איך הפכה הריבית הנמוכה מנשק יום הדין לברירת מחדל, ולמה המצב לא צפוי להשתנות

ביום רביעי שעבר התייצב יו"ר הפדרל ריזרב ג'רום פאואל מול עיתונאים, כדי להסביר את החלטתו הדרמטית של הפד להפוך כיוון ולהתחיל להוריד את הריבית, לראשונה מזה עשור. פאואל הגדיר את הורדת הריבית כ"ביטוח" מפני התדרדרות עתידית במצב הכלכלה, למשל בגלל אי-הוודאות שיוצרת מלחמת הסחר בין ארה"ב לסין. לא חלפו 24 שעות ונשיא ארצות-הברית הכריז על מכסים נוספים על סין החל מספטמבר, גרם לשווקים לצנוח, והבהיר ממה חשש פאואל.

הסיפור הגדול מאחורי הורדת הריבית של הפד אינו מסתתר מאחורי ציוץ כזה או אחר של הנשיא טראמפ, וגם לא מאחורי נתוני המקרו של המשק האמריקאי ברבעון האחרון. כדי לראות את הסיפור צריך לקחת צעד אחורה, או בעצם כמה צעדים אחורה, ולהסתכל על ריבית הבנק המרכזי בארצות-הברית בעשורים האחרונים. כשעושים את זה, מגלים דפוס שאי-אפשר לטעות בו. סביב כל פרק של מיתון הפד מוריד את הריבית, כדי להמריץ מחדש את המשק ולתמוך בפעילות הכלכלית. בהמשך, כשהכלכלה מתאוששת, הפד מעלה מחדש את הריבית. עד כאן אין הפתעות.

אבל - וכאן מסתתר הדפוס המעניין - אחרי כל אחד מהמיתונים האחרונים הפד לא הצליח להעלות את הריבית לרמה שהייתה בה לפני המשבר. הפד מצליח להעלות את הריבית לרמה נמוכה יותר משהייתה לפני המיתון, ואז מגיע מיתון חדש ומכריח אותו להוריד שוב ריבית, שאחריו הוא מצליח לעלות רק לרמה נמוכה עוד יותר. וחוזר חלילה. זה מה שקרה בתחילת שנות ה-90, בתחילת שנות האלפיים, וגם אחרי 2008.

התוצאה היא שמזה עשורים הריבית בארצות-הברית נמצאת בתוואי הולך ויורד. כך הפד הגיע למצב שבו עכשיו, ב-2019, הוא הצליח להגיע לריבית של 2.5% בלבד, לפני שהתחיל להוריד אותה שוב. מאחורי הדפוס הזה, משוכנעים בכירי הפד, מסתתרים שינויי עומק בכלכלה. האוכלוסייה מזדקנת, החדשנות מאיטה, וביחד הגורמים האלה דוחפים כלפי מטה את הריבית - מציאות שלא הולכת להשתנות בקרוב.

התפוקה צומחת בשיעור נמוך

מי שתיאר לאחרונה את המציאות הזאת באופן מפורט הוא ג'ון וויליאמס, נשיא הבנק הפדרלי של ניו יורק, וסגן יו"ר ועדת השווקים הפתוחים של הפד, הקובעת את מדיניות הריבית. וויליאמס, כלכלן בעל שם המתמחה במדינית מוניטרית, פירסם לפני חודשיים נאום בו הוא מסביר, בפרפראזה על הכלכלן הנודע ג'ון מיינרד קיינס, ש"העובדות השתנו, והגיע הזמן לשנות גם את דעתנו".

אילו עובדות השתנו? קודם כל, קצב הגידול בפריון הואט. לאור הדיבור הבלתי פוסק על חדשנות, על שיבוש, ועל "המהפכה התעשייתית הרביעית", הטענה הזאת עשויה להישמע משונה. היא בהחלט עשויה להישמע משונה למי שקוראת את הכתבה הזאת בסמארטפון שבו היא יכולה לנהל שיחת וידאו, להריץ אלגוריתמים לניתוח נתונים, להזמין מונית, ולסרוק טביעת אצבע. אבל הנתונים מספרים סיפור אחר. כשמסתכלים על מדינות ה-OECD (ארגון הכלכלות המפותחות), מסביר וויליאמס, מגלים שמאז שנת 2005 פריון העבודה - או התפוקה של עובד לשעה - גדל בקצת יותר מאחוז בשנה. בעשור שלפני זה, הגידול היה כפול. כך שזה השינוי הראשון: פריון העבודה גדל לאט מבעבר.

מה עוד השתנה? הדמוגרפיה. תושבי המערב חיים יותר זמן, ומביאים פחות ילדים לעולם. למעשה, מפרט וויליאמס, אם המגמה הנוכחית תימשך, בשנת 2070 אוכלוסיית מדינות ה-OECD עתידה להתחיל להתכווץ. ואם להתמקד בכלכלה, כאשר גידול האוכלוסייה מאט, כוח העבודה גדל לאט יותר.

ביחד, הגידול בכוח העבודה והגידול בפריון לעובד מכתיבים כמה מהר הכלכלה צומחת. ולכן, כשלוקחים את העובדה שכוח העבודה גדל לאט יותר, ומחברים אותה עם העובדה שגם הפריון לעובד גדל לאט יותר, מקבלים מציאות שבה גם קצב הצמיחה הכלכלית איטי יותר מבעבר. ולכך יש להוסיף משמעות נוספת של הזדקנות האוכלוסייה. אנשים מצפים לחיות יותר, ולכן הם גם חוסכים יותר, שיהיה ממה לחיות בשנות הפנסיה.

