התיאוריה לא עובדת: רוצים שקל חלש? תעלו ריבית

איינשטיין טען שביצוע אותה פעולה פעם אחר פעם בציפייה לתוצאה שונה הוא סוג של אי שפיות. ניתן להקביל זאת לאדם המנסה לפתוח את דלת ביתו באמצעות דפיקת הראש בדלת, ולחשוב שאם הדלת לא נפתחה בפעם הראשונה שדפקנו את הראש בדלת, אזי לבטח היא תיפתח אם רק נדפוק את הראש פעם נוספת.

לטעמי, הציפייה לתוצאות שונות מביצוע אותה פעולה אינה מקרה שמצריך טיפול במסגרת בריאות הנפש, אלא בעיקר מדובר בכוחו של הרגל. כך לדוגמה, כאשר משפצים בית ומשנים את המיקום של מתג תאורה, נמצא את עצמנו לא פעם נוגעים בקיר חשוף בחיפוש אחר המתג; כאשר טסים לחו"ל ונוהגים בצד שמאל (יש כאלו שנוסעים בצד שמאל גם בלי לטוס לחו"ל, אך ייתכן שהמקרה הזה כן דורש טיפול במסגרת בריאות הנפש) אפשר להתרגל במהירות יחסית לנהיגה בצד ההפוך, אבל גם אחרי מספר ימי נהיגה נמצא את עצמנו מושיטים את היד לחגורת הבטיחות לצד שמאל במקום לצד ימין.

כוחו של הרגל הוא כוח חזק מאוד, והכוח הזה לא פוסח על אנשי שוק ההון, בנקאים ואפילו כלכלנים בכלל ובבנקים מרכזיים בפרט.

שינויים בתנועות ההון בעולם

מקצוע הכלכלה הוא במהותו זה העוסק בסחר חליפין ובשאלת המוטיבציות הכלכליות העומדות מאחורי ביצוע פעולות. כך למשל, כלכלן ישאל מה יביא אדם מסוים לקנות יותר חולצות, ויכול להיות שהתשובה תהיה למכור קצת יותר זול, אבל למכור הרבה יותר, וכך החברה שמייצרת את החולצות תרוויח בשקלול הרבה יותר.

בקורסי המבוא בכלכלה מדברים על עסקת חליפין שבה פו הדוב מוכר לעוגיפלצת עוגיות, ובתמורה עוגיפלצת מוכר לפו הדוב דבש, וכך כל אחד מקבל את מה שהוא רוצה. השיקולים של סחר בינלאומי זהים בבסיסם לסחר שבין פו הדוב לבין עוגיפלצת, תוך הכנסת מורכבויות של אינטרסים נוספים כמובן, אך הבסיס הוא שצריך להיות היגיון כלכלי כדי לסחור.

תוצר נלווה לפעולות של יבוא-יצוא (סחר חליפין) הוא תנועות של מטבעות בין המדינות השונות. אם ישראל קונה מוצרים ביטחוניים מארה"ב, אזי היא צריכה להמיר שקלים לדולרים, ואם חברות אמריקאיות רוכשות חברות סטארט-אפ ישראליות, או שוורן באפט מחליט לרכוש את ישקר הישראלית, אזי צריך להמיר דולרים לשקלים. תנועות ההמרה הללו משפיעות על שערי החליפין של המטבעות.

ישנם גורמים נוספים המשפיעים על עוצמתם של המטבעות, ובהם היחסים הפיננסיים של המדינה, יתרות המט"ח שלה, עוצמתה הצבאית וכיו"ב - אך שינויים בשערי החליפין במהות נגרמים מפעולת החלפת מטבע אחד באחר. כאשר מדינה רוצה לשפר את יכולת היבוא שלה, היא מעוניינת לחזק את המטבע, וכאשר מדינה מעוניינת לסייע ליצואנים, היא תשאף להחליש את המטבע. זאת משום שכאשר, לדוגמה, השקל חלש מול הדולר, אז אמריקאים שקונים תוצרת או חברות ישראליות, משלמים פחות דולרים כדי לבצע את הרכישה.

הכלכלה הקלאסית מתייחסת לשני סוגים של תנועות הון - תנועות הון ארוכות, שכוללות למשל את חברת אינטל, שמחליטה להקים מפעל חדש בישראל, ותנועות הון קצרות, כאשר קרן גידור זרה, למשל, מחליטה להשקיע בשוק המניות בישראל, והיא תממש את השקעתה לאחר שהשוק יעלה ב-10%, למשל.

בשנים האחרונות, תנועות הון קצרות-טווח הופכות להיות משמעותיות הרבה יותר. מדובר במהלך שהוא בין היתר תוצאה של גידול בהיקף חסכונות הציבור בעולם המערבי, יחד עם סביבת ריבית נמוכה וחשש ממיתון כלכלי, שמובילים לכך שחברות ויחידים מבצעים יותר השקעות פיננסיות ופחות השקעות ריאליות.

 הריבית שעלתה בארה"ב ושער הדולר

לשנות את השגרה בסביבה משתנה

תנועות מטבע בין מדינות שהן במהותן פיננסיות (ישראלים שמשקיעים במדד נאסד"ק, גרמנים שמשקיעים במדד ת"א 35 וכיו"ב) מובילות לתנודתיות גבוהה יותר בשערי החליפין, בהתאם לתנודתיות בשערי המניות ואיגרות החוב. אבל תנועות המטבע שנסמכות על שוקי הון מייצרות גם סביבה עולמית כלכלית שונה ממה שהורגלנו להכיר - סביבה שבה מדיניות הריבית פועלת הפוך על שערי החליפין.

בתאוריה, הורדת ריבית מקטינה את הכדאיות להשקיע במטבע, משום שהריבית שנקבל תהיה נמוכה יותר. אם למשל אקח פיקדון דולרי שמשלם כ-2% בשנה, ואמיר את הכסף לשקלים לטובת פיקדון שקלי, הריבית שאקבל היא סביב ה-0 במקום כ-2% - מכאן שהריבית הנמוכה של השקל אמורה לדחוף משקיעים להעדיף את הדולר, עד לרמת אדישות מסוימת בין שערי החליפין.

התאוריה לא עובדת, בגלל שהנחות הבסיס השתנו. התאוריה עובדת על פיקדונות בבנק, אך מה לגבי שקלים שמושקעים בשוקי המניות ואיגרות החוב? כאשר משקיע זר ממיר דולרים לשקלים, ומשקיע אותם בשוק המניות או באיגרות חוב, הוא דווקא נהנה מהורדת ריבית, משום שהדולרים שהמיר לשקלים ישיאו עכשיו גם רווחי הון, שהרי הורדת ריבית מובילה לרוב לעלייה בשוקי המניות ושוקי האג"ח. מכאן, שאם מרבית התנועות של מטבעות הן תנועות פיננסיות, אזי מדינה שמצהירה שהיא מתכוונת להוריד את הריבית מהווה מוקד משיכה למשקיעים זרים, שישקיעו באיגרות החוב שלה ובשוקי המניות באותה מדינה.

 הורדת ריבית בטורקיה מובילה להתחזקות המטבע

איך להחליש את השקל

טורקיה אמנם שונה מישראל - שם יש מנהיג טוטליטרי וכלכלה ריכוזית מאוד - אבל אפשר לבחון את המקרה שבו הבנק המרכזי של טורקיה הוריד את הריבית בלא פחות מ-4.25%, ובתגובה שער הלירה הטורקית התחזק בכ-5% מול הדולר. אפשר לתת גם את הדוגמאות של ניו זילנד ואוסטרליה, המדורגות AA פלוס ו-AAA.

גם בארה"ב, העלאת הריבית בדצמבר האחרון לא הובילה להתחזקות הדולר בעולם. ניתן לטעון שהיום מורידים ריבית, אבל במועד העלאת הריבית בדצמבר 2018, הצפי היה לשלוש העלאות במהלך שנת 2019. בהתאמה, אך עם כיוון כללי דומה: הריבית משפיעה הפוך מהתאוריה המוכרת.

בהנחה שרוצים להחליש את השקל, המהלך המתבקש הוא דווקא העלאת ריבית ולא הורדת ריבית. נניח שבנק ישראל יעלה את הריבית ב-0.25%, ויסמן לשווקים שיש כוונה להעלות את הריבית ב--0.25% מדי רבעון בתקופה הנראית לעין, אזי יממשו המשקיעים השקעות פיננסיות בישראל, כדי להימנע מהפסדי הון, ואת התקבולים (מוכרים מניות ומקבלים שקלים) ימירו חזרה לדולר, לאירו וכו'.

התוצאה של האמור לעיל היא ירידות של השווקים הפיננסיים בישראל בטווח הקצר, ובמקביל היחלשות של השקל. מכאן, דווקא מתווה של העלאת ריבית צפוי להוביל להיחלשות של השקל, ולא הורדת ריבית שתסייע לשוקי המניות ואיגרות החוב, אבל תסייע פחות להחלשת השקל, בהנחה שבכלל יש רצון להחליש את השקל מול סל המטבעות.

בבנק ישראל, כמו בבנקים מרכזיים ברחבי העולם, עובדים כלכלנים מהשורה הראשונה - כלכלנים שהם אנשי מקצוע, מוכשרים ומחויבים ליציבות הפיננסית ולביטחון הכלכלי של המדינה. קל וחומר שבבנק ישראל נגיד הבנק וכל עובדי הבנק פועלים ללא ליאות לטובת כלכלת ישראל, ולא בכדי דירוג מדינת ישראל הוא AA מינוס, וכל דוח דירוג מציין לחיוב את עצמאות הבנק המרכזי ואת התנהלותו האחראית.

אבל השגרה, השגרה היא אויב אכזר. אני לא יודע אם באמת יש רצון להחליש את השקל ביחס לסל המטבעות, והאם שקל חזק הוא מצב רצוי או כורח המציאות - אבל אם יש רצון להחליש את השקל, כדאי לבחון גם תרחיש שבו העלאת ריבית דווקא תחליש את השקל, ולא תחזק אותו.

בימים האחרונים החל מימוש בשוקי המניות ברחבי העולם. קשה לדעת אם מדובר בירידות שלאחריהן יגיעו עליות, או בשינוי מגמה. אני הייתי עוקב אחר המתרחש בקבוצות הבנקאיות - בדגש על קבוצת HSBC, שבה המנכ"ל עזב במפתיע - כדי להבין אם מדובר באירועים מהותיים או בירידות שלאחריהן יגיעו עליות.

אבל מה שחשוב לזכור ביחס לירידות בשווקים הפיננסיים זה שירידות של 2%-3% מובילות לרוב לכותרות פסימיות בעיתונות הכלכלית, וכאשר הכותרות הפסימיות מתחלפות, לרוב גם הלך הרוח של המשקיעים משתנה. בהצלחה בהשקעות. 

הכותב הוא מנכ"ל OXTP INVESTMENTS ומשמש כמנהל תחום החוב בחברת Oscar Gruss&Son. הכותב ו/או חברות קשורות עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים לרבות אלו שהוזכרו בכתבה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם