במוצרים אלטרנטיביים לא כל המנהלים שווים

במאמרנו הקודם עסקנו בהתפתחותה בישראל של קטגוריית מוצרי ההשקעה המכונים "אלטרנטיביים". עמדנו על כך שהשוק העולמי למוצרים אלה עצום וצומח בקצב גבוה, בין היתר לנוכח התועלות הרבות שהוא מעניק למשקיעים ולמנהלי ההשקעות. כמענה לביקוש הגובר למוצרים אלה בישראל, ובפרט למשקיעים הקטנים, לאחרונה נכנסים לתחום יותר ויותר מנהלי השקעות ישראלים. אלה מציעים ללקוחותיהם השקעות אלטרנטיביות בחו"ל, במגוון תחומים - מנדל"ן ועד אשראי צרכני לא סחיר - תוך שהן ארוזות במבנים נוחים להשקעה, גם בהיקפים קטנים.

בראייתנו, הערך המוסף העיקרי שלפחות חלק ממנהלי ההשקעות הישראליים הללו מקנים למשקיעים הוא עצם הגישה לשווקים האלטרנטיביים בחו"ל. זאת, משום שבהשוואה לנכסים ה"מסורתיים", נכסים אלטרנטיביים נגישים פחות למשקיעים, מטעמים כגון גודל השקעה מינימלי משמעותי, דרישות תפעוליות ומשפטיות מורכבות ונזילות נמוכה. בהקצאה אליהם, המשקיעים זוכים לתועלות כגון פיזור התיק לאפיקים פחות תנודתיים, שבחלקם אינם קורלטיביים לשוק הסחיר.

ברם, לדעתנו, בניתוח כדאיות השקעות אלה עבור משקיעים פרטיים ראוי לשאול שאלה, אולי מעט פרובוקטיבית, אודות התמריצים שמאחורי השקת המוצר האלטרנטיבי - האם מנהל ההשקעות משיק את המוצר מתוקף התמחות גבוהה וספציפית בתחום בו הוא פועל, או שמא הוא בעיקר מבקש לנצל את ניהול ההשקעות תחת הכותרת "אלטרנטיבי" ככלי להפקת דמי ניהול גבוהים מלקוחותיו? כחלק מהתשובה לשאלה זו, לדעתנו יש לבחון עד כמה המנהל הישראלי אכן "חי את השוק" בו הוא מתיימר לבחור ולנהל נכסים, האם יש לו משרדים וכוח אדם בשוק היעד, ובעיקר, האם יש לו יתרון יחסי על מנהלים אחרים הפועלים בו.

להערכתנו, למרות שניהול השקעות אלטרנטיביות בחו"ל מצריך מיומנות גבוהה והיכרות עמוקה עם הנכסים בהם מבוצעות ההשקעות, חלק ניכר ממנהלי האלטרנטיביים הישראליים משיקים מוצרים בהם אין להם התמחות או יתרונות תחרותיים מספקים.

בתרחיש חיובי, הדבר עשוי להביא לכך שהם יהוו "שחקני בטא", המעניקים גישה לשוק הרלוונטי ומניבים בקירוב את תשואתו, לכל היותר. ברם, אנו סבורים שלאור המאפיינים של השווקים האלטרנטיביים, ובעיקר האתגרים בזיהוי וניהול השקעות איכותיות בו, התחרות הגבוהה מול מנהלים מובילים והקושי להשיג פיזור בהשקעות בסכומים נמוכים - אותם מנהלים עלולים להניב למשקיעיהם תשואות חסר ואף הפסדים.

מאידך גיסא, בישראל צמחו גם מנהלי השקעות המתמחים בנכסים אלטרנטיביים ספציפיים, שפיתחו יתרונות יחסיים. לדעתנו, אלה עשויים לסייע להם להכות את מדדי ההשוואה ולהתחרות באופן ראוי בשוק הגלובלי.

נדל"ן בחו"ל, הבעיות בקרן הגשמה

רבות נכתב בחודשים האחרונים על קרן הגשמה והפערים בין התשואות המשוערות שהציגה למשקיעים לבין ביצועיה בפועל. אנחנו מבקשים לשפוך אור על פוטנציאל לבעייתיות בה מכיוון שונה. בשנים האחרונות, קרן זו - המציעה למשקיעים להשתתף במיזמי נדל"ן בעיקר בארה"ב, קנדה ואירופה - הציגה למשקיעיה תשואות יעד גבוהות, דו ספרתיות, שעמדו לעתים על למעלה מ-20%.

היעדים השאפתניים מביאים אותנו לתהות - מה מקנה למנהלי הקרן, או למנהלים המוכנים לפעול מטעמם בשטח במדינות זרות, את המומחיות הנדרשת לביצוע השקעות נדל"ן מורכבות יחסית בחו"ל, ולהניב תשואות כה גבוהות?

מנהלי ההשקעות האלטרנטיביים הגדולים בעולם בתחום הנדל"ן, כגון ברוקפילד ובלקסטון, אינם מתיימרים להניב תשואות כה גבוהות בקרנות שהם מנהלים. זאת, על אף מיומנויות ההשקעה הייחודיות שלהם, ולמרות שהיקף המימון האדיר העומד לרשותם מעניק להם נגישות מועדפת לפרויקטים ויכולת מיקוח מוגברת.

להערכתנו, ייתכן שהבטחות קרן הגשמה תתממשנה במקרים ספציפיים והזדמנותיים. למשל, במיזמים קטנים מסוימים שמנהלי הנדל"ן הגדולים בעולם לא ישקיעו בהם מטעמי גודל. אולם איננו סבורים שמודל השקעה כאמור הוא בר קיימא.

יתרה מזאת, הקרן מבקשת להשיג את תשואות היעד הגבוהות הללו תוך שהיא גם מנכה מהסכום המושקע בפועל עמלות גיוס גבוהות במיוחד - לעתים יותר מ-5%. כך, הקרן נדרשת להשיג על הסכום המושקע בפועל תשואה גבוהה אף יותר מיעד התשואה הגבוה.

לאחרונה מתרבים הדיווחים על חריגות משמעותיות מיעדי התשואה המובטחים. כך למשל, לפני כחודשיים פרסמה הגשמה שלמעלה משליש מההשקעות שלה שהסתיימו הניבו 50% פחות מהתשואה הצפויה שפורסמה בתוכנית העסקית המקורית שהוצגה למשקיעים בגיוס. פרויקטים רבים אחרים מתעכבים. בהתאם, להערכתנו התשואה בהם למשקיעים, שטרם דווחה, תהא נמוכה מהציפיות באופן משמעותי.

מהיכרותנו עם הסטנדרטים בשוק המוסדי, לא סביר שמנהל נכסים שהיה מציג סטיות כה משמעותיות ומרובות מתחזית התשואות היה זוכה לגייס שוב כספים בישראל. יתרה מזאת, מלכתחילה גופים מוסדיים לא היו מאפשרים למנהל נכסים לנכות סכומים כה משמעותיים כעמלות גיוס מראש או כדמי הצלחה.

להערכתנו, קרן הגשמה ממחישה היטב את הפערים שעלולים להיווצר בין הבטחות למציאות בניהול השקעות אלטרנטיביות. בפרט, את ההשלכות של גיוסי כספים תוך שימוש במערכי שיווק משומנים, בתנאים המקנים למנהלי הגופים המנהלים תגמול מובטח מדמי ניהול - בשעה שהצלחת המשקיעים לאורך זמן רחוקה מלהיות מובטחת.

היתרון היחסי הישראלי - חדשנות טכנולוגית

אין באמור כדי לטעון שגופים ישראלים אינם יכולים להצליח בניהול השקעות אלטרנטיביות בחו"ל. יתרה מזאת, מנהלי השקעות ישראלים עשויים להניב למשקיעים ערך מוסף ואפילו תשואות עודפות. אולם כדי להצליח בכך, עליהם לנצל יתרונות יחסיים.

אפשרות אחת כרוכה בהתבססות על יתרונות טכנולוגיים. ישראל נחשבת מובילה עולמית בתחום החדשנות והיזמות הטכנולוגית, ובפרט בתחום הפינטק, בו פועלות חברות למינוף חדשנות טכנולוגיות בתחומי הפיננסיים, ובכלל זאת בניהול השקעות. לדעתנו, היתרון היחסי של החברות המוצלחות בתחום נובע בעיקר מההון האנושי שלהן, כגון יוצאי יחידות העילית הטכנולוגיות של צה"ל.

לדעתנו, שווקים אלטרנטיביים מסוימים, כגון נדל"ן ותשתיות, עדיין אינם מתאימים להשקעה מבוססת טכנולוגיה. זאת, מפאת הצורך בהתמחות אנושית ספציפית בזיהוי הזדמנויות השקעה, היעדר נתונים לביצוע תמחור או תשתית מקוונת למסחר והיעדר נזילות. אף שכבר ישנם פתרונות טכנולוגיים מסוימים המבקשים להשתמש ב"נתונים אלטרנטיביים" על מנת להשיג תשואות עודפות גם בתחומים אלה, להערכתנו הם עודם בחיתוליהם, ונדרש עוד זמן עד שיבשילו. עם זאת, בהחלט ייתכן שבשנים הקרובות נהיה עדים לחדשנות מוצלחת גם בהם.

ברם, באפיקים אלטרנטיביים אחרים ניתן למצוא דוגמאות הממחישות שכלים טכנולוגיים עשויים להביא להשגת תשואה עודפת.

אפיק "קלאסי" הוא קרנות קוואנט (הגישה הכמותית) וחברות פינטק שמשתמשות במודלים מתוחכמים ומהירים כדי להניב תשואה עודפת על שווקי מניות או אג"ח. ה-דוגמה למנהל השקעות ישראלי בתחום היא חברת פיינל, שהפכה לאחת המובילות בעולם בתחום המסחר האלקטרוני. לפי פרסומים, החברה עוסקת במסחר אלקטרוני בתדירות גבוהה במניות ובנגזרים בשווקים שונים, בכמה קרנות גידור סגורות, ומנצלת כבר שנים ארוכות התמחות ספציפית וטכנולוגיה ייחודית לניצול עיוותים ופערי תמחור בשווקים לשם השגת תשואות גבוהות במיוחד. לפי הערכות, היא הרוויחה ב-2018 כ-350 מיליון דולר, ומאז 2011 למעלה מ-2 מיליארד דולר.

תחום נוסף בו טכנולוגיה עשויה להניב ערך מוסף הוא אשראי. ככל שקיים היקף רחב ועמוק של נתונים אודות הלווה, הדבר מאפשר להשתמש בכלים טכנולוגיים כדי לנתח את סיכון האשראי ולקבוע האם כדאי להעמיד הלוואה ואת הריבית מתאימה. במקרים בהם עדיפות טכנולוגיות משפרת את הדיוק של האנליזה, הדבר עשוי להתבטא בתשואה עודפת.

דוגמה מיטבית להמחשת האמור היא אשראי צרכני, בפרט במדינות בהן קיימים מאגרי נתונים מעמיקים אודות הלווים, בעיקר בארה"ב. כפי שהסברנו בהרחבה במאמרים קודמים, בעשור האחרון פלטפורמות Marketplace Lending כגון לנדינג קלאב ופרוספר פתחו בפני משקיעים גישה לנכסים אלה. בפרט, במאמרים אלה דנו בתשואה העודפת שטכנולוגיית חיתום יכולה להניב בהשקעות אלה, כגון זו שלהערכתנו מניבה חברת הפינטק הישראלית פאגאיה בקרנות המנוהלות על ידה.

יתרונות לגודל מחבירה למוסדיים

לדעתנו, הזדמנות נוספת למשקיעים עשויה להיפתח במקרים בהם קרנות השקעה מתמחות ללקוחות פרטיים מוקמות על ידי המוסדיים עצמם. זאת, בעיקר במקרים בהם קרנות אלה "מנצלות" את ההיקף המשמעותי של המשאבים העומד לרשות המוסדיים.

דוגמה עדכנית לכך ניתן לראות בקרן "הפניקס Co-Invest" שהושקה בתחילת החודש. קרן זו נועדה לאפשר למשקיעים כשירים להצטרף לצד הפניקס לעסקאות פרייבט אקוויטי ותשתיות. לדעתנו, הערך המוסף שקרן זו עשויה להעניק למשקיעים פרטיים נובע מעצם ההשקעה המשותפת לצד מנהלי ההשקעות המתמחים מטעם הגוף המוסדי. כך, המשקיעים הפרטיים יוכלו ליהנות מעצם הגישה למנהלי השקעות מובילים בעולם ומתנאי ההשקעה העדיפים מהם נהנית הפניקס בהשקעת סכומים גדולים.

אפשרות דומה עשויה להגיע מחבירה למנהלי נכסים גלובליים מובילים, ושימוש ב"קרנות הזנה" (Feeders) כדי לגייס כספים ישראליים לקרנות הזרות. על מנת שהדבר יהא פרקטי, נדרש גיוס כספים בהיקף משמעותי, התואם להשקעה של גוף מוסדי - בהיקף שעשוי לנוע בין 50 ל-100 מיליון דולר, ולעתים מעבר לכך.

אולם אחד האתגרים הכרוכים באפשרות זו הוא שהיא כרוכה בעלויות הקמה ותפעול גבוהות עבור הגוף הישראלי המנהל, וגם מותירה את חלק הארי של דמי הניהול בקרב המנהלים הזרים. לפיכך, בהשוואה לניהול כספים עצמאי, היא צפויה להביא את המנהלים הישראלים לרווחיות נמוכה בהרבה.

לסיכום, היקף ההשקעות המוצע למשקיעים ישראלים בנכסים אלטרנטיביים בחו"ל צפוי להמשיך לצמוח. להערכתנו, ההיצע יתרחב גם ואף בעיקר למשקיעים פרטיים. לפיכך, בשני המאמרים האחרונים ניסינו לבצע הבחנה בין מנהלים בעלי מומחיות בנכס בסיס אלטרנטיבי ספציפי בחו"ל, שסביר שיוכלו להניב למשקיעיהם תשואות עודפות, לבין מנהלי השקעות שהערך המוסף העיקרי שהם מעניקים הוא עצם הגישה לנכסים אלטרנטיביים בחו"ל, אך ללא ערך מוסף מספק בבחירה או בניהול ההשקעה עצמה. לדעתנו, היכולת לנתח את המיקום של מנהלי השקעות על הסקאלה הזו, ולהקצות השקעות בהתאם, תשפיע דרמטית על תשואות המשקיעים בהשקעות אלטרנטיביות. 

הכותבים הם, בהתאמה, מייסד ושותף בחברת הייעוץ הפיננסי C.O.A.F - Complex of Alternative Finance. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלה שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. 

*** הבהרה: במקור שמה של פירמת PwC שורבב בטעות למאמר, ואין לה כל קשר אליו.