עכשיו אפשר לחבר את הנקודות: מצד אחד, בגלל שאנשים מתכוננים לשנים ארוכות בפנסיה, יש שפע חסכונות. מצד שני, בגלל שהצמיחה איטית, יש ירידה בביקוש לחסכונות האלה. והתוצאה, קובע ויליאמס, היא ירידה בשיעורי הריבית. וכאן הוא מגיע ללב הניתוח שלו: כל הגורמים האלה יחד דוחפים כלפי מטה את "שיעור הריבית הניטרלי". בלשונו של ויליאמס, זהו שיעור הריבית "שלא מניע את הכלכלה קדימה, וגם לא מאט אותה". הוא ניטרלי.

את הריבית הניטרלית - שהיא ריבית ריאלית, כלומר בקיזוז האינפלציה - אי-אפשר למדוד בזמן אמת. אפשר לנסות להעריך איפה היא עומדת. ובמבט של עשורים, לפי ויליאמס, הריבית הניטרלית הולכת וצונחת. זו לא תופעה ייחודית לארצות-הברית. ויליאמס ועמיתיו חיברו יחד את כלכלות ארה"ב, קנדה, בריטניה, יפן וגוש האירו, כדי לחשב את הריבית הניטרלית העולמית, ומצאו שזו ירדה משלושה אחוז בתחילת שנות ה-90, לחצי אחוז היום.אל חשש, כמעט הגענו לסוף הניתוח של ויליאמס. נותר להוסיף רק עוד רכיב אחד: האינפלציה, שגם היא רשמה האטה, ונתקעה מתחת ליעד המקובל של 2% בשנה.

ביחד, אלה גורמי העומק שמשפיעים על מדיניות הריבית של הפד. כפי שהסביר זאת היו"ר פאואל בנאום שלו בכנס הפד בשנה שעברה, שיעור הריבית של הפד בטווח הארוך מורכב משיעור האינפלציה בטווח הארוך, בתוספת שיעור הריבית הניטרלי. כפי שפאואל וגם ויליאמס הדגישו בנאומים שלהם, נראה שהאינפלציה החלה לדרוך במקום, ובשווקים מצפים שהיא תישאר נמוכה - נבואה שעשויה להגשים את עצמה. ואילו הגורמים שמשפיעים על הריבית הניטרלית הם כאמור גורמים מבניים, שלפי ויליאמס לא הולכים להשתנות בקרוב. אם גם האינפלציה וגם הריבית הניטרלית יישארו נמוכים, המשמעות היא שאפשר לצפות שבטווח הארוך, גם שיעורי הריבית של הפד יישארו נמוכים.

ביטוח מפני האטה אפשרית

עד כאן הגורמים שמביאים את הבנקאים המרכזיים להאמין שסביבת הריבית הנמוכה לא הולכת לשום מקום. אפשר לגזור מכך מסקנות. ויליאמס, למשל, הסביר בנאום נוסף בחודש יולי שהמציאות בה ריבית הבנק המרכזי נמוכה מלכתחילה מחייבת אותו לנסות ככל יכולתו להימנע ממיתון, שאליו יהיו לו קשה יותר להגיב. זה בדיוק קו המחשבה שאימץ פאואל כשדיבר בשבוע שעבר על הורדת ריבית כסוג של ביטוח מפני האטה.

מסקנה אחרת שמציע ויליאמס היא שייתכן שהממשלה צריכה לעשות יותר כדי להגדיל את קצב הצמיחה בטווח הארוך: להשקיע יותר בתשתית ובחינוך, וגם במדע ובמחקר טכנולוגי, ולסייע לעוד אוכלוסיות להשתתף בשוק העבודה. אלה המלצות מוכרות, שלא תמיד מאומצות.

אם נשאיר בצד את המסקנות המעשיות, התמונה שמציירים בכירי הפד היא כזו שבה אנחנו עדים למגמה ארוכת שנים שמאחוריה גורמי עומק רבי עוצמה, שיחד דוחפים מטה מטה את ריבית הבנקים המרכזיים. כלומר, זה לא שהבנקים המרכזיים גרמו לנו להיות מכורים לריבית נמוכה ואשראי זול, בזמן שאם רק היו רוצים היו יכולים פשוט להעלות את הריבית כרצונם. בתמונה אותה מציירים פאואל וויליאמס, המציאות הכלכלית היא כזו שבה כדי לעמוד ביעדים של תעסוקה מלאה ואינפלציה מתונה, הבנק המרכזי נדרש לשמור על הריבית ברמות נמוכות מבעבר.

ניתוח דומה, עם דגשים מעט שונים, מגיע בשנים האחרונות מכיוון פרופ' לארי סאמרס מאוניברסיטת הרווארד, מי שכיהן כיועצו הכלכלי הבכיר של הנשיא אובמה, ושר האוצר של קלינטון. לשיטתו, בהיעדר התערבות אגרסיבית מצד הממשלה, הביקושים בכלכלה האמריקאית הם כה חלשים עד שנדרשת ריבית נמוכה ביותר, כזו שגם מביאה לניפוח בועות אימתניות, כדי להגיע לצמיחה לא מאוד מרשימה.

כל זה, כאמור, בהנחה שתנאי העומק של הכלכלה המערבית לא ישתנו באופן דרסטי. גם זה יכול לקרות: פרופ' נוריאל רוביני ("ד"ר דום"), שהוא חובב מקרי קיצון ידוע, תיאר לאחרונה תרחיש בו מלחמות סחר ומגבלות על הגירה יכולות להביא לשילוב קטלני של צמיחה נמוכה ואינפלציה גבוהה: סטגפלציה. אולי. אבל לפי הניתוח שאימצו בפד, לפחות במבט לאחור, וכנראה שבמבט קדימה, כוחות העומק בכלכלה מכתיבים ריבית נמוכה.