צרות בשרשרת: כל מה שנותר לטבע הוא לקוות שמישהו יגאל אותה מייסוריה

1.

עסקת פייזר-מיילן - עסקה שבה ממזגת חברת התרופות פייזר את הפעילות הגנרית שלה עם מיילן, אחת המתחרות של חברת טבע - היא עסקה עם בשורה טובה וגם רעה לטבע.

הבשורה הטובה היא שענקיות הפארמה מבינות כי המניות הגנריות נחבטו די והותר, עד שהן מהוות יעד למיזוג עם הפעילות הגנרית שלהן (בעלי המניות של פייזר יחזיקו 57% מהפעילות הממוזגת). התחרות העזה בשוק הגנרי ושחיקת המחירים משלל סיבות, הפכו את החברות הגנריות לחברות קטנטנות מאוד במונחי שווי שוק.

הבשורה הרעה היא שטבע  לא הייתה השידוך הנכון מבחינת פייזר. ייתכן כי זה בגלל היחסים העסקיים שיש בין מיילן לפייזר, אבל ייתכן בהחלט כי זו סיבה נוספת: היחסים הפיננסיים של מיילן טובים מאלה של טבע.

אני משוכנע שדירקטוריון טבע היה קופץ על עסקה שכזו בשמחה רבה. "ברוך שפטרנו", היה אומר. "ברוך שפטרנו מצרת החובות של טבע, שלום לטבע העצמאית, ברוכה הבאה חברה חדשה עם נדוניה של ענקית תרופות". אני גם בטוח שדירקטוריון טבע מייחל לשידוך אחר - זהו בהחלט חבל הצלה לחברה שנאבקת על הישרדותה.

אבל כל זה רק דיון תיאורטי משעשע, ותו לא. מה שרלוונטי הוא תמונת המצב של טבע, שנעשית גרועה יותר ככל שחולף הזמן. טבע צריכה מהלך כלשהו, שייצב אותה פיננסית. ה"כלשהו" הזה יכול להיות עסקה כמו פייזר ומיילן; זה יכול להיות הזרמת הון, שתדלל משמעותית את בעלי המניות; זה יכול להיות עסקת מיזוג עם חברה גנרית עצמאית אחרת; זה יכול להיות מכירת פעילויות של טבע כדי לשקם את המאזנים; וזה יכול להיות גם הסדר חוב או מיחזור חוב או גלגול חוב - כל מהלך שידחה את הסכנה. ואולם, נראה כי ה"כלשהו" הזה לא יכול להיות עוד תוכנית התייעלות אגרסיבית בטבע. זה כנראה לא יספיק.

2.

הבעיה העיקרית של טבע היא מבנה החוב שלה. את השנה הזו היא תצלח בכל הנוגע להחזר החוב, רובו באג"ח. לגבי העתיד, הוא יהיה מעיק מאוד, החל בשנת 2020.

בתוך שלוש שנים החברה תצטרך להחזיר כ-8.3 מיליארד דולר. עם תזרים מזומנים חלש וקופה מצומקת, זה אתגר לא פשוט. היתרון הגדול של טבע, עד כמה שזה יישמע אבסורדי, הוא שווי השוק המצומק שלה - 9 מיליארד דולר בלבד. שווי שוק שקורץ להשתלטות, למרות מבנה החוב הבעייתי של החברה, אבל זוהי באמת נחמת עניים.

דבר אחד בטוח: מי שחלם, ייחל או קיווה לתפנית מהירה בטבע, הבין שהבראת חברה בתנאי שוק כה קשים ועם מינוף כה גבוה, זה לא עסק לקוסמים - אפילו לא למנהלים שמשלמים להם הון תועפות. צריך להיות ריאליים: טבע כבר לא תחזור למה שהייתה - חברה של כ-70 מיליארד דולר בשיאה.

3.

כל שנותר הוא להתרפק על זיכרונות העבר ולנסות ללמוד מהם, כי ההיסטוריה בדרך כלל חוזרת על עצמה.

לפני יותר מארבע שנים הציעה טבע לרכוש את מיילן בכ-40 מיליארד דולר, כשהיא מתכוונת לשלם מחצית מהסכום במזומן והיתרה במניות טבע. זו היתה מעין השתלטות עוינת: מיילן סירבה, טבע שיפרה את הצעתה, מיילן עמדה בסירובה, והצדדים נפרדו תוך השמצות הדדיות ועסיסיות במיוחד.

טבע הוסיפה חטא על פשע ורכשה מניות מיילן בשוק כדי לקדם את העסקה - והפסידה עליהן הון. כיום מיילן שווה, אחרי קפיצה חדה אתמול בעקבות עסקת פייזר, כ-10.7 מיליארד דולר בלבד, וטבע מתחתיה עם שווי של כ-9 מיליארד דולר. אני זוכר היטב איך הנהלת טבע היתה בטוחה בתוצאות הרכישה הזאת; איך היא קבעה לעצמה רף מסוים של מחיר שאליו היא יכולה להגיע; איך היא היתה בטוחה שהרכישה תחזיר את עצמה די מהר.

אופוריה היא אחד הנזקים הגדולים לארגונים ולמנהלים. אופוריה שמדביקה את עצמה עם אופוריה של מחיר מניה בשמים היא הגרועה מכולן.

מניית טבע קפצה אתמול בכ-5%, ויש כאלה שהגדירו זאת כ"אופטימיות" לאור עסקת פייזר. אולי תבוא ענקית תרופות ותגאל את טבע מייסוריה. אבוי לאופטימיות שכזו, אבל זה מה שנשאר לטבע לקוות - שאחרי מיילן, היא תהיה הבאה בתור. זה יחתום באופן רשמי את השמדת הערך הגדולה בהיסטוריה התאגידית של ישראל.