לוקחת על עצמה חוב גדול מדי? "קבוצת דלק נמצאת במצב מאתגר מאוד; קשה להעריך לאן זה הולך"

מניית קבוצת דלק  של יצחק תשובה המשיכה לאבד גובה, והשלימה נפילה של כ-17% מאז שהכריזה הקבוצה בסוף מאי כי החברה הבת איתקה חתמה על הסכם לרכישת חברת CNSL מידי שברון האמריקאית בכ-2 מיליארד דולר (סכום שצפוי לעמוד, עם סגירת העסקה, על 1.65 מיליארד דולר). CNSL מחזיקה ברישיונות להפקת גז ונפט בים הצפוני, ועיקר נכסיה הם עשרה שדות נפט וגז מפיקים ורישיון אקספלורציה.

"מההתחלה, לאחר שקבוצת דלק הכריזה על העסקה עם שברון, השוק קיבל את העסקה בהססנות, וכעת הגיע גיוס האג"ח של איתקה, שלא כל-כך הצליח. נוסף על כך, מחירי הגז הטבעי, שירדו באחרונה, מחירי הנפט שלא מטפסים, והדוח של מידרוג, שהודיעה ב-11 ביולי כי היא בוחנת את העסקה ואת דירוג האשראי של קבוצת דלק - כל אלה תרמו לאווירה השלילית סביב מניית דלק בשבועיים האחרונים", אומר ערן יונגר, מנהל מחלקת המחקר במיטב דש ברוקראז', בשיחה עם "גלובס".

"לתנודתיות במחירי הנפט", לדבריו, "יש כמה היבטים - לתזרים שהמאגר צפוי כמובן לייצר בעתיד, וגם לעלות עסקאות ההגנה שדלק צפויה לעשות בעתיד. ככל שמחיר הנפט נמוך יותר, עלות ההגנה גדולה יותר. אבל, מעל לכל, מה שמשפיע אלה אותם 200 מיליון דולר שהיו חסרים בגיוס האג"ח, שדלק תיאלץ להזרים כעת לאיתקה  ממקורותיה העצמיים".

איתקה, נזכיר, ניסתה לגייס בשבוע שעבר כ-700 מיליון דולר באמצעות הנפקת אג"ח, והצליחה לגייס כ-500 מיליון דולר בלבד. על פי תנאי ההנפקה, תשולם קרן האג"ח בתוך חמש שנים, בעוד הריבית השנתית שנקבעה במכרז ההנפקה תהיה 9.375%.

 מניית קבוצת דלק

בסך הכל אמורה דלק להזרים לאיתקה במסגרת מהלך הרכישה והגיוס, על פי הערכות בשוק, הון בהיקף של 800 מיליון דולר. לאחר השלמת הנפקת האג"ח, מסרה הקבוצה, שנמצאת בשליטת יצחק תשובה, כי בכוונתה להזרים לאיתקה הון בהיקף של 300-400 מיליון דולר ולצרף שותף אסטרטגי שיבצע השקעה הונית דומה.

איך תעמוד קבוצת דלק בסכומים האדירים האלה? 

יונגר: "כרגע אין להם נכס מסוים שהם יכולים לממש באופן מיידי. לכן, הם יצטרכו להשלים את זה ממקורות בנקאיים או חוץ-בנקאיים. זה לא קל במצב שבו קבוצת דלק ממונפת יותר ממה שהיא הייתה קודם לכן. אפשרות נוספת שהם דיווחו עליה, היא הכנסת שותף לעסקת הענק".

יכול להיות שתשובה היה צריך ללכת על עסקה צנועה יותר?

"בהחלט. בסוף הרבעון הראשון היו לאיתקה רק 26 מיליון דולר מזומן בחשבון, כך שבהחלט נראה שהעסקה הייתה גדולה על חברה בסדר הגודל של איתקה. מצד שני, יש לאיתקה נכס מס משמעותי וזה חלק חשוב בשיקולים של העסקה, כי בקבוצת דלק מתכננים כמובן לנצל את ההפסדים הצבורים".

מה אפשר ללמוד מהריבית שאיתקה משלמת על האג"ח?

"ריבית של יותר מ-9% היא מאוד מאוד גבוהה. צריך להבין שדלק צריכה לגייס עוד 600-700 מיליון דולר, מכיוון שיש גם חוב בתוך איתקה שצריך למחזר, ולכן הריבית בגיוס הזה גם כן צפויה להיות גבוהה - לדעתי, 6% או יותר".

יום לפני ההנפקה, השלימה איתקה גם התקשרות עם קונסורציום של בנקים בינלאומיים להעמדת אשראי נוסף למימון הרכישה. מדובר במסגרת אשראי מבוססת עתודות בסך 1.65 מיליארד דולר, שהועמדה לאיתקה בידי קונסורציום הבנקים בריבית של ליבור + 3%. כך, השיעור הממוצע של הריבית השנתית שתשולם בגין חבילת המימון הכוללת לעסקה, יהיה 6.3%.

בשורה התחתונה, מה אתה חושב על העסקה?

יונגר: "לאחר שראינו את תוצאות הגיוס בשבוע שעבר, ואנחנו יודעים שדלק ואיתקה צריכות לגייס עוד סכום משמעותי, נוצר כרגע מצב מאוד מאתגר עבור קבוצת דלק". 

מקבוצת דלק נמסר: "רכישת הנכסים של שברון בים הצפוני על ידי חברת איתקה הינה עסקה אסטרטגית חשובה וחיובית של קבוצת דלק, אשר עולה בקנה אחד עם האסטרטגיה של הקבוצה להפוך לשחקן מוביל בתחום האנרגיה הבינלאומי. העסקה מגדילה משמעותית את הרזרבות המוכחות של הקבוצה בים הצפוני לכ-225 מיליון חביות שווה ערך נפט, ואת יכולת ההפקה היומית למעל 80,000 חביות. העסקה צפויה לייצר הכנסות משמעותיות בהיקף של כמיליארד דולר בשנה במהלך שלוש השנים הקרובות, שיהיו ניתנים לקיזוז כנגד נכס מס של איתקה בהיקף של כ-2.2 מיליארד דולר.

"קבוצת דלק ואיתקה כבר גידרו למעלה מ-32 מליון חביות לפי שער של 65 דולר לחבית. משמעות הדבר שאיתקה הבטיחה למעשה את ההכנסה הצפויה לה במהלך שלוש השנים הקרובות בהיקף של כ-3 מיליארד דולר, גם במקרה שמחיר החבית ירד מתחת ל-65 דולר לחבית. חשוב לציין שכל עלייה במחיר החבית מעל ל-65 דולר מהווה תוספת של מאות מליוני דולרים בשנה לתזרים הצפוי באיתקה, מעבר למודל הבסיס הקיים. השלמתה של העסקה מקדמת גם את הנפקתה של איתקה בלונדון, ותציף ערך משמעותי לאחזקות של הקבוצה בה. בשבוע שעבר השלימה החברה גיוס בהיקף של מעל ל-2 מיליארד דולר בריבית משוכללת של כ-6.3 אחוז על מסגרת ה-RBL והאג״ח גם יחד.

"הביקושים הגבוהים שהיו ממשקיעים בינלאומיים, כמו גם הפניות שהיו לקבוצה מצד משקיעים בשוק הבינלאומי והמקומי להכנס כשותפים בעסקה, מהווים הבעת אמון של השוק הבינלאומי בעסקה ובתוכנית האסטרטגית של קבוצת דלק ואיתקה ביחס לפעילותה בים הצפוני".