סוף טוב הכול טוב? חברות הנדל"ן האמריקאיות נפרדות מהשוק הישראלי, והמשקיעים המקומיים עשויים להרוויח

מאז חודש אפריל אנו עדים לתופעה מעניינת של חברות נדל"ן הפועלות בארה"ב, בין אם מדובר בחברות BVI (רשומות באיי הבתולה) או חברות "ישראליות", אשר מחליטות לסיים את מערכת היחסים שלהן עם השוק המקומי, לפדות באופן מלא את איגרות החוב שלהן, ולהגיד שלום למשקיעים הישראלים.

עד כה ארבע חברות ביצעו מהלך שכזה, בהיקף מצטבר של כ-1.2 מיליארד שקל, ונראה שהיד עוד נטויה עם חברה נוספת (סטרוברי) שהצהירה על כוונה לבצע פירעון מוקדם מלא לשתי סדרות האג"ח שלה בהיקף של כ-580 מיליון שקל. להערכתנו, נראה חברות נוספות הולכות בכיוון בשנה הקרובה.

הרקע למהלך מתחיל עוד בשלהי 2018, זמן שחברות ה-BVI ריכזו לא מעט כותרות שליליות בעיקר על רקע ממשל תאגידי לקוי, העברת כספים בין החברות הציבוריות לחברות פרטיות של בעלי השליטה וריבית הפד שאיימה להמשיך ולעלות. כל אלה פגעו באמון בין המשקיעים והחברות והובילו איגרות חוב רבות להיסחר ב-40-80 אגורות ובתשואות דו ספרתיות גבוהות מאוד. מדובר במציאות שבה תמחרו מחיקה של עשרות אחוזים בשווי הנכסים, שרובם כאמור מניבים ונמצאים בניו יורק - מציאות מנותקת למצב בפועל של הכלכלה הריאלית ומצב הנדל"ן והמימון בארה"ב.

 האמריקאיות שנוטשות ועוד אחת שבדרך

מדוע החברות מבצעות מהלך כזה?

לאחר מספר שנים שבהן רוב החברות נדרשו לעמוד בעיקר בתשלומי הריבית של אותן איגרות חוב שרובן הונפק עד 2017, השנים 2021-2019 אמורות להיות שנות תשלומי הקרן - כאשר נכון לסוף 2018 היקף החוב של החברות האמריקאיות עמד על כ-25 מיליארד שקל, רובו נסחר, כאמור, בתשואות דו ספרתיות גבוהות.

האופוריה של השוק הקונצרני, במיוחד זה של חברות הנדל"ן האמריקאיות בתחילת 2018, התבטאה בהנפקות שלא גילמו היטב את הסיכונים. לדוגמה, ההנפקה של חברת מויניאן, ללא ביטחונות, סגרה בינואר בריבית של 3.05% (בתשואה של כ-5.75% כיום) ואג"ח של חברת אול-ייר, מגובה בזמנו (פברואר 2018) בפרויקט בהקמה, ב-3.25% בלבד (5.2% כיום). חמור מכך, היא גרמה להנחת עבודה בקרב החברות שהנה, נפתח בישראל ערוץ אשראי פיננסי זול וזמין שישמש גם פלטפורמה עתידית למחזור איגרות החוב הקיימות. הנחת עבודה זו קרסה, כאמור, במהלך 2019 בעוצמה והביאה את החברות לשינוי גישה מהיר וחד - לא עוד מחזורי חוב בשוק המקומי, אלא תוכנית יציאה ממנו מבלי להגיע להסדר חוב.

קווי האפיון של החברות שעד כה ביצעו את המהלך היה דירוג נמוך ותשואה גבוהה של האיגרת הלא מובטחת ברמה כזו שלא ניתן היה לבצע מחזור מחדש בשוק הישראלי - אך מנגד בעל שליטה שמוכן לתמוך או חברה עם נכסים טובים מספיק כדי לגייס חוב בארה"ב או להכניס משקיעים חדשים. גם נכון לכתיבת שורות אלה לאחר עלייה של כ-17% במדד התל בונד-גלובל מהשפל (בינואר 2018), ניתן למפות ולראות שקיימות 18 חברות נוספות (26 סדרות בסך-הכול), בתשואה של מעל ל-7%, אשר להערכתנו בסף גבולי לבצע מחזור מחדש בשוק הישראלי. סביר להניח שכבר היום חלק מאותן חברות בוחנות את האפשרויות הקיימות לצורך פירעון של איגרות החוב שלהן. ייתכן אף מהלך של פדיון מוקדם.

דרכי המילוט - כך עושים זאת

כדי להבין את דרכי המילוט של החברות, ננתח את החברות האחרונות שביצעו מהלך כזה. הדרך הראשונה, הלוואות בעלים, היא מהלך אפשרי בעיקר כאשר מדובר בחוב בהיקפים קטנים כפי שבחרו בעלי השליטה בקבוצת נץ וספיר קורפ לעשות. הדרך השניה, מימון מחדש של נכסי החברה. וו.סי.ג'י הפועלת בתחום המלונאות, בחרה בדרך של מימון מחדש של נכסיה בארה"ב, דרך בנקים מקומיים, ובכספים העודפים פרעה את שתי סדרות החוב שלה.

דרך אחרת היא הכנסת שותף או רישום בבורסה. חברת צ'וזן, אשר פעלה בתחום בתי האבות, פרעה את איגרות החוב דרך הכנסת שותף לפורטפוליו הקיים שלה. גם סטרוברי בוחנת הכנסה של הציבור, בדרך של הנפקה בבורסת NYSE ובאמצעות התקבולים לפרוע את איגרות החוב.

חשוב לציין שהנפקת אג"ח בישראל עשויה להיות אטרקטיבית מאוד, שכן רוב הכסף שגויס בישראל היה ללא מתן ביטחונות ויועד כהשלמת הון עצמי לפרויקטים בהקמה (חוב מזנין), החלפת חוב יקר קיים, לעיתים עם ערבויות של בעל השליטה או קובננטים נוקשים או רכישת שותפים. על חוב מקביל בארה"ב סביר שהיו משלמות בין 8% ל-15% בארה"ב, תלוי בחברה ובנכסיה. עם זאת, הגיוס בישראל גם טומן חובות לא מבוטלות: צורך בחשיפת מידע, דיווחים לציבור, אנרגיות ניהוליות רבות, ישיבות דירקטוריון והוצאות כספיות. וכך, ברגע שהרבה מאיגרות החוב נסחרות בישראל בתשואות דו ספרתיות, האטרקטיביות אל מול ארה"ב נפגעת. בנוסף, רמות התשואות הגבוהות יכולות לחלחל לכתבות בארה"ב, ומשם למממנים האמריקאים וללקוחות החברה, ולהעלות שאלות בנוגע לסולבנטיות של החברה בעתיד.

למה זה מעניין?

מדובר במהלך שבדרך כלל רווחי מאוד עבור המחזיקים. כפי שניתן לראות, בחלק מהסדרות מדובר ברווחים של 17%-15% בפרק זמן קצר מאוד. הרווח בחלק מהמקרים (בצ'וזן וב-WCG) היה עשוי להיות גבוה יותר ב-10%-5% במידה והחברות היו נצמדות לשטרות הנאמנות ופורעות את איגרות החוב בהתאם לנאמר בשטר: שווי שוק, פארי, או יתרת מזומנים מהוונת לפי תשואת אג"ח ממשלתי - הגבוה מביניהם. עם זאת מחזיקי איגרות החוב לא רוצים להרוס את המסיבה ומוכנים לוותר לחברות האמריקאיות על הפיצוי המגיע להם (WCG שילמה קנס מופחת של 3 מיליון דולר, אף על פי שהשטר היה מחייב אותה לשלם כמעט 10 מיליון דולר בסך-הכול כפיצוי). מעניין לראות שדווקא אותן חברות "ישראליות" בחרו להיצמד לשטר ולשלם את הקנס במלואו (ספיר ונץ).

האם ניתן לזהות את החברה הבאה?

קשה אמנם לזהות מראש את המהלכים של כל חברה וחברה, אך ניתוח מעמיק של איכות הנכסים, מינוף החברה ואפשרויות המימון הקיימות לנכסים הספציפיים בכל חברה בארה"ב, עשויים להוביל לרמזים על חברות הבאות שעשויות לבחור בדרך זו.

כך למשל, חברת וורטון של ג'ף סאטון גייסה בפברואר 2017 סכום של כ-900 מיליון שקל, עליו היא משלמת מדי שנה כ-10-9 מיליון דולר ריבית למחזיקים. רציונל הגיוס היה לנצל את שוק הריטייל החלש בניו יורק לבצע עסקאות הזדמנותיות. בפועל, החברה לא מצאה עסקאות, ויש לה 190 מיליון דולר בקופה (כ-75% מסך החוב של החברה).

דוגמה נוספת היא חברת UIRC שפועלת בתחום המשרדים לרשויות ממשלתיות ומחזיקה שתי סדרות של איגרות חוב, ותשלומי האג"ח שלה מתחילים החל מ-2020. לחברה מצד אחד אין את המקורות הכספיים לבצע את התשלומים, אך מנגד מחזיקה בנכסים טובים דיים כדי לממנם או למכור בארה"ב ולכן ניתן להעריך שתבחן אפשרות זהה למה שעשתה WCG (מימון מחדש של סך נכסי החברה) ופירעון מוקדם של שתי סדרות החוב הקיימות בשוק. 

הכותב הוא כלכלן ראשי ומנהל השקעות במור בית השקעות. האמור בכתבה משקף נאמנה את דעתו האישית. אין לראות בכתבה, בתוכנה משום שיווק/ייעוץ השקעות או תחליף לכזה. כתבה זו בוצעה בהסתמך על מידע פומבי גלוי לציבור ועשוי להתבסס על נתונים שפותחו על ידי אנליסטים עובדי החברה ומקורות אחרים הנחשבים מהימנים ומבלי להתחייב על ביצוע בדיקות עצמאיות לשם בירור מהימנות המידע.