הסדר חוב באי.די.בי הוא כמעט בלתי נמנע: אילו אפשרויות עומדות לפני אלשטיין?

איש העסקים אדוארדו אלשטיין שוב עומד בפני צומת דרכים בנוגע להשקעתו בישראל. לאחר שוויתר אתמול באופן סופי על כוונתו לשלוט בחברת כלל ביטוח, נדרש אלשטיין למצוא מוצא חדש למצב המורכב שבו נתונים עסקיו בישראל.

אלשטיין שולט בקבוצת ההחזקות אי.די.בי-דסק"ש (דיסקונט השקעות), שעליה השתלט ב-2014 במסגרת הסדר החוב של החברה האם לשעבר, אי.די.בי אחזקות, שקרסה יחד עם בעל השליטה הקודם נוחי דנקנר. מאז הזרים אלשטיין לאי.די.בי ולדסק"ש סכום-עתק של כ-2.7 מיליארד שקל, בעיקר באמצעות החברה הציבורית אירסה שבשליטתו, שמניותיה נסחרת בבורסות בניו יורק ובבואנוס איירס.

אלא שהכסף הרב שהזרימו אלשטיין ושותפיו באירסה לא הספיק כדי לכסות את בור החובות שהותיר אחריו דנקנר, ובחודשים אלו שוב ניצבת הקבוצה במצב של אי-ודאות רבה. בעיקר אמורים הדברים בנוגע לאי.די.בי, שעליה כתבו באחרונה בחברת הדירוג S&P מעלות כי "עלה הסיכון לחדלות פירעון בחברה או להסדר חוב בחצי השנה הקרובה".

לאי.די.בי חוב של 2.72 מיליארד שקל למחזיקי האג"ח שלה. בנובמבר 2019 אמורה החברה לפרוע במלואן שתיים מארבע סדרות האג"ח שלה - י"א ו-י"ג - אשר להן משועבדות מלוא החזקותיה הנותרות בחברת כלל ביטוח. מדובר בתשלומי קרן בסך של 479 מיליון שקל, שכנגדן משועבדות כיום מניות כלל בשווי של כ-660 מיליון שקל.

לדברי S&P מעלות, יכולת פירעון החוב של אי.די.בי מותנית מעשית בהבשלה של מהלכים משמעותיים, שיזרימו מקורות נזילות לחברה, וכן במימוש מניות כלל ביטוח שברשותה. עם זאת, עקב העובדה שאי.די.בי מציגה שיעור LTV (חוב לנכסים) של יותר מ-100%, כלומר שהיקף החוב שלה גבוה משווי נכסיה, מעריכים בחברת הדירוג כי אי.די.בי תידרש בחצי השנה הקרובה לבצע עצירת תשלומים, בשל הטענה להעדפת נושים.

אם כך אכן יקרה, תיקלע אי.די.בי למצב של כאוס רבתי, מכיוון שבכיריה יידרשו להתמודד מול ארבע סדרות שונות של איגרות חוב, אשר להן בטוחות שונות, דרישות שונות ואינטרסים שונים. כל סדרה גם בחרה לפעול בנפרד באמצעות נציגות ויועצים (משפטיים וכלכליים) משל עצמה, מה שיהפוך את המשא ומתן מול הסדרות למאתגר ביותר עבור החברה.

משום כך, יידרשו הנאמן, הנציגים והיועצים של כל אחת מארבע סדרות האג"ח, לבחון היטב את ההשלכות הרוחביות של דרישותיהם וצעדיהם מול אי.די.בי. מנגד, יידרשו אלשטיין ואי.די.בי למצוא ולהציג פתרונות מהירים שימנעו הסלמה של המצב והידרדרות לנקודת אל-חזור מבחינתם. להלן כמה תרחישים אפשריים לחודשים הקרובים בקבוצת אי.די.בי, שהסדר חוב בה נראה כמעט בלתי נמנע.

תסריט 1: הזרמת הון נוסף מאלשטיין

אי.די.בי נמצאת בחודשים האחרונים בסביבה של חדלות פירעון, לאחר שהציגה כאמור בסוף מרץ LTV של 117% ושווי נכסי נקי (NAV) שלילי של 324 מיליון דולר. במצב הנוכחי קיימת דרך ברורה אחת לשמירה על אי.די.בי מחוץ לטווח הסכנה של הנושים, והיא כמובן הזרמת הון נוסף לחברה.

