הלוואה עתידית: לאילו חברות הכלי הזה מתאים?

"תפקידו של מנהל כשיר הוא ליצור סביבה, שבה יהיו הסיכויים הגבוהים ביותר שיתרחשו הדברים הרצויים ביותר" (ראלף אבלון).

בעקבות המאמר הקודם שלי שהתפרסם ב"גלובס", פנו אלי כמה סמנכל"י כספים בעניין הלוואות עתידיות - מוצר חדש יחסית, שאינו במצאי הבנקאי והמוסדי הרגיל, שלו תמחור מורכב. במאמרי הפעם אנסה להציג סוגי עסקות עתידיות ולעמוד על יתרונות המוצר לחברות.

מהי הלוואה עתידית? כדי להגדיר הלוואה כ"עתידית" יש צורך במממן המבטיח סכום מסוים במועד עתידי. ניתן למצוא עסקאות מימון שונות המתאימות להיקרא "עתידיות" - לדוגמה, מסגרות אשראי שהופכות להלוואה, הלוואות כנגד פרויקטי תשתית, וכן הלוואות שנלקחות בשלבים. 

רוב החברות הגדולות ממונפות

למה כדאי לחברה להשתמש בכלי ההלוואה העתידית? מרבית החברות הגדולות בישראל ובעולם הן ממונפות. מינוף זה הינו חלק קבוע מפעילות החברה, ואינו צפוי להיעלם, כך שהחברה פועלת תוך צורך תמידי במיחזור או בהגדלת החוב. לחברה ממונפת יש משמעות עצומה בוודאות של גיוס הכסף ובעלותו.

חברות כמו בזק , עזריאלי , פז , מליסרון , ובעצם כמעט כל חברה מהמובילות בבורסה הישראלית, הן ממונפות ותלויות ביכולת לגייס חוב. רווחיותן מושפעת במידה מהותית מעלות החוב המגויס, כשבמרבית המקרים לחברות אין יכולת להתאים את ההכנסות לתנודות במחיר החוב של החברה. חוסר הוודאות הזה עלול ליצור תנודות גדולות ברווחיות החברה.

אחד האתגרים של סמנכ"ל כספים בחברה ממונפת הוא השגת ודאות למקורות מיחזור חוב ולעלותם. במהלך שנות פעילות החברה, סביר להניח כי יהיו עיתויים שבהם ייסגרו חלק או כל מקורות המימון, עלות המימון עשויה להשתנות בצורה שתשפיע משמעותית על התוצאות, ובמקרי קיצון, עלולים קשיי השגת מימון או עלייה בעלות להוביל למפלה של החברה.

לאור האמור, פועלות חברות רבות תחת אסטרטגיית מימון, שלה אני קורא אסטרטגיית "גיוס יתר". באסטרטגיה זו, בתקופות שבהן עלות הכסף זולה, מצטיידת החברה במסגרות אשראי או במזומנים רבים על ידי הגדלת החוב מעל לצורכי החברה - וכך היא מייצרת לעצמה "כרית ביטחון" לתקופות הקשות.

 דוגמה להרחבה עתידית של אגח חברת אלפא

הלוואות עתידיות הן דרך נוספת להתמודדות עם חוסר הוודאות הזאת. היכולת להשיג התחייבות עתידית לגיוס החוב ולעלותו יוצרת משוואה חדשה, שמאפשרת לסמנכ"ל הכספים ולחברה ודאות, המקטינה את הצורך בשימוש ב"אסטרטגיית גיוס יתר".

לעסקות עתידיות יש יתרונות נוספים משמעותיים בהיבט החברה. הנה שלושה מהיתרונות שלהן:

ידיים חזקות: עסקאות עתידיות מבוצעות מול הגופים המוסדיים המובילים במשק הישראלי (חיסכון טווח ארוך). גופים אלה הם "ידיים חזקות", ובכניסתם לעסקה (בפרט הרחבה עתידית של אג"ח) הם יחזיקו את הנייר "לפדיון", שכן אין הם מושפעים מ"יצירות ופדיונות".

גיוון מקורות מימון: לחברות המובילות שלושה מקורות מימון עיקריים: שוק הלוואות פרטי (מוסדיים), אג"ח ציבוריות (בורסה) ובנקים. ככלל, תמהיל נכון של מקורות ומוצרי המימון השונים יוביל לאופטימיזציה של עלות החוב ולחיסכון (לעתים עצום) בעלויות המימון של החברה.

צמצום בצורך לגייס בשוק הציבורי: גיוס עתידי מצמצם את ההיצע בהנפקות הציבוריות העתידיות. צמצום היצע משמעו מחיר נמוך יותר בגיוס הציבורי הבא.

בטבלה המוצגת במאמר זה, ניתן לראות דוגמה להרחבה עתידית של אג"ח של חברת אלפא במשך חיים ממוצע (מח"מ) של 6 שנים, הנסחרות בבורסה בתשואה צמודת-מדד של 3%. במקרה זה, סמנכ"ל הכספים מתלבט אם לגייס כיום 100 מיליון שקל בריבית השוק, 3%, או לבצע הרחבה עתידית לעוד שנה וחצי (המועד שבו עליו למחזר 100 מיליון שקל) בריבית של 3.5%. בדוגמה שלפנינו, המשווה בין הרחבה של סדרה באופן מיידי או ביצוע עסקה עתידית לשנה וחצי, יש יתרון מובהק לביצוע ההרחבה העתידית, שכן היא חוסכת לחברה 4.25 מיליון שקל על כל 100 מיליון שקל של הלוואה.

אילו סוגי עסקאות ניתן לעשות מול המוסדיים?

● הלוואה עתידית פרטית: הסכם להלוואה בין גורם או גורמים מוסדיים לבין חברה, שבו לרוב יקבעו כל או חלק מהנתונים הבאים: מועד העברת הכספים, הסכום המועבר, ריבית או מרווח העסקה. מעבר לכך יקבעו קובננטים שבהם על החברה לעמוד במועד מתן האשראי לצורך התקיימות העסקה.

תמחור: מחיר ההלוואה העתידית יישען על ריבית הפורוורד הממשלתית לתקופה, שעליו יתווסף מרווח הנגזר ממחירי החוב של אג"ח ציבוריות של חברות בעלות סיכון דומה, כאשר נוסף על כך, תינתן למוסדיים פרמיה על אי-סחירות.

● הרחבת אג"ח עתידית: הסכם בין גופים ממנים מוסדיים לבין חברה להרחבת סדרת אג"ח הנסחרת בבורסה. לרוב יקבעו כל או חלק מהנתונים הבאים: מועד העברת הכספים, הסכום המועבר, כמות אג"ח המונפקות, ריבית או מרווח העסקה. בעסקאות מסוג זה נשען המלווה על הקובננטים של האג"ח הנסחרות, וביטול העסקה מתבצע רק אם הופרו תנאי האג"ח.

תמחור: תמחור העסקה קל יחסית ומתבסס על מחיר הפרוורד הממשלתי לתקופה בתוספת מרווח האג"ח הנסחר, כאשר נוסף על כך, תינתן הנחה עקב היעדר סחירות ועמלה על העמדת המסגרת עד למועד העסקה בפועל.

● מסגרת להלוואה עתידית: הסכם בין גורם מוסדי לחברה, שעל פיו יעמיד הגוף המוסדי מסגרת אשראי לכמה שנים, כאשר במימושה נלקחת הלוואה. לרוב יקבעו כל או חלק מהנתונים הבאים: תקופת המסגרת, תקופת ההלוואה מיום מימוש המסגרת, מינימום מימוש נדרש, סכום המסגרת, המרווח או הריבית במועדים שונים של מימוש המסגרת. מעבר לכך ייקבעו קובננטים שבהם על החברה לעמוד במועד מימוש המסגרת להלוואה לצורך התקיימות העסקה.

תמחור: בעסקת מסגרת תילקח עמלת אי-ניצול מסגרת, כאשר נוסף על כך, ייקבע מרווח או ריבית שיכולים להיות קבועים לכל תקופת המסגרת, או משתנים בהתאם למועד שבו ממומשת המסגרת.

שוק ההלוואות העתידי הוא כלי מימוני חדשני יחסית, שהורחב משמעותית עם כניסת המוסדיים המובילים לשוק האשראי. לחברות מאפשרות ההלוואות העתידיות יכולת לצמצם את סיכוני האי-ודאות לגיוס החוב ולעלותו, וכן למצב טוב יותר את אפשרויות ומקורות המימון.

הכותב הוא שותף באופטימום קפיטל - בנקאות להשקעות. אין לראות באמור לעיל ייעוץ בדבר כדאיות ההשקעה בניירות הערך או בנכסים הפיננסים המוזכרים בכתבה או כשידול לקנות, למכור או להחזיק את המוצרים הפיננסים כאמור. אין באמור לעיל כדי להחליף שיקול דעת עצמאי או התייעצות עם יועץ מומחה בקשר לעובדות מקרה פרטניות. לכותב או גורמים הקשורים עמו יש או יכולות להיות החזקות או עניין אחר במוצרים הפיננסיים המוזכרים לעיל