חברה דואלית יכולה לוותר לחלוטין על הדח"צ

במאמרם מ-17 ביוני ב"גלובס", מבקרים צבי סטפק ואמיר אדר את ההקלות שיש לדירקטורים החיצוניים בחברות הדואליות. אני חולק על גישתם זו, ולדעתי זו פורמליות יתרה שאינה נדרשת במקום שבו כבר יש בקרה מספקת על פעילות ההנהלה.

ביקורת זו על היעדר דח"צים בחברות דואליות פשוט מתעלמת מאמצעי הבקרה החשוב ביותר שמתקיים בחברות אלה - ידו הנעלמה של השוק. החברות הדואליות נמדדות בצורה אחרת מחברות שנסחרות רק בישראל. רבות מהחברות שנסחרות אך ורק בישראל נהנות ממונופול או דואופול דה-פקטו, או מכוח שוק משמעותי עם חסמי כניסה גבוהים, כמו למשל בתעשיית הבנקאות והביטוח. במקרים כאלה, כשיש לחברה שליטה בשוק מסוים, וביכולת המוגבלת של המשקיעים להשפיע, ודאי במידה שיש בחברות כאלה בעל שליטה, מן הסתם יש גם צורך בחקיקה יותר נוקשה כדי למנוע ניצול לרעה של כוח השוק וכוחם של בעלי השליטה.

לעומת זאת, חברות ישראליות שנסחרות בארה"ב, פועלות בשוק גלובלי, שלעתים אין בו כלל חסמי כניסה, והן נבחנות בעיקר לפי הביצועים הפיננסיים שלהן. כך שבפועל לשוק הגלובלי ולמשקיעים יש הרבה יותר השפעה על מה שקורה לחברה. תפקידה של ההנהלה הוא להתמודד בזירה הזו ולהציג את התוצאות לבעלי המניות. מניסיוני, השאלה אם יש דח"צ או אין דח"צ לא תשנה את אופן ההתנהלות וקבלת ההחלטות של ההנהלה.

בנוסף, החברות הדואליות שנסחרות בארה"ב, שפטרו את עצמן מהצורך בדירקטורים חיצוניים כפי שהמחוקק הישראלי מאפשר (וגם כאן, רק כשאין בעל שליטה), כפופות לכללים של מבנה הדירקטוריון, ובחברות שנסחרות בארצות-הברית נדרש שיהיה רוב לדירקטורים שהם עצמאיים. כך שאינטרס המשקיעים מהציבור מיוצג מבלי שיהיה צורך פורמלי להוסיף עליהם דירקטורים חיצוניים.

יתרה מזאת, החשיפה של נושאי המשרה בארה"ב היא יותר גדולה, כששם תביעות בעלי מניות הן על סכומים הרבה יותר גדולים. לכן גם הביטוח בארה"ב לדירקטורים ונושאי משרה הוא יקר בהרבה מאשר בארץ. תביעות אלה הן כלי בקרה ואכיפה של בעלי המניות שפועל ביעילות, ומאפשר לעמוד על הצדק ולמנוע קיפוח.

הכוח אצל מי שממנה את הדח"צ

בנוסף, ארגז הכלים של בעלי מניות בחברה ישראלית מכיל כלים שלא זמינים לבעל מניות בחברה אמריקאית. לדוגמה החקיקה הישראלית מעדיפה את בעלי המניות, כך בעל 1% ממניות החברה עדיין יכול להשפיע על האסיפה הכללית ולדרוש להעלות נושא לדיון באסיפה השנתית. לעומת זאת בארה"ב יש יותר שיקול-דעת לדירקטוריונים אם להעלות נושא לאסיפה. אם לבעל מניות בחברה ישראלית יש 5% ממניות החברה, הוא יכול לזמן אסיפה כללית. ובעלי מניות אקטיביסטים מאיימים להשתמש בזכות זאת ועשויים אף לנצלה, כפי שלימדו אותנו מספר רב של מקרים שהגיעו לכותרות לאחרונה.

לטעמי, הדח"צ הוא מנגנון שמצליח למלא את הציפיות הגבוהות ממנו רק בצורה חלקית, ובמקרים רבים אינו מוכיח את עצמו ככלי יעיל להביא ליצירת אמון בציבור. במקרים רבים האמירה ש"דירקטור חיצוני מייצג את הציבור" היא נאיבית. הרי ברוב החברות, לדירקטוריון, ההנהלה ובמיוחד לבעל שליטה, אם יש כזה, יש השפעה רבה ולעתים מכרעת על הקביעה מי המועמד לבחירה כדירקטור חיצוני, והם יכולים להימנע - וברוב הפעמים אכן נמנעים - ממינוי דח"צים לעומתיים או דעתניים. ובוודאי שכל מועמד מבין באיזה צד של הלחם מרוחה החמאה..

לאור זאת, כיוון שקיימים אמצעי בקרה אפקטיביים - ובעיקר כוחות השוק שהם הכוח הכי חזק והכי משפיע, הרבה יותר מתקנה כזו או אחרת - ולאור זאת שעניין הדח"צים הוא לעתים פורמלי יותר מאשר מספק הגנה מהותית לבעלי המניות מטעם הציבור, ושיש לו עלות ברורה וערך מוסף מוגבל מבחינת פיקוח, ובמיוחד במקרה של חברות דואליות שמפוקחות באמצעות השוק, עדיף בעיני להתמקד באימוץ כלי הרגולציה האפקטיביים שבאמת מייעלים את התנהלות החברה, ולא לדחוק אל הפורמליסטיקה שלא תביא תועלת לחברה או למשקיעים.

הכותב הוא שותף ומנהלת המחלקה הבינלאומית בפירמת עורכי הדין ZAG-S & W (זיסמן, אהרוני, גייר ושות')