אירסה של אלשטיין, שנסחרה בסוף השבוע בארה"ב לפי שווי של 595 מיליון דולר, כבר הזרימה לאי.די.בי לאורך השנים סכום-עתק של 640 מיליון דולר. עם זאת, כדי למנוע אפשרות שבה תרד השקעתה כולה לטמיון, עלולה אירסה למצוא עצמה נדרשת להזרמת הון נוסף בהיקף של 50-150 מיליון דולר.

עד כה לא הפגין אלשטיין רצון אמיתי לבצע הזרמה נוספת, ולא מן הנמנע כי הסכמה שלו להזרמה כזאת תגיע עם דרישה נגדית ממחזיקי האג"ח לפריסה מחדש של החובות כלפיהם, או אפילו לתספורת מסוימת של החוב. כך שבמילים אחרות, הזרמת הון נוסף היא בהחלט אפשרית, אולם עשויה להגיע במסגרת הסדר חוב שני בקבוצת אי.די.בי.

תסריט 2: הזרמה באמצעות שותף

קיים תסריט אפשרי נוסף להזרמת הון חדש לאי.די.בי, והוא באמצעות הכנסת שותף. עם זאת, קשה לראות איזה גורם ירצה שותפות באי.די.בי, שהיא חברת החזקות הנמצאת בתהליך של מכירת החזקותיה לצורך תשלום חובות. לפיכך, סביר יותר כי אם יצליח אלשטיין להביא שותף להשקעותיו בישראל, יהיה זה באמצעות משקיע שיזרים למשל הון לדולפין אי.אל, שבאמצעותה שולט אלשטיין בחברת דסק"ש, וכספי ההשקעה יועברו ממנה לאי.די.בי לצורך פירעון החובות.

עם זאת, דסק"ש נסחרת כיום לפי שווי של 940 מיליון שקל בלבד ומציגה NAV של 1.2 מיליארד שקל. כך, שרק מציאת משקיע שיסכים להזרים הון בפרמיה מהותית על סכומים אלו תיחשב מציאותית עבור אלשטיין, שיתקשה להיפרד מהנכסים המרכזיים שלו בשוויים הנוכחי.

תסריט 3: הסתמכות על המזל ועל המחזיקים

מלבד שתי סדרות האג"ח הקצרות (י"א ו-י"ג), לאי.די.בי עוד שתי סדרות אג"ח ארוכות וגדולות יותר (ט' ו-"ד). סדרה י"ד, בהיקף של 993 מיליון שקל, נהנית משעבוד על מניות השליטה בדסק"ש, שנמכרו כאמור לדולפין איי.אל של אלשטיין, ומשעבוד על התשלומים שינבעו מהן. מאידך סדרה ט', בהיקף של כ-1.24 מיליארד שקל, אינה מובטחת בשעבודים או בביטחונות אחרים כלשהם.

בפני מחזיקי שתי סדרות אלו תעמוד בקרוב הכרעה קשה, האם לאפשר את פירעון שתי הסדרות הקצרות בנובמבר, או לנסות ולמנוע אותו עוד קודם לכן. לפי שעה, קשה לדעת באיזו דרך תבחר כל אחת מהסדרות, אולם לאור הביטחונות החזקים יחסית של הסדרות הקצרות, קיימת אפשרות סבירה שהן ייפרעו לבסוף.

במצב כזה, יוכלו אי.די.בי ואלשטיין לנהל מו"מ על הסדר חוב מול הסדרות הארוכות בלבד, וללא לחץ מהותי של זמן. במצב כזה יקבל בעל השליטה תקופה משמעותית של שקט למציאת פתרון למצב.

בתקופה הזאת תוכל אי.די.בי לנסות ולהשלים את מכירת חברת התעופה ישראייר, למכור את מחצית החזקותיה בפרויקט המסחר והמשרדים בלאס וגאס, להמשיך בתהליך למכירת החזקותיה בכלל ביטוח, ואף ליהנות, אולי, משיפור מחודש במצב עסקיה של דסק"ש.

תסריט 4: המחזיקים שוברים את הכלים

עם זאת, קיים כאמור תסריט הפוך, שבו מחזיקי סדרות ט' ו-י"ד מחליטים לנסות ולמנוע את התשלומים לסדרות הקצרות, באמצעות איומים על דירקטוריון אי.די.בי ופניות לבית המשפט. פעולות כאלו יובילו את אי.די.בי לסחרור מהיר, שקשה לדעת כיצד יסתיים.