החברות מדשדשות והמיזוגים מתרחקים: האם קריסה של חברת סלולר עלולה להתרחש בקרוב

הסיפור של סלקום ופרטנר הוא הרבה יותר מסיפור על התחרות העזה בתחום הסלולר. שלשום (ב') הודיעה חברת הדירוג מעלות על הורדת הדירוג של סלקום ועל השארת הדירוג של פרטנר על כנו עם תחזית שלילית לביצועים - וזה רק קצה הקרחון. 

מדובר קודם כל בסיפור של החלטות עסקיות בעייתיות. במקום להתמודד עם השחיקה בענף הסלולר, העדיפו בחברות לפנות לתחומים חדשים כמו הטלוויזיה למשל, שבה הסיכוי להרוויח נמוך מאוד.

תחת רגולציה שמעודדת יצירת קבוצות תקשורת גדולות, החלו פרטנר וסלקום להציע שירותי טלוויזיה ולהיכנס לתחום תשתיות האינטרנט עם פריסת סיבים אופטיים - שני פרויקטים גדולים ויקרים. זאת במקום לבצע צעדי התייעלות לא פשוטים והתאמה של מבנה ההוצאות למציאות בשטח. במילים פשוטות, המנהלים העדיפו לברוח לכותרות הגדולות של "כיבוש נתח שוק בטלוויזיה" ו"השקעות עתק בסיבים", במקום להתמודד עם ועדי עובדים. הם העדיפו שקט תעשייתי שיאפשר לעבור עוד שנה בשלום.

אבל החברות מדממות, והסיבה העיקרית לכך היא המצב בסלולר. השאלה היא אם אנחנו בפתחו של מעגל שספק אם יש ממנו מוצא - הורדת דירוג, שאחריה תבוא עלייה בריבית ובהוצאות המימון, שאחריהם תבוא עוד הרעה עסקית שתגרור עוד הורדת דירוג וכך הלאה, עד למשבר החוב הכמעט בלתי נמנע.

הכניסה לתחומים חדשים, כמו הטלוויזיה והסיבים האופטיים, לא רק שלא סייעה עסקית לחברות, אלא גם הביאה לכך שמיזוגים בשוק הפכו לכמעט בלתי אפשריים.

כך למשל, מיזוג בין פרטנר להוט, שבעבר היה אפשרי, הפך לבלתי אפשרי בשל העובדה שהחברות מתחרות אחת בשנייה בכל תחומי הפעילות. האפשרות היחידה שנשארה היא מיזוג של אחד השחקנים הקטנים עם אחד מהמפעילים הגדולים, אבל ספק אם מיזוג כזה ישנה משהו בתנאי השוק הנוכחיים.

הורדת הדירוג של סלקום והשארת הדירוג של פרטנר על כנו עם תחזית שלילית לביצועים, היא עדות למשבר קשה בשוק התקשורת בכללו ולא רק בשוק הסלולר. משבר שיכול להסתיים רק בדרך אחת - מיזוג. המיזוג יכול להתרחש או מרצון או כתוצאה מקריסה של אחת החברות. למרות העובדה שכולם מעריכים שהסערה באופק, והשאלה היא רק מתי והיכן היא תפגע, לא בטוח שהיא קרובה לפתחנו.

"גלובס" ממפה את האתגרים בענף ומנסה להעריך לאן הולכים מכאן. 

 שווי השוק של חברות התקשורת הגדולות נחתך

1. חידה ושמה חזי בצלאל 

בחודשים האחרונים התגברו סימני השאלה סביב היכולת של שוק הסלולר להמשיך ולתפקד במתכונתו הנוכחית. הקש שעשוי לשבור את גב הגמל הוא הכניסה של המפעיל השישי לשוק הסלולר, אקספון של חזי בצלאל, בשנה שעברה. אקספון מציעה חבילות במחירים זולים שהחברות הגדולות מתקשות להתחרות בהם.

מי שמכיר את חזי בצלאל, יודע שהניסיון להבין את קו המחשבה שלו הוא אתגר אינטלקטואלי. בצלאל הוא אניגמה, וקרוב לוודאי שרק הוא יודע מה הוא באמת רוצה כאשר הוא מנהל מדיניות מחירים אגרסיבית ומטלטל את שוק הסלולר בחוזקה.

האם בצלאל רוצה לגרום לאחד המפעילים לקנות אותו, או שהוא רוצה בעצמו לקנות מישהו - את זה נדע רק בעתיד. בינתיים הוא שומר את הקלפים צמוד לחזה וממשיך להקיז את דמן של החברות הוותיקות.

אירוע אחר שהתרחש בשנה החולפת הוא הניסיון של סלקום להעלות מחירים - ניסיון שכשל. הכישלון בהעלאת המחיר, בניגוד לאינטרס המובהק של מרבית החברות, לימד עד כמה האינטרסים של החברות סותרים ועד כמה כל אחת מונעת משיקולים לא תמיד רציונליים.

סלקום הובילה את פרטנר להעלות מחירים, ואחריה הצטרפה גם גולן טלקום. הוט מובייל העלתה מחיר עוד לפני כן, והשאלה הייתה מה תעשה פלאפון. אבל האחרונה שיבשה לכולם את התוכניות. פלאפון החליטה שלא להעלות מחירים, והסברה היא שההחלטה נבעה מרצונה של החברה האם בזק לראות את המתחרות ממשיכות להקיז דם.

השאלה אם פלאפון הייתה מעלה מחיר ומצטרפת למגמה - הדבר היה מחזיק את המחיר בשוק הסלולר גבוה? כלל וכלל לא בטוח. בשוק שבו אקספון ממשיכה למכור בזול, 019 מובייל ורמי לוי כנ"ל, הסיכוי שהעלאת המחיר הייתה נשארת יציבה הוא נמוך מאוד.

אירוע נוסף שמעיד על המשבר הוא ההחלטה של סלקום לשבור את הכלים מול העובדים במטרה להימנע מהעלאות שכר ומהטבות נוספות שעליהן חתמו הצדדים רק כמה חודשים קודם לכן. הכניסה של סלקום למשבר מתוכנן הבהירה באופן חד-משמעי את האמת המרה שאף אחד לא מדבר עליה - חברות הסלולר הוותיקות לא יכולות להמשיך ולמכור את אותו המוצר שמוכר רמי לוי. לו יש מטה רזה, ולכל אחת מהן יש כ-3,000-2,500 עובדים.

בסופו של דבר, לא יהיה מופרך אם נראה את החברות הוותיקות נכנסות לסבב פיטורי עובדים. הן מביטות הצידה ורואות את גולן טלקום, חברה עם עשירית מכוח-האדם שלהן, שמצליחה להיות רווחיות גם בתנאי התחרות הקשים בשוק.

2. אם כה קשה, מדוע אין מיזוגים בשוק? 

השאלה המתבקשת היא מדוע לא מתרחש מיזוג בשוק, לאור מצבן הקשה של החברות שכולל ירידה חדה בתזרים המזומנים שלהן. התשובה לכך מורכבת, והיא גם נגועה בהרבה מאוד אגו של בעלי בית ומנהלים. כל עוד החברות ממשיכות לפעול ולמכור ומצליחות להחזיר חובות, הסיכוי שיתרחש מיזוג הוא נמוך מאוד, פשוט כי מיזוג עולה כסף.

מיזוג בתנאים הקיימים היום יחייב את בעלי המניות להוציא כסף על פיצויים ועל בניית החברה הממוזגת מחדש, על כל הכרוך בכך. בטווח הקצר הן יידרשו להשקיע מאות מיליוני שקלים שאין להן, מתוך תקווה שבעתיד המצב בשוק ישתפר. אלא שהעתיד הזה נראה עגום, וללא מנועי צמיחה חדשים ועם מחירים כה נמוכים בשוק, קשה לראות אופק ורוד.

מיזוג כאמור עולה כסף, אבל מעבר לכך ישנה השאלה הרגולטורית. בישראל, למרבה הצער, השיח השולט הוא השיח הפופוליסטי, והרגולטורים מתנהגים בהתאם. במצב הזה הסיכוי שהרגולטורים יאפשרו יותר ממיזוג אחד נמוך מאוד, ומיזוג אחד לא בהכרח יפתור את הבעיה. למשל, האם מיזוג בין פרטנר להוט היה גורם לאקספון להעלות מחיר? מה היה האינטרס של פלאפון במצב הזה לעזור למתחרותיה ולהעלות מחירים? האינטרסים של הקבוצות הרי הרבה יותר מורכבים, ולא תמיד מתקבלות החלטות באופן רציונלי.

מצד שני, עצם הידיעה שהרגולטור לא יאשר יותר ממיזוג אחד אמור לעבוד לכיוון ההפוך - להריץ את בעלי השליטה למיזוג ראשון. הבעיה היא שמיזוגים כרוכים בהוצאה של הרבה כסף - כסף שאין כרגע.

3. הקריסה מתקרבת, אבל בקצב איטי

האם הסכנה מעבר לפינה, והאם אחת החברות עומדת לקרוס? כנראה שלא. אם יש הצלחה שפרטנר יכולה לזקוף לזכותה, הרי שזו העבודה שעשתה החברה בקרב המשקיעים בשוק ההון. היא במצב טוב יותר מסלקום, אצלה האש רחוקה מללחך את שולי גלימתה. וזה לא שיש פער משמעותי בין החברות בביצועים.

