הנפקת הבורסה בת"א: ריצה למרחקים ארוכים

הדיווחים על הצעת המכר של בורסת ת"א התמקדו לא מעט בתג המחיר לו זכתה הבורסה -כ-710 מיליון שקל. ההצלחה במהלך ההנפקה היא פרי מאמץ ניהולי של מנכ"ל מוכשר, איתי בן זאב, שהצליח להוציא לפועל הצעת מכר לא פשוטה כחולייה נוספת בתוכנית אסטרטגית סדורה, להפוך את הבורסה לניירות ערך של תל-אביב לחברה ציבורית, כאשר ברקע מתחולל בה סכסוך עבודה פראי.

סיפורה הקסום של כלכלת ישראל, המשלב תמונת מאקרו חיובית לצד מגזר טכנולוגי משגשג וחשיפה ישירה נמוכה יחסית של הציבור להשקעה בשוק המניות, הפכו את הנפקת הבורסה היחידה בישראל לסיפור מפתה. אך מכיוון שאנחנו מכירים את הסיפור הזה תקופה ארוכה, אנו גם יודעים כי תנאי הבסיס האמורים לא הפכו את הבורסה המקומית לסיפור הצלחה כלכלי יוצא דופן בשנים האחרונות.

הנהלת הבורסה תידרש למנף את הפלטפורמה הציבורית על מנת לתרגם את סביבת המאקרו התומכת לשיפור בתוצאות העסקיות, והיא צפויה להיתקל בעתיד במכשולים לא פשוטים הן בזירה הרגולטורי ת והן בזירת התחרות הגלובלית. אציין כי ליבת התמחור של שירותי הבורסה נקבעת על ידי גורמים רגולטוריים, ולפיכך לא צריך להיות בעל דמיון פרוע כדי להבין את המגבלות העסקיות ואתגרים שמודל עסקי זה טומן בחובו.

לשיטת "המכרז המפלה" שאומצה בהצעת המכר, והתמקדה במשקיעים זרים, היה חלק לא מבוטל בתחושת המחסור של המשקיעים אשר תמכה בתמחור הסופי. אציין גם כי עד כמה שהדברים נראים בלתי תלויים, הרי שלהצעת המכר המוצלחת של אלטשולר שחם גמל ופנסיה, אשר החלה לאחרונה להיסחר בת"א, הייתה תרומה למומנטום החיובי בהנפקת הבורסה.

יישום תוכניות השקעה יוכל להפוך את ההנפקה להצלחה

אין ספק כי נוכח תג המחיר המקורי הצנוע אליו כיוונה החברה בתחילת המאמץ להפוך את הבורסה לחברה ציבורית - שלפי פרסומים עמד על כ-550 מיליון שקל - מדובר בהצעת מכר מוצלחת, אולם מחיר המניה ביום המסחר הראשון רחוק מלהוות את העיקר.

מה שיקבע האם ההשקעה בבורסה לני"ע תהפוך להשקעה מוצלחת או לבית קברות לא סחיר לכסף, הוא יישום התוכניות הרב-שנתיות הגרנדיוזיות המצוינות בתשקיף וממחישות את הפוטנציאל העסקי של הבורסה, ולא טכניקת הנפקה כזו או אחרת.

הבורסה לניירות ערך היחידה במדינת ישראל מרוויחה לא הרבה יותר מרשת סופרמרקטים קטנה, ורווחיה השנתיים המצרפיים מנוטרלי רעשים חשבונאיים חד-פעמיים עומדים על כ-20 מיליון שקל. לפיכך, עיקר העניין שהשקעה בה מייצרת מתמקד בפוטנציאל ההתרחבות. התשואה להון של הבורסה עומדת על כ-5% והיא פחות מסבירה בהשוואה לתשואות להון של מוסדות פיננסיים בני השוואה. הנהלת הבורסה תידרש להציג שיפור ניכר במדד זה של כדאיות השקעה.

ניתן להניח כי המשקיעים בהצעת המכר התמקדו במכפיל שווי נכסי נקי ל-EBITDA (רווח לפני ריבית, מסים, פחת והפחתות) המתואם של הבורסה, אשר מנטרל "רעשים חשבונאיים" חד פעמיים. מכפיל זה עמד בהנפקה על כ-10, הוא נמוך בלמעלה מ-%10-20 מהתמחור המקביל הממוצע של בורסות סחירות זרות. בפני הבורסה של ת"א ניצבת תוכנית השקעות רב שנתית, בעיקר בטכנולוגיות חיוניות, ומאחר שהשקעות אלו עולות על הפחת השנתי באופן ניכר, הרי שהתזרים העתידי של הבורסה צפוי להיות מכווץ.

ריכוז מאמצי ההנפקה בגיוס משקיעים זרים הביא לכך שמכפיל הבנצ'מרק להנפקה היה נדיב יחסית וטשטש את מכפיל הרווח הנקי הגבוה לפיו היא בוצעה, שעמד על כ-25 בנטרול יתרות מזומנים וכ-28 ללא נטרולן.

נתון המפתח - תרגום המנוף התפעולי להגדלת ה-EBITDA

להבנתי, נתון המפתח המובא בתשקיף הצעת המכר מתייחס למנוף התפעולי של החברה. מבנה ההוצאות הקיים של הבורסה הוא כזה ש-83% מהוצאותיה השנתיות, שהסתכמו אשתקד ב-227 מיליון שקל, הן הוצאות קבועות כבדות אשר אינן תלויות בהיקף ההכנסות.

היה והנהלת הבורסה תצליח להגדיל מהותית את שורת ההכנסות השנתית, המדשדשת בשנים האחרונות ברמה של כרבע מיליארד שקל, אזי שולי ה-EBITDA החזויים על הגידול השולי בהכנסות צפויים לעמוד על 70%-80%. זאת, בהשוואה לשולי EBITDA של כ-25% בהיקפי הפעילות הנוכחיים, שכן הפלטפורמה הטכנולוגית והאנושית של הבורסה היא בעלת קיבולת ניכרת לקלוט על גבה עסקים גדולים יותר בהתאמות מתונות.

אם הבורסה תשכיל לתרגם את המנוף התפעולי המדובר להגדלה מהירה של ה-EBITDA, הרי שהנפקתה תצדיק את הביקושים הנאים ותג המחיר המדובר. אך אם תוצאות הבורסה יוסיפו לקרטע, המשקיעים - גדולים כקטנים - יחזו בהתכווצות מכפילים שפירושה המר הוא הפסדים בבורסה, והפעם לא כמשקיעים במניות אחרות אלא במניות הבורסה.

ההתרשמות הסובייקטיבית שלי מהצוות הניהולי הקיים של הבורסה, ומההזדמנות העסקית העומדת בפניה, היא כי סיכויי ההצלחה של הבורסה טובים. אך מדובר בריצה למרחקים ארוכים. 

הכותב הוא האסטרטג הראשי של איילון בית השקעות. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בני"ע המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם