ניסיון הגמילה מהתלות בתמריצים נחל כישלון חרוץ ומדאיג

החששות ממיתון גלובלי קיבלו בשבוע החולף חותמת של הבנק המרכזי האמריקאי, בדמות הפחתת ריבית הפד לראשונה מזה עשור בארה"ב. באוגוסט 2019 ניתן לומר בפה מלא כי הניסיון לגמול את הכלכלה הגלובלית מן התלות המוחלטת בתמריצים מוניטריים ופיסקאליים, נחל כישלון חרוץ ומדאיג.

בשנים 2017 ו-2018 היה זה הפדרל ריזרב אשר הוביל בנחישות, ויש יאמרו בעקשנות, את המאמץ לנרמול ריבית הבסיס בארה"ב, ובמקביל פעל אשתקד להקטנת המאזנים עמוסי האג"ח שנרכשו במהלך ההרחבות הכמותיות, מתוך הערכה כי האינפלציה שם בדרך לנורמליזציה. הפחתת הריבית בארה"ב בשבוע שעבר, המבשרת על הפחתות נוספות בחודשים הבאים, מלמדת על חזרה מהירה מהצפוי למדיניות התמריצים המוניטריים בארה"ב.

הבנק המרכזי של ארה"ב אינו היחיד שקרא את התמונה הכלכלית באופן שגוי. בתחילת דצמבר 2018 החליט הבנק המרכזי של אירופה, כי בשלו התנאים הכלכליים בגוש האירו המאפשרים לו לחדול מההרחבה הכמותית במסגרתה רכש איגרות חוב בהיקף מצטבר של 2.6 טריליון אירו, ואותת כי פניו להעלאת ריבית לקראת סוף שנת 2020. לא חלפה שנה, ובחודש שעבר אותת הבנק האירופי כי לא רק שהריבית בגוש האירו לא תעלה בעתיד הנראה לעין, אלא שבחודשים הקרובים הוא צפוי לשוב ולהפחיתה לטריטוריות שליליות שכמותן לא נראו בעבר, ואף לחדש את ההרחבה הכמותית.

ביפן התמריצים הממשלתיים צפויים להימשך בשנים הבאות, והבנק המרכזי אף הכריז לאחרונה כי לא יהסס להגדילם אם יעד האינפלציה יתרחק. מדובר בבנק מרכזי המחזיק ריבית שלילית של 0.1%, רוכש אג"ח ריבוניות כדי להבטיח עלות מימון אפסית לטווחים ארוכים, ומנהיג עוד שורה של צעדים מוניטריים דמיוניים במשך שנים ארוכות במטרה למנוע אינפלציה שלילית והתכווצות התוצר הלאומי.

חידוש התמריצים המוניטריים אינה תופעה כלכלית שהיא נחלת השווקים המפותחים בלבד, ואלו צפויים להתפשט לסין בקרוב כתרופה למלחמת הסחר המתעצמת.

האסקלציה במערכת יחסי הסחר מול ארה"ב הופכת את סוגיית הגדלת התמריצים המוניטריים והפיסקאליים בסין לעובדה מוגמרת. הממשל הסיני יידרש בקרוב לתמוך בצריכה הפרטית המקומית באמצעות תמריצים גדולים חדשים, על מנת לאזן את הפגיעה החזויה משחיקת היצוא ופגיעה בהשקעות.

בנק ישראל לא יוכל להישאר מאחור

בעולם שכזה, שבו בשווקים המפותחים ובמרבית המתפתחים מחברים את הכלכלות שוב למכונת התמריצים, גם בנק ישראל הקטן ועמוס יתרות המט"ח מסיבובי התערבות קודמים ומתמשכים בשוק המטבע הזר, נאלץ לבצע התאמות מוניטריות חיוניות ולוותר על השאיפה לנרמול הריבית, על מנת למנוע ייסוף פראי נוסף בשער החליפין של השקל מול מטבעות הסחר, אשר יאיים קשות על התחרותיות של היצוא הישראלי ויביא לפגיעה בצמיחת המשק.

הייסוף האלים של השקל אל מול מטבעות הסחר בשנים האחרונות, מחייב את בנק ישראל להותיר את ריבית הבסיס ברמה אפסית, בהתאם למסורת הקלוקלת שהורישו לנגיד הנוכחי קודמיו. ההתחייבות לאחרונה של נגיד בנק ישראל להותיר את הריבית ברמתה הנוכחית צפויה לגרור לניפוח מחודש של בועת מחירי הדיור בישראל, ובמקביל מתדלקת את הצמא לאשראי צרכני בריביות מוזלות. בהיעדר תוכנית להגדלת היצע הדיור במשק, ובהינתן ריביות שפל בשוק האג"ח, הרי שקיבוע הריבית במשק ברמה אפסית מהווה הזמנה מחודשת להשקיע בנדל"ן.

מניות הנדל"ן המקומיות הממריאות לשיאים חדשים בשבועות ובימים האחרונים, מיטיבות לבטא את העובדה שריבית בנק ישראל צפויה להיוותר ברמתה הנוכחית תקופה ארוכה, וכי הנדל"ן המקומי לסוגיו הופך בפעם המי יודע כמה לאלטרנטיבת השקעה אטרקטיבית בעולם של ריבית אפסית, צמיחה כלכלית נאה ועלויות מימון דועכות.

הריבית האפסית תומכת באופן מובהק בשוק הנדל"ן המקומי, אך באותה הנשימה חובה להפנות את תשומת הלב לנזקים הכלכליים שכבר גורם הייסוף החד בשקל לפירמות ישראליות אשר להן נכסים ריאליים גדולים ומהותיים בלתי מגודרים מעבר לים. חברות ישראליות מהשורה הראשונה רכשו בחו"ל נדל"ן בהיקפים ניכרים, אחרות, דוגמת חברות הבדים הלא ארוגים, השקיעו הון רב בהרחבת פסי ייצור במדינות זרות, ואפילו האטרקטיביות של המודלים הכלכליים של תעשיית האנרגיה והגז המקומית מאותגרים כפועל יוצא מייסוף השקל.

השחיקה המתהווה בשווי הנכסים הריאליים במונחים שקליים של חברות אלו היא דרמטית, ולהבנתנו צפויה להימשך בעתיד הנראה לעין. מדובר בפגיעה כלכלית מהותית שלא מרבים לדון בה, שכן ניתוח התוצאות של החברות הללו מתמקד לרוב בהשפעות הפיחות על דוח הרווח והפסד ובמדדי ביצוע שוטפים, ומקדיש פרק קטן בלבד לשחיקה הכלכלית בשווי הנכסים כפועל יוצא מהייסוף הדרמטי.

במציאות זו של שקל חזק ומתחזק, השקעות רבות המניבות לכאורה תשואות נאות במטבע חוץ עשויות להתברר כמאכזבות במונחים שקליים, ויש להן השפעה שלילית מצטברת על היחסים הפיננסיים של פירמות רבות. טוב יעשו בחברות הללו אם יקצו משאבים ניהוליים לגידור החשיפה המטבעית שנכפתה עליהן, לנוכח העובדה שהכתובת של שקל חזק עודה רשומה על הקיר באותיות קידוש לבנה, ולבנק ישראל יש יכולת מוגבלת לשנות מגמה זו, וגם זאת לפרקי זמן לא ארוכים. 

הכותב הוא האסטרטג הראשי של איילון בית השקעות. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בניירות הערך המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אחד.