לפרטנר יש את האסטרטגיה שלה בסיבים ובטלוויזיה, אבל הגורם שמשנה את תמונת המצב הוא שאצלה מישהו דאג בעבר להסדיר את מערך החוב שלה ולהקטין אותו בצורה משמעותית. בסלקום, לעומת זאת, בגלל טעויות היסטוריות שאפילו לא קשורות לבעלי המניות הנוכחיים, החוב גדול מאוד ומסתכם ב-2.3 מיליארד שקל, לעומת כמיליארד שקל בפרטנר. זה כל ההבדל.

סלקום היא זו שעומדת כרגע במוקד הדאגה בשוק. אגרות החוב שלה משקפות קיום תשואה שנתית לפדיון של 5.2%. מדובר בעלייה חדה בהשוואה לריבית של 2.5%, שלפיה הונפקו האג"ח לפני כשנה וחצי. אולם אין מדובר על ריבית המשקפת קשיים פיננסיים חמורים אלא רק מצב פחות טוב מאשר בעבר.

בנוסף, הורדת הדירוג שלה מעיד על שחיקה ביחסים הפיננסיים והרעה בביצועים, אך היא אינה מעידה על משבר העומד בפתח. מעלות הפחיתה את הדירוג בדרגה אחת, מ-A פלוס ל-A, כך שגם הדירוג החדש עדיין נחשב לדירוג השקעה.

בדברי ההסבר למהלך, כותבת מעלות כי הורדת הדירוג של סלקום והתחזית השלילית משקפים את הערכתה להמשך שחיקה בביצועים התפעוליים של החברה בשנים 2019-2020, אשר צפויה להביא לחריגה מיחסי הכיסוי ההולמים את הדירוג הקודם ואולי אף מאלה ההולמים את הדירוג הנוכחי.

מעלות צופה תזרים מזומנים נמוך מאוד לסלקום בשנים אלה. בנוסף, היא צופה כי גם השנה וגם ב-2020 תימשך התחרות האינטנסיבית בתחומי הפעילות של החברה. ההרעה בביצועים התפעוליים נובעת בעיקר מתחרות מחירים אינטנסיבית בתחום הסלולר ומחוסר יכולתה של החברה לפצות על כך באופן מלא בהכנסות משירותי הטלוויזיה והאינטרנט, המושפעים גם הם מתחרות אגרסיבית. למרות זאת, אין עדיין אין אזכור לכך שהחברה עומדת בפני מצב שבו היא לא מסוגלת להחזיר חובות. 

חברות הסלולר מוחקות שווי? הבעיה בכלל היא באיך שמעריכים אותן 

רק בשבוע שעבר הצהירה בזק כי היא עתידה לבצע מחיקה גדולה בשוויה של פלאפון בשל הקשיים בשוק הסלולר. בבזק מעריכים כי ישנה אפשרות לירידת ערך בשוויה של פלאפון אל מול השווי הפנקסני בספרי החברה, העלולה להביא למחיקה בספרים בסכום המוערך בטווח של 0.8 עד 1.1 מיליארד שקל. שוויה של פלאפון בספרי בזק עומד כיום על כ-2.9 מיליארד שקל, בעוד שרק לפני שנתיים וחצי הוא היה כ-6.4 מיליארד שקל.

הפחתות בבזק כבר הפכו למחזה נפוץ, זה חלק מהתיקון שעוברת החברה. כך למשל, בדוחות הרבעון הרביעי של 2018 שוויה של החברה-הבת yes נחתך (ולמעשה הפך לשלילי) והוביל את בזק למחיקות עצומות בסך כ-1.5 מיליארד שקל, שהעבירו את החברה להפסד באותה שנה.

הסיפור עם ההפחתה בפלאפון שעשויה להגיע עד לכמיליארד שקל נוגע לא רק לפלאפון אלא בכלל לכל סוגיית הערכות השווי בחברות הציבוריות - תחום שנעדרת ממנו האכיפה לחלוטין.

שימו לב מה קרה בדוחות בזק ב-2017. מבין שלל האירועים בדוחות בזק ל-2017, נקודה מרכזית אחת לא זכתה לסיקור ולעניין רב, אף שהיא משמעותית מאוד. מדובר בהערכת שווי הפעילות המעודכנת שבצעה בזק לחברה-הבת פלאפון.

מבין חברות הסלולר הוותיקות, דווקא פלאפון הציגה דוחות סבירים ל-2017. אך דווקא בשנה שבה הנהלת החברה הצהירה על התייצבות בעסקים ועל האטה בשחיקה מהכנסות משירותים, הערכת שווי הפעילות הראה על ירידה של מיליארד שקל בשווי החברה - מ-6.5 מיליארד שקל בשנים האחרונות ל-5.5 מיליארד שקל ב-2017.

נשאלת השאלה מה גילתה הנהלת פלאפון על עסקיה דווקא אז שלא ידעה לפני כן. קשה לדעת כי בזק לא מפרסמת את פרטי הערכת הפעילות, אבל מעריכי השווי החדשים, חברת פרומתאוס, כנראה גילו משהו. אחרי שנים שחברת גיזה ביצעו את הערכת הפעילות של פלאפון, בזק נאלצה להחליף אותה בשל העובדה שגיזה הייתה מעורבת בהסדר החוב ביורוקום, החברה שמחזיקה בשרשור בבזק, ובחרה בפרומתאוס לבצע את העבודה.

גיזה כבר לא עושה הערכות שווי לפלאפון, אבל התחזיות שסיפקו ראשי החברה לטובת הערכת השווי היום נדמה כאילו לקוחות מעולם אחר. וזה לא שקרה משהו חיובי בשוק הסלולרי. להפך.

במילים פשוטות, הערכות השווי באו לשרת מטרות אחרות ולאו דווקא לשקף באמת את שוויה של פלאפון. אם רוצים להבין עד כמה תחום הערכות השווי הוא בעייתי, צריך להסתכל על היסטורית הערכות שווי הפעילות של פלאפון. כך לדוגמה, הערכת שווי הפעילות שבוצעה ב-2015 ועמדה על 6.5 מיליארד שקל, קבעה כי 2017 צפויה להיות נקודת מפנה בשוק הסלולר, וכי נקודה זו היא הנקודה המהותית ביותר והמשפיעה ביותר בהערכת השווי.

בדוחות בזק ל-2015 באור 9 נכתב כך: "הנחה מרכזית בבסיס התחזית היא התאוששות בפעילות העסקית של פלאפון החל מ-2017, על רקע הצפי להתייצבות השוק והתכנסות לשיווי משקל תחרותי. בנוסף, במסגרת הערכת השווי נכללו סינרגיות ברמת ההכנסות בקבוצה, וזאת על רקע הוודאות הגבוהה לביטול ההפרדה המבנית בטווח ארוך". בפועל, אין ביטול הפרדה מבנית, ואין סינרגיות, והשוק הסלולרי רחוק מאוד מהתייצבות. ההפחתה משקפת מסר דרמטי לשוק, שההתייצבות לא נראית באופק.

שנה לאחר מכן, בסוף 2016, פורסמה הערכת שווי פעילות נוספת שעמדה על 6.5 מיליארד שקל, אלא שהפעם קבעו מעריכי שווי הפעילות כי דווקא 2018 צפויה להיות שנה המפנה בשוק הסלולר, ושוב ציינו כי מדובר בנקודה מכרעת על הערכת השווי.

בדוח בזק ל-2016 נכתב כך: "הנחה מרכזית בבסיס התחזית היא התאוששות בפעילות העסקית של פלאפון החל מ-2018, על רקע הצפי להתייצבות השוק והתכנסות לשיווי משקל תחרותי. בנוסף, במסגרת הערכת השווי נכללו סינרגיות ברמת ההכנסות בקבוצה, וזאת על רקע הוודאות הגבוהה לביטול ההפרדה המבנית בטווח ארוך". אותו הניסוח כמעט, רק עם חילופי שנים.

והנה ב-2017 מתפרסמת הערכת שווי פעילות המעודכנת בה הוחלט על מחיקה של מיליארד שקל משוויה של פלאפון, אך גם הפעם משתמשים מעריכי השווי באותה שיטה וטוענים כי 2019 דווקא צפויה להיות שנת המהפך בתחום הסלולר. בקיצור, השיטה ברורה.

נראה כי הערכות שווי הפעילות שפורסמו נשענות על משאלות לב ועל תחזיות מופרכות, שהופרכו שנה אחר שנה וכנראה גם יופרכו בעתיד. ב-2018 אקספון נכנסה לשוק, וגם השנה היא ממשיכה לטלטל את השוק.

וגם ההפחתה שבוצעה לאחרונה בסלקום מעידה על מתודה דומה. כאשר סלקום נסחרת לפי שווי של 1.2 מיליארד שקל בלבד, אך החברה רשומה בספרי דסק"ש לפי שווי של כ-5 מיליארד שקל, ברור שהפחתה של 600 מיליון שקל היא הפחתה שאינה משקפת את המצב האמיתי של החברות. בסופו של דבר, הערכות השווי הן תחום פרוץ, ועד שרשות ניירות ערך לא תתערב ותעשה סדר, זה גם יישאר ככה. 

בזק סירבו להגיב.