הפעם זו פלאפון: מחיקת הענק שצפויה לבזק היא רק סימפטום למצבו העגום של שוק הסלולר

לאחר מחיקת הענק שרשמה לאחרונה בשווי חברת yes, בקבוצת בזק מזהירים מפני ירידת ערך עצומה נוספת, הפעם בחברה הבת פלאפון. אתמול (ב'), לאחר סיום המסחר בבורסה, פרסמה בזק דיווח, ובו ציינה כי בעקבות דיונים בדירקטוריון פלאפון, ובהתחשב בתזרים המזומנים החזוי, החברה מעריכה כי ישנה אפשרות לירידת ערך בשווייה של פלאפון אל מול השווי הפנקסני בספרי החברה, העלולה להביא למחיקה בספרים בסכום המוערך בטווח של 800 מיליון שקל עד 1.1 מיליארד שקל.

שווייה של פלאפון בספרי בזק עומד כיום על כ-2.9 מיליארד שקל, בעוד שרק לפני שנתיים וחצי הוא היה כ-6.4 מיליארד שקל. בשנים האחרונות צורפו לדוחות בזק הערכות שווי שהפחיתו את שווייה של פלאפון בספרים, אך לא נדרש מהחברה להכיר בהפחתות או מחיקות חשבונאיות, שהיו עלולות לפגוע בתוצאותיה.

בדוחות הרבעון הרביעי של 2018 שווייה של החברה הבת yes נחתך (ולמעשה הפך לשלילי) והוביל את בזק למחיקות עצומות בסך כ-1.5 מיליארד שקל, שהעבירו את החברה להפסד באותה שנה. מבדיקת "גלובס" עולה כי ירידת הערך המצטברת בחברות הבנות העיקריות של בזק בין השנים 2015-2018, לא כולל ההפחתה הנוכחית, עמדה על מעל 6 מיליארד שקל.

הדיווח של בזק מטלטל היום (ג') לא רק את ניירות הערך של החברה ושל החברות המחזיקות בה, אלא גם את אלה של המתחרות. בשעות הבוקר נסחרה מניית בזק  בירידה של כ-5% (משלימה מחיקה של 36% משווי החברה מתחילת 2019). מניית ביקום , ששולטת בבזק, ירדה בכ-4%; ואילו המתחרות סלקום  ופרטנר  ירדו בכ-4% (משלימות צניחה של 55% ו-22%, בהתאמה, מתחילת השנה). במקביל, אג"ח ביקום והחברה שמעליה בפירמידה, אינטרנט זהב, נסחרו בבוקר בירידות, ככל הנראה על רקע חשש מפני פגיעה אפשרית בעסקה למכירת גרעין השליטה בבזק לידי סרצ'לייט - למרות שלפי שעה לא צפוי שינוי דרמטי בהקשר זה.

 כך איבדה בזק כ-7 מיליארד שקל משווי החברות הבנות

המיזוגים בסלולר לא יפתרו את המצב

ההודעה בדבר המחיקה הצפויה בחברת פלאפון מבטאת לא פחות מאשר ייאוש ותסכול: מבלי להגיד זאת מפורשות, פלאפון בעצם מכירה בכך שהשוק הסלולרי רחוק מאוד מהתאוששות, וכל מי שנותרה בו ציפייה מועטה לכך שהמצב בשוק ישתפר נדרש לבחון שוב את המגמות, שיבואו לידי ביטוי בדוחות החברות בחודש הבא. אבל יש כאן לא רק אכזבה, אלא גם הבנה של השוק שמיזוגים בענף הסלולר לאו דווקא יפתרו את המצב הנוכחי. נראה שהתובנה הזו מחלחלת עמוק גם לחברות עצמן.

 מנכ"ל פלאפון רן גוראון \ צילום: שלומי יוסף

מיזוגים בשוק הסלולר הם דבר שהרגולטורים נערכים לו. משרד התקשורת דיבר על כך, רשות ההגבלים כבר לא "נעמדת על רגליה האחוריות" בכל פעם שמזכירים מיזוג ומשרד האוצר הפנים שאי אפשר לאושש את כל שוק התקשורת ולקדם בו השקעות כפי שהמשק חייב, מבלי שתחול התאוששות במחירים.

אלא שההנחה הזו מותנית - ואת זה מבינים בחברות ובשוק - בכך שאם יהיו מיזוגים בשוק, ככל הנראה יהיה מיזוג אחד בלבד שיאושר. ההבנה הזו גורסת שהמיזוג לא ישנה פה את כללי המשחק בצורה מהותית.

רק לפני מספר חודשים העלתה סלקום מחירים, מהלך שהתקבל בסיפוק רב אצל המתחרות פרטנר, גולן טלקום והוט מובייל - אך נכשל, משום שפלאפון לא הסכימה לקחת בו חלק.

העובדה שפלאפון, שנמנית עם שלוש החברות הגדולות בשוק, סירבה להעלות מחיר, הובילה ל"קריסת הקונספציה". מי ערב לכך שאם יהיה מיזוג בין הוט לפרטנר, למשל, יביא הדבר את פלאפון לשנות את עמדתה ולהעלות מחיר? למה שתעזור למתחרותיה ולמתחרות של החברה האם שלה? את הנקודה הזאת מתחילים להבין כעת בשוק התקשורת. שיווי המשקל בשוק רחוק מאוד.

ולגבי פלאפון ספציפית, דברים שנכתבו ב"גלובס" לאחרונה על כך שהחברה מאבדת מהמיקוד שלה, בעקבות הרפתקת איחוד החברות-בנות של בזק, לא התקבלו בנוחות. גם אם אנחנו מניחים שכל אחד מחברי הנהלת פלאפון שמכהן בהנהלה המאוחדת הוא ברוך כישרונות ויכולות יוצאות דופן, אי אפשר שלא להעלות את השאלה האם שכרה של פלאפון לא יוצא בהפסדה מכל מהלך האיחוד הזה.

אבל פלאפון היא חברה שלא עוסקת בשום דבר אחר חוץ מאשר בסלולר; אין לה "הרפתקאות" של שוק קווי וטלוויזיה, וחשוב יותר - אין לה חוב מעיק כמו למתחרותיה. עם רוח גבית כזאת, אפשר היה לצפות שפלאפון תהיה חברה הרבה יותר חדה וטובה ממתחרותיה.

"הפחתה של שני שלישים מהערכת השווי"

אילנית שרף, מנהלת מחקר בפסגות ניירות ערך, ציינה היום כי מחיקה מההון העצמי גוזרת הפחתה של שני שלישים מהערכת השווי של פלאפון, ושווי פלאפון לאחר ההפחתה צפוי לעמוד על כ-1.1 מיליארד שקל. שרף מוסיפה, כי "לטענת בזק, השווי שפורסם לפלאפון בסוף 2018 לקח בחשבון הערכה לעלייה בהכנסה הממוצעת למנוי, וכרגע החברה אינה צופה עלייה בשנים הקרובות. המשך התחרות האגרסיבית, לדעת החברה, צפוי להמשיך וללחוץ את ההכנסה הממוצעת למנוי, ולהביא ככל הנראה לאיבוד מנויים".

לדבריה, סלקום ופרטנר נסחרות לפי שווי פנימי (EV) של כ-4 מיליארד שקל כל אחת, ורווח החברות נוצר משני מגזרים - מגזר הסלולר המתכווץ, והמגזר הקווי.

"מגזר הסלולר ממשיך להתכווץ על רקע המשך התחרות האגרסיבית בשוק, וללא התערבות רגולטורית נראה כי ימשיך להתכווץ גם בעתיד, כתוצאה מהמשך הירידה במחיר הממוצע למנוי ונטישת המנויים", היא כותבת. "לעומת זאת, המגזר הקווי צפוי לצמוח כתוצאה ממעבר של לקוחות לתשתית הקווית ולטלוויזיה של סלקום ופרטנר, שנכנסו לעולמות האלו כתוצאה מפתיחת השוק לתחרות באמצעות השוק הסיטונאי, וכיום גם פורסות תשתית באופן עצמאי".

שרף מציינת שב-2018 מגזר הסלולר היה אחראי לכ-60% מרווח התפעולי של פרטנר וסלקום והמגזר הקווי היה אחראי לכ-40% מהרווח התפעולי. "בהנחה שהשווי של סלקום ופרטנר נגזר כ-50% מהפעילות הקווית (הצומחת) ו-50% מפעילות הסלולר (שממשיכה לפחות כרגע לדעוך), הערכת השווי החדשה של פלאפון מניחה את הדעת, ונראה שהפחתה של מיליארד שקל היא נגזרת מהמציאות. נוכח התחרות האגרסיבית בסלולר והתפתחות תחרות גם בעולמות האחרים, אין מניעה שבעתיד יירשמו הפחתות ערך נוספות בחברות הבנות של הקבוצה".

לירן לובלין, מנהל מחלקת המחקר באי.בי.אי בית השקעות, כתב בתגובה להודעת בזק אתמול, כי המהלך מסמן את המצב שבו נמצא שוק הסלולר, וכי "המחיקה מגיעה על רקע הערכות מחודשות של החברה על התזרים החזוי לשנים הבאות ואי-מימוש התחזית להתאוששות בשוק".

עם זאת, לובלין מזכיר כי בזק צפויה להכיר בדוחות הרבעון גם ברווח ההון ממכירת מתחם הנדל"ן סקיה שליד צומת מסובים (היקף רווח ההון תלוי בשאלה האם יתקבלו השגות של בזק על גובה היטל ההשבחה, וינוע בין 250-450 מיליון שקל), שיקזז חלק מההפסד.

"המחיקה היא כמובן חשבונאית בלבד, אך תעמיד את ההון העצמי של בזק על קרוב לאפס", כותב לובלין (ברבעון הראשון ההון העצמי היה 747 מיליון שקל). "המשמעות היא שהדיבידנד (למי שעוד מצפה לו) מתרחק, ולא צפוי בשנתיים-שלוש הקרובות", מסכם לובלין.