כשהאמון בנגידים ובקברניטי המדינות מתערער, השווקים מתקרבים לקראת עוד משבר

המערכת של יחסים בין אישיים מבוססת על אמון. אמון ביחסים זוגיים, אמון ביחסים בין הורים לילדיהם, אמון בין אחים, אמון בין חברים. כאשר יוצאים מן המעגלים האלה אל המערכת העסקית, סוגיות האמון הרלוונטיות, בין היתר, הן יחסי האמון בין שותפים, בין הנהלה לבין העובדים, בין החברה לבין לקוחותיה, ספקיה, נושיה, והסביבה כולה. וכאשר יוצאים מכאן אל המערכת הפוליטית, הסוגיה היא של אמון הציבור במנהיגיו, האמון בתקשורת, האמון במערכת המשפטית, וכדומה.

האמון הוא הבסיס לקיומו של סדר אנושי, עסקי, פוליטי ואחר, וכאשר האמון נשבר, כאשר צד אחד מאבד אמון בצד השני, נוצר משבר שקשה מאוד עד בלתי אפשרי, לתקנו. זה נכון לגבי יחסים אישיים בין בני זוג, זה נכון לגבי שני צדדים למשא-ומתן עסקי, וזה נכון גם למשא-ומתן מדיני בין שני מנהיגי מדינות, מעצמות, וזה נכון גם לגבי אמון של הציבור במנהיגיו, בקברניטים הפוליטיים שלו ובמקבלי ההחלטות הכלכליות שלו.

בשוק ההון, ברמה האישית, מערכת היחסים בין לקוח לבין מנהל ההשקעות שלו, כלומר, מנהל הכספים שלו, מבוססת על האמון של הלקוח ביכולותיו של מנהל ההשקעות להשיג לו את התוצאות המקוות, ובאמון שלו ביושרה של מנהל ההשקעות, וכאשר מתברר שאחד מהשניים לא מתקיים, הלקוח פשוט עוזב.

כאשר אנו יוצאים מהמסגרות הבסיסיות האלה אל שוק ההון כולו, ציבור המשקיעים נושא את עיניו לאלה שמקבלים את ההחלטות הגדולות שישפיעו עליו ועל כיסו. אלה הם בעיקר שני אישים בכל מדינה: שר האוצר ונגיד הבנק המרכזי. המשקיעים בדרך כלל נוטים להאמין, שהאנשים שם למעלה יודעים הרבה יותר מהם, מה שנכון, והם גם יודעים לקבל את ההחלטות הנכונות, מה שלא תמיד נכון. כל זמן שרמת האמון במקבלי ההחלטות היא גבוהה, זה מקל מאוד על מקבלי ההחלטות וזה גם מתבטא בשווקים הפיננסיים. ברגע שהאמון הזה נסדק, מתחילות הצרות, וברגע שהוא נשבר, מה שנותר הוא להתפלל.

ההיסטוריה הכלכלית של ישראל יכולה בהחלט להדגים את החשיבות, ולפעמים, הקריטיות של אמון הציבור במנהיגיו הכלכליים. נפתