"השוק מתמחר בחסר את שוויין של חברות הנדל"ן היזמיות בשכבה השנייה והשלישית"

למרות העליות החדות במניות חברות הנדל"ן המניב ובחלק ממניות של יזמיות הנדל"ן מתחילת השנה, עדיין יש לא מעט חברות הנסחרות בשווי נמוך, לעתים נמוך משמעותית, מהון העצמי שלהן. עיקר פעילותן של חברות הנדל"ן המניב היא החזקה, השכרה וניהול נכסים, ואילו חברות הבנייה והיזמיות מתרכזות בעיקר בייזום והקמת מבנים לצורך מכירתם. עם זאת, בשנים האחרונות הפרדה זו מתפוגגת (פרט למספר חברות ספציפיות) ורוב החברות הינן חברות מעורבות, כלומר בעלות נכסי נדל"ן מניב או מניב בהקמה ביחד עם פעילות יזמית קבלנית.

בשיחה עם "גלובס" אומר יניב אבדי, מייסד-שותף בחברת המחקר והייעוץ בטא פייננס, כי "כאשר בוחנים את חברות הבנייה היזמיות, חשבונאית ההון העצמי של החברות משקף עוד פחות את ערכן הכלכלי וזאת לאור כללי הדיווח החלים על חברות אלו. בין הסיבות לכך ישנה העובדה שבמאזניהן נכללים מלאי קרקעות המיועדים למכירה שנרכשו במחירים נמוכים מאוד, הרבה יותר נמוכים מהערך הכלכלי הנוכחי שלהם. אלו בעצם פרויקטי נדל"ן (בביצוע וצבר עתידי) המהווים את ההכנסות העתידיות החזויות של החברות. בהתאם לכללי חשבונאות בינלאומיים (IFRS), לא משערכים מלאי עסקי ולכן ההון העצמי של חברות אלו אינו מתחשב בשערוך המלאי הקיים, כלומר הרווח העתידי מהפרויקטים".

סיכוי גבוה יותר, גם הסיכון

אבדי ניתח את נתוני יזמיות הנדל"ן מהשורה השנייה והשלישית בבורסה (חברות הנסחרות בשווי שוק של פחות מ-300 מיליון שקל). בין השאר ניתח אבדי את החברות בוני תיכון, נתנאל, מצלאווי, צרפתי , וויי-בוקס, אביב בנייה, ב.יאיר, גבאי מניבים , רוטשטיין  וחנן מור  (שתי האחרונות נסחרות בשווי גבוה מההון העצמי).

 יזמיות נדלן מהשורה השנייה והשלישית

לדבריו, "תקן חשבונאות חדש (15 IFRS) שנכנס לתוקף בינואר 2018 מאפשר לחברות, בשונה מבעבר, להכיר בהכנסות מפרויקטי בנייה, קודם מסירת המפתח ללקוחות. עדיין, חלק לא מבוטל מהנכסים של החברות מוצג בערכי עלות ולא בערכים כלכליים (למשל קרקעות היסטוריות ודירות שטרם נמכרו). ולכן, על פניו, שווי השוק של החברות אמור להיות גבוה מההון העצמי הנוכחי לאור הצגה בערכי עלות של נכסים. כאשר בוחנים את חברות הבנייה מהשורה השנייה והשלישית בבורסה (שווי שוק של עד 300 מיליון שקל), ניתן לראות את הדיסקאונט העמוק שחלק מהחברות הללו נסחרות מול ההון העצמי שלהן".

 פרויקט של קבוצת נתנאל בתל אביב / הדמיה : אתר החברה

מהן הסיבות לדיסקאונט הזה, במיוחד בהשוואה לחברות הנדל"ן המניב?

"אם נצלול לדוחות הכספיים של החברות", אומר אבדי, "נראה שכרית המזומנים של חברות יזמיות אלו קטנה מהותית ביחס לחוב הפיננסי שלהן, ונראה כי אם מלאי הפרויקטים שלהן לא יתקדם בקצב נאות, הן עלולות להגיע לאתגרים פיננסיים מורכבים. נתון נוסף שעולה הינו שבחלק לא מבוטל מהחברות, שיעור ההחזקה של הציבור הינו זניח ביחס לשיעור החזקתם של בעלי השליטה. נתון זה עולה בקנה אחד עם היקף מסחר נמוך במניות חברות הנדל"ן היזמי, וזה כמובן משפיע גם על השווי שלהן.

"זאת ועוד, השקעות בחברות נדל"ן מניב שקונות נכסים מן המוכן, משפרות ומשכירות אותם, נחשבות לסולידיות יותר, בעלות תזרימים יציבים יותר ובעלות גמישות פיננסית לחלוקת דיבידנד. על כן, הן מושכות יותר משקיעים וכתוצאה מכך היקף המסחר בהן גבוה יותר, דבר המשתקף בערך כלכלי הגבוה מההון העצמי. מנגד, חברות בנייה שעוסקות בהקמת פרויקטים שונים, נוטלות על עצמן סיכונים רבים וממשיכות מפרויקט לפרויקט".

יש עוד סיבות?

"יש בחברות האלה כמה שכבות תזרימיות. הן לוות כסף מהבנק עבור הפרויקט הספציפי, בשלב השני הן לוקחות כסף מהציבור באמצעות גיוס אג"ח שהרבה פעמים מהווה את ההון העצמי בפרויקט, ובשוליים מגיעה גם שכבת האקוויטי. אז אם קצב המכירות טוב, הן יכולות להרוויח יפה, אבל אם יש סכנה למיתון, או למשל לצעדים רגולטוריים שיגרמו להאטה בשוק הנדל"ן ולפגיעה בקצב המכירות, זה כמובן משפיע העסק וגם על מחיר המניה".

מרביתן גם סובלות מ"המחלה" של הבורסה בתל-אביב, שהיא החזקות גבוהות של בעלי עניין ומוסדיים, כך שאין כמעט סחורה צפה והסחירות מאוד מאוד נמוכה. אלה למעשה חברות שנמצאות עמוק מתחת לרדאר המשקיעים והסוחרים.

"נכון. יש המון גורמים שמשפיעים על המצב של החברות שנמצאות מתחת לרדאר. זה מאוד תלוי גם בהנהלת החברה. זה המצב, אגב, לא רק בחברות הנדל"ן. יש כיום 60-70 חברות ציבוריות שנסחרות מתחת להון העצמי, לפעמים עמוק מתחת להון העצמי".

חלק מהחברות האלה מנוהלות כמו חברות משפחתיות.

"נכון, והציבור כביכול מעניש אותן על זה, אז הן נסחרות במחירים נמוכים".

נוצרה כאן הזדמנות?

"כן. נראה כי השוק מתמחר בחסר את שוויין של חברות הנדל"ן היזמיות בשכבה השנייה והשלישית, ואינו מגלם את ערכן הכלכלי הפוטנציאלי. השווי שלהן מושפע גם מאי הוודאות בשוק הנדל"ן בישראל אשר מושפע בין היתר מגובה הריבית, תוכנית מחיר למשתכן, תופעות מאקרו-כלכליות במשק והשפעות פוליטיות שונות. כל אלו ועוד מגבירים את חשש המשקיעים בקשר לחברות האלה".

בדרך לפיצולי פעילויות?

יש חברות שנראות לך יותר אטרקטיביות מהאחרות?

"אני לא רוצה להתייחס לחברות ספציפיות. בכל חברה יש את הסיבות שלה למחיר המניה והסחירות. יש בחלקן נכסים חבויים כמו קרקעות שנרכשו במחירים מאוד נמוכים ורשומות בספרים בערכים היסטוריים ולא קרוב אפילו לערכן הנוכחי, כך שההון העצמי שלהן צריך להיות אפילו יותר גבוה".

מה השורה התחתונה?

"משקיעים אשר בוחנים השקעה בחברות האלו, עשויים מחד ליהנות מתשואות משמעותיות מאוד בטווח הארוך. עם זאת, לפני שמשקיעים מומלץ לבחון את המצב התזרימי של החברה ואת הוצאות התקורה והתפעול הקבועות שלה, כלומר עומק הוצאות הניהול הנדרשות בחברה. כמה המנהלים מושכים כעלויות תגמול וכמה נשאר בחברה כרווחים שחלקם עשויים לחזור לבעלי המניות כדיבידנדים. בחלק מהחברות האלה יש פוטנציאל גדול לרווחים, אבל זה תלוי בין השאר ביכולת של החברות לממש את המלאי בפרויקטים באותו קצב כמו החזרי האג"ח שלהן, אחרת הן יכולות להיכנס לקשיים פיננסיים. חלק מהחברות לא יכולות להנפיק אג"ח כיום בתשואות סבירות, אז הן מחפשות דרכים אחרות להביא מקורות מימון ולהציף ערך לבעלים. במחירים האלה הן גם לא רוצות לעשות הנפקת אקוויטי".

אז מה האפשרויות העומדות בפניהן?

"נתנאל למשל פונה לכיוון של פיצול הפעילות לנדל"ן יזמי ולנדל"ן מניב. בצורה כזאת בעלי השליטה לא ידוללו בצורה משמעותית, והם יוכלו לגייס חוב בחברה המניבה בשיעורי ריבית סבירים. לדעתי, זו יכולה להיות הסנונית הראשונה ועוד חברות ילכו בדרך הזאת. חשוב לזכור שמדובר בהשקעה לטווח ארוך מכיוון שלוקח זמן עד שתהליכים מבשילים בתחום הנדל"ן".