התשובות המנומקות לשאלות מבחינת מקצועית א'

ב-4 ליולי 2019 נערכה מטעם רשות ניירות ערך בחינת מקצועית א', המיועדת בעיקר למבקשים לעשות קריירה כיועצי השקעות. אנו מביאים כאן את השאלות והתשובות של הבחינה.

שאלה 1: חברת "דיסטרס השקעות" הודיעה לפני תחילת המסחר על כוונתה "לקפל שכבה" והגישה הצעת רכש מלאה לחברה הבת שלה "בניינים ומגרש" בפרמיה משמעותית על מחיר השוק. בשוק מעריכים בנוסף כי "בניינים ומגרש" מתכוונת למכור את החזקותיה בחברת הבת הציבורית שלה "גב הר", העוסקת בנדל"ן מניב והמהווה את החלק הארי משוויה של "בניינים ומגרש". באם תתבצע המכירה, תושקע התמורה בהשקעות חדשות. בנסיבות המתוארות, איזו מהטענות הבאות היא הנכונה ביותר?

א. שערי מניות "דיסטרס השקעות" צפויים לעלות ושערי מניות "בניינים ומגרש" צפויים לרדת.

ב. שערי מניות "בניינים ומגרש" צפויים לעלות ושערי אג"ח "בניינים ומגרש" צפויים לרדת.

ג. שערי מניות "גב הר" צפויים לעלות ושערי אג"ח "דיסטרס השקעות" צפויים לעלות.

ד. שערי אג"ח "דיסטרס השקעות" צפויים לעלות ושערי מניות "גב הר" צפויים לרדת.

ה. שערי מניות ואג"ח "דיסטרס השקעות" צפויים לעלות ושערי מניות ואג"ח "בניינים ומגרש" צפויים לרדת.

התשובה הנכונה היא ב'.

שערי מניות "בניינים ומגרש" צפויים לעלות, שכן מדובר בהצעת רכש מלאה בפרמיה משמעותית על מחיר השוק.

שערי אג"ח של "בניינים ומגרש" צפויים לרדת, כי אמנם החברה צפויה/מתכוונת למכור את החזקותיה בחברה הציבורית שלה ולקבל מזומן, אבל מדובר במכירה של חברה העוסקת בנדל"ן מניב שהכנסותיה משמשות, מן הסתם, לצורך תשלומי הקרן והריבית, בעוד שהתמורה תושקע בהשקעות חדשות שטיבן אינו ידוע.

תשובה א' אינה נכונה, שכן שערי מניות "בניינים ומגרש" לא עומדים לרדת, אלא להיפך.

תשובה ג' אינה נכונה, שכן שערי אג"ח דיסטרס לא צפויים לעלות אלא לרדת, מאחר שהחברה עומדת להוציא מכיסה כסף (כנראה לא קטן) במסגרת הצעת הרכש שלה למניות "בניינים ומגרש", וכך תשובה ה' אינה נכונה אף היא.

שאלה 2: מחירה של קרן הנאמנות הסגורה "טכנולוגיה עילית (5D)" המשקיעה את רוב נכסיה בחברות הזנק ובחברות טכנולוגיה ישראליות פרטיות, ירד ב-25% מאז שהונפקה לפני מספר חודשים. בנסיבות המתוארות, איזו מהטענות הבאות היא הנכונה ביותר?

א. שווי ההשקעות של הקרן ירד ב-25% מאז שהונפקה.

ב. ההפסד של כל אחד מהמחזיקים בקרן הוא 25% על השקעתו.

ג. לפי הגדרה, נכון להיום, אין משקיע בקרן שהרוויח על השקעתו.

ד. ירידת המחיר נובעת ככל הנראה מפדיונות מתמשכים שאילצו את מנהלי הקרן להקטין
החזקות.

ה. ירידת המחיר מדגימה, ככל הנראה, את הפער בין אופק ההשקעה של הקרן לעומת
המחזיקים בה.

התשובה הנכונה היא ה'.

אכן, קרן טכנולוגיה עילית מכוונת להשקעות בתחום ההייטק, שטבעו הוא כזה שעובר זמן רב עד להבשלתן בהצלחה, אם בכלל, ולעומת זאת, המשקיע הלא נבון מצפה לתוצאות מהירות יותר ומתאכזב כאשר זה אינו קורה.

תשובה א' אינה נכונה, כי מדובר בה על שווי ההשקעות של הקרן עצמה, ואין כל ראיה לכך. ייתכן שהקרן עדיין לא השקיעה והכסף שקיבלה "שוכב" במזומן, ובמקרה כזה היא פשוט נסחרת בדיסקאונט גדול.

תשובה ב' אינה נכונה, כי בהחלט סביר שיש משקיעים שמימשו את השקעתם קודם והפסידו פחות או יותר מ-25%, ואולי יש ביניהם גם כאלה שבכלל הרוויחו.

תשובה ג' אינה נכונה. ראו סיפא של ההתייחסות לתשובה ב'.

תשובה ד' אינה נכונה כי אין מושג כזה - "פדיונות" בקרן סגורה. יחידות הקרן הסגורה נסחרות בבורסה ועוברות ממוכרים לקונים בלי שזה משפיע על הקרן ומנהלה, וזאת בניגוד לקרן פתוחה.

שאלה 3: חברת "מטבע דיגיטלי" מעוניינת להנפיק חבילת איגרות חוב בתוספת אופציות לאיגרות חוב. כל חבילה תכלול 100 איגרות חוב לפידיון בעוד 4 שנים, הנושאות ריבית, המשולמת פעם בשנה, של 4.8% במחיר מינימלי של 100 שקל לכל חבילה. בנוסף, יונפקו כחלק מהחבילה וללא תמורה 2 כתבי אופציה לאג"ח. כל כתב אופציה יהיה ניתן למימוש בתוך 9 חודשים ל-100 איגרות חוב בתוספת מימוש של 101 שקל. בנסיבות המתוארות, איזו מהטענות הבאות היא הנכונה ביותר?

א. התשואה האפקטיבית בה מונפקות איגרות החוב שבחבילה נמוכה מ-4.8%.

ב. הסיכוי להמרת האופציות לאג"ח הוא אפסי, כי תוספת המימוש גבוהה מ-100.

ג. מיד לאחר ההנפקה תיסחרנה איגרות החוב במחיר הגבוה מ-100.

ד. סביר להניח כי האופציות לאג"ח תמומשנה באופן רציף לאורך חייהן.

ה. התשואה האפקטיבית בה מונפקות איגרות החוב שבחבילה גבוהה מ-5%.

התשובה הנכונה היא ה'.

התשואה האפקטיבית בה מונפקות איגרות החוב עם האופציות בחבילה גבוהה מ-5% לנוכח יכולת המימוש של האופציות בתוך 9 חודשים במחיר מימוש 101.

מכאן, ברור שתשובות א' + ב' אינן נכונות.

תשובה ג' אינה נכונה, כי לא ניתן לדעת באיזה מחיר תיסחרנה איגרות החוב מיד לאחר ההנפקה.

לגבי תשובה ד': אין סיבה להניח שהאופציות תמומשנה באופן רציף לאורך חייהן לפני המועד הסופי למימושן. אין שום הכרח למחזיק בהן להזדרז ולממש אותן, כי יש לאופציה ערך של זמן.

שאלה 4: הנפקת הזכויות של חברת "קנאביס להמונים" הסתיימה בכישלון. רק 18% מהזכויות מומשו למניות. בנסיבות המתוארות, איזו מהטענות הבאות היא הנכונה ביותר?

א. בעלי השליטה הגדילו את חלקם בחברה.

ב. בעלי מניות המיעוט הגדילו את חלקם בחברה.

ג. התשואות לפדיון של איגרות החוב של החברה ירדו לאחר שהתבררו תוצאות ההנפקה.

ד. ההון העצמי של החברה גדל.

ה. שווי השוק של מניות החברה נותר ללא שינוי.

התשובה הנכונה היא ד'.

החברה גייסה כסף, גם אם רק חלק מהסכום שהיא קיוותה לגייס, ולכן ההון העצמי שלה גדל.

תשובה א' אינה נכונה, כי די בכך שבעלי השליטה מחזיקים ביותר מ-18%, ואולי הם לא ניצלו את הזכויות, כדי שמה שקרה הוא שהם ירדו בשיעור האחזקה שלהם.

תשובה ב' אינה נכונה, כי איננו יודעים מי ניצל את הזכויות. אם אלה היו בעלי השליטה, כי אז חלקם של בעלי מניות המיעוט קטן ולא עלה.

תשובה ג' ממש לא בהכרח נכונה. אמנם ההנפקה איכזבה, ועדיין - החברה חיזקה את התשתית ההונית שלה, ולכן אין סיבה ששערי איגרות החוב שלה יירדו.

תשובה ה' אינה נכונה, כי שווי השוק של החברה כן השתנה, שכן נוספו לה מניות עם ערך (*). לדעתי בתשובה ה' אין מספיק נתונים כדי לדעת האם התשובה נכונה (ייתכן ששווי השוק נשאר זהה כי מחיר המניה ירד אל מול הגידול בכמות המניות, אך הדבר לא ידוע).

שאלה 5: בשלב המוסדי של הנפקת מניות:

א. משתתפים רק מי שמנהלים כספי ציבור.

ב. נקבע מחיר הנמוך תמיד מהמחיר שנקבע בסוף יום המסחר הראשון של המניה.

ג. ניתנת עדיפות למי שהזמין במחיר גבוה יותר.

ד. אין מגבלה כמותית על היקף ההזמנה.

ה. מקבלים המשקיעים עמלת הזמנה מוקדמת, המשולמת רק במקרה שבוצעה רכישה בפועל.

תשובה ג' היא הנכונה.

רק תשובה ג' נכונה. אם ניתנת עדיפות למחיר הגבוה ביותר, אין זה אמנם מכרז מפלה, אך ייתכן שמי שמזמין במחיר נמוך יחסית לא יקבל במכרז, כי מחירים שנתנו אחרים היו גבוהים יותר עד לנקודת החיתוך של המזמינים. כל השאר - אינן נכונות.

תשובה א' אינה נכונה, כי בהנפקה בשלב המוסדי יכולים להשתתף גם אחרים, כדוגמת שחקני נוסטרו.

תשובה ד' אינה נכונה, כי יש מגבלה על מוסדיים שלא לרכוש (כל אחד לחוד, אלא אם שייך לאותו בית) יותר מ-25% מן ההנפקה.

גם תשובה ה' אינה נכונה, כי המוסדי מקבל עמלת הזמנה מוקדמת גם אם הוא זוכה בהקצאה במכרז המוסדי, אבל "עף החוצה" אחרי המכרז הציבורי שקובע מחיר גבוה יותר להנפקה.

תשובה ב', כמובן, איננה נכונה אף היא.

שאלה 6: בתאריך 1.1.19 עומדות בפני משקיע שתי אפשרויות להשקעה בשתי מניות שאינן מחלקות דיבידנד, לתקופה של 5 שנים. חברה A היא חברה איכותית, לדעתו, והוא מעריך שהיא תגדיל את רווחיה ב-12% בכל שנה. חברה B איכותית פחות והמשקיע סבור שרווחיה יקטנו בכל שנה ב-5%.

מניית חברת B נסחרת כיום במכפיל 8 על הרווח הצפוי ב-2019. על סמך הערכותיו ובהנחה שבעוד 5 שנים תיסחר חברה A במכפיל 15 על הרווח הצפוי ב-2024 ואילו חברת B תיסחר במכפיל 7 על הרווח הצפוי ב-2024, מהו מכפיל הרווח המקסימלי על רווחי 2019 בו יעדיף המשקיע לרכוש היום את חברה A לעומת חברה B לתקופה של 5 שנים?

א. 29.

ב. 34.

ג. 38.

ד. 26.

ה. 22.

התשובה הנכונה היא ג'.

נניח שלשתי החברות רווח שנתי של 100 מיליון שקל בתחילת התקופה. חברת B נסחרת כיום בשווי שוק של 800 מיליון שקל (מכפיל 8), וחברה A, לגביה - עלינו לחשב את שווי השוק שלה כיום.

בחברה A, לאחר 5 שנים שבהן הרווחיות עלתה כל שנה ב-12%, הרווח שלה יגיע ל-197 מיליון שקל (בריבית דריבית), ומאחר שנתון שבסוף התקופה המכפיל של חברה A הוא 15, היא תיסחר בשווי של 2.96 מיליארד שקל.

בחברה B, שהרווחיות שלה, שהתחילה ב-100 מיליון שקל, ירדה בכל שנה ב-5%, הרווח שלה לאחר 5 שנים יגיע לכ-74 מיליון שקל (בריבית דריבית). מאחר שנתון, שבסוף התקופה חברה B נסחרת במכפיל 7, שוויה בסוף התקופה יעמוד על כ-515 מיליון שקל, כלומר, ירידת שווי של 32.5% בתקופה זו.

לכן, כדי שמשקיע יעדיף את חברה A על פני חברה B, מכפיל הרווח המקסימלי בו כדאי לו לרכוש אותה הוא 38, כאשר מזה נגזר ששוויה של חברה A יהיה בתחילת התקופה 4.37 מיליארד שקל.

שאלה 7: איגרות חוב רבות של חברות נדל"ן אמריקאיות, שהונפקו בבורסה בת"א, נסחרות בתשואות לפדיון הגבוהות באופן משמעותי בהשוואה לחברות בדירוג דומה. מה מהבאים יכול להסביר תופעה זו?

א. החשש מפיחות עתידי של השקל לעומת הדולר.

ב. החשש מעליית ריבית קרובה בארה"ב.

ג. העובדה שרוב החברות עוסקות בעיקר בנדל"ן מניב.

ד. העובדה שמדובר בחברות המאוגדות באיי הבתולה (BVI).

ה. העובדה שברוב המקרים מדובר בסדרות אג"ח קטנות ופחות סחירות.

התשובה הנכונה היא ד'.

העובדה שהחברות מאוגדות באיי הבתולה (BVI) יוצרת קושי למשקיעים מכיוון שבמקרה של בעיות בפירעון הריבית ו/או הקרן, יהיה קשה יותר להיפרע מהחברות, מה עוד שחלקן לא מצטיינות, בלשון המעטה, בממשל התאגידי ובמערכות הבקרה הפנימיות שלהן. לפיכך, המשקיעים דורשים תוספת תשואה בעבור תוספת הסיכון שהם נוטלים על עצמם.

שאר התשובות אינן רלוונטיות (א'-ג'), או אינן נכונות כמו ה'.

שאלה 8: איזו מהטענות הבאות, העוסקות באג"ח להמרה הנסחרות בבורסה בת"א, הינה שגויה?

א. אג"ח להמרה ניתנת להמרה למניות לאורך כל חיי האיגרת ולא רק ביום האחרון.

ב. פדיון קרן בחלקים מקטין את שווי אופציית ההמרה לעומת פדיון אחד סופי.

ג. אם יחולק דיבידנד לבעלי המניות, פרמיית ההמרה תעלה ברוב המקרים.

ד. רכישת אג"ח להמרה מאפשרת למשקיע השתתפות באפסייד אפשרי בתמורה לוויתור מסוים
על ריבית.

ה. הנפקת אג"ח להמרה מאפשרת לחברה לגייס חוב בריבית נמוכה יחסית תמורת דילול
פוטנציאלי בעתיד.

התשובה הנכונה היא ג' - הטענה השגויה

כאשר מחולק דיבידנד לבעלי המניות, הרי שברוב מכריע של המקרים יש התאמה אוטומטית של יחס ההמרה לדיבידנד שחולק, ולכן פרמיית ההמרה לא אמורה להשתנות. כאשר אין התאמה לדיבידנד, אכן פרמיית ההמרה עולה, ואז המחזיק באיגרת החוב להמרה ניזוק.

כל שאר הטענות: א', ב', ד', ה' הן נכונות (ד' ו- ה' הם שני צדדים של אותו מטבע) ואנחנו מחפשים כאן, כאמור, את המשפט השגוי. 

הכותבים הם בעלי בית ההשקעות מיטב דש ומנהל השקעות בקופות הגמל והפנסיה במיטב דש. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק