שוב לוקח סיכון יוצא דופן בהשקעה סופר ממונפת: למה יצחק תשובה צריך את זה?

טור זה פורסם ביולי 2019 והוא מסביר חלק ניכר מהמשבר שאליו נקלעה קבוצת דלק בימים האחרונים. לכן אנחנו מפרסמים אותו כאן בשנית, כלשונו

הימים האחרונים היו לא נעימים, בלשון המעטה, עבור מחזיקי ניירות הערך של קבוצת דלק , כשאלה צונחים בשיעורים חדים כנגד המגמה החיובית בשוק ההון. הסנטימנט השלילי הזה במניות ובאג"ח דלק הוא תוצאה של השקעת ענק בנכסי נפט של ענקית האנרגיה האמריקאית שברון בים הצפוני, שצפויה להגיע ל-1.65 מיליארד דולר נטו. עסקה זו נועדה למצב את חברת הבת של דלק, איתקה, כחברת נפט וגז בעלת גודל משמעותי ויכולות הפקה.

מדובר בהשקעה סופר-ממונפת אשר זכתה לאחרונה לכתף קרה מהמשקיעים הזרים שדרשו תשואה של כ-9.5% כדי לממן את שכבת החוב הנחותה בעסקה. חברת הדירוג מידרוג הרימה אף היא דגל אדמדם ביחס להשלכות העסקה על מבנה ההון העתידי של קבוצת דלק, והציבה את דירוג הקבוצה תחת בחינה.

טור זה מתמקד בדרך-כלל בניתוח כלכלי של אירועים בחיי החברות הציבוריות, אולם הפעם כאשר קראתי על העסקה האמורה וראיתי את התנודתיות החדה בני"ע של הקבוצה, חשבתי בעיקר על איש אחד - יצחק תשובה. על דרך המחשבה שלו ומה שמניע אותו.

תשובה, מהטייקונים הבודדים ששרדו את המשברים הפיננסיים של העשור האחרון, קיבל החלטה לסכן כעת שוב את הישגיו הפיננסיים המרשימים, אשר קיבלו ביטוי בדירוג חוב גבוה של A יציב לקבוצת דלק ושווי שוק של כ-6.5 מיליארד שקל שבו היא נסחרת.

 מניית קבוצת דלק

רקע תמוה של מחזור כלכלי ומצב שוק הנפט

אחד הדברים המדהימים בהשקעת הענק של איתקה הוא העובדה שהיא מתבצעת בשלהי מחזור כלכלי חיובי גלובלי - זהו לפחות המסר היוצא מהמסדרון של כל בנק מרכזי בעולם - ולא בעיצומו של משבר כלכלי שבו "הדם זורם ברחובות" וההזדמנויות העסקיות מצטברות, או לחלופין בתחילתו של מחזור חיובי.

הנכונות של תשובה לרשום צ'ק ענקי עבור עסקה בודדת בתזמון הנוכחי אינה טריוואלית, גם בשל תנאי הבסיס המאתגרים בשוק הנפט העולמי. דוח מן הימים האחרונים של סוכנות האנרגיה העולמית מעריך כי הביקוש העולמי לנפט יגדל בשנה הקרובה בקצב מתון מהחזוי, בשל האטה בצמיחה העולמית. עוד מעריכים בסוכנות האנרגיה, כי היצע הנפט העולמי צפוי לצמוח בשנים הקרובות באופן מהיר מהחזוי, עקב עלייה חדה בהפקת נפט בארה"ב וגידול בתפוקת נפט של מדינות נוספות דוגמת עיראק, ולמרות ויסות התפוקה של OPEC ושותפותיו.

המתיחות במפרץ הפרסי בין איראן לארה"ב ובריטניה, המקבלת ביטוי בקרב המכליות, משמרת פרמיה גיאופוליטית לא מבוטלת במחירה של חבית נפט, אולם חזרת הצדדים לשולחן המשא ומתן בסוגיית הגרעין האיראני עשויה להביא להתפוגגות הפרמיה האמורה. בשנה הבאה ייערכו בחירות לנשיאות בארה"ב, וניצחון לדמוקרטים עשוי אף הוא להביא לחידוש המגעים על הסכם גרעין ולשחוק את הפרמיה הנ"ל.

האם נכון מבחינת תשובה כיום לסכן כל-כך הרבה, בסיטואציה גיאופוליטית שבה רב הנסתר על הגלוי?

הקלישאה הידועה אומרת כי אין חכם כבעל ניסיון, ויצחק תשובה הוא בעל ניסיון רב - גם בהצלחות יוצאות דופן וגם בכישלונות מפוארים. ההיגיון של האיש הפשוט מהרחוב אומר כי תשובה, אשר חווה על בשרו הסדר חוב כואב בחברת דלק נדל"ן, שאיים לדרדר את קבוצת דלק כולה עד כדי קריסה בעשור הקודם, ופגע במוניטין האישי של תשובה עצמו, ינהג בזהירות יתר בכל האמור בביצוע עסקאות ממונפות. ואולם העסקה הנוכחית של רכישת נכסי נפט וגז משברון מעלה תחושה כי במקרה של תשובה - ההיגיון הפשטני הזה לא מתקיים.

תשובה אינו בחור צעיר, ולפיכך לא ברור הדרייב הבלתי נלאה לקחת סיכון כה גדול לאחר כל מה שהצליח להשיג. יש שיגידו, במידה רבה של צדק, כי זהו כנראה אופיו של "מגה-יזם", שהוביל אותו ליטול חלק מרכזי בתגליות הגז של ישראל לאחר שרבים אחרים הרימו ידיים.

ברור לי כי העסקה הנוכחית של קבוצת דלק נבנתה כך שהיא כוללת מנגנוני הגנה לא מבוטלים מפני מחיר הנפט ועוד, וכי קיימת כוונה לבצע פעילות פיננסית משלימה במבנה השליטה באיתקה אשר תפחית סיכון בהמשך. ואולם, היקף העסקה העצום, לצד תנודתיות נכס הבסיס האחר של החברה - דלק קידוחים, התלויה במידה רבה בחוזה הגז עם מצרים - גורם לי לחשוש שתשובה הלך הפעם רחוק מדי. אני מאחל לו ולנו כי תשובה ייזכר כאחד מאבות העצמאות האנרגטית של ישראל, ולא כאחד שהטביע כספי פנסיה אדירים בים הצפוני. 

הכותב הוא האסטרטג הראשי של איילון בית השקעות. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בני"ע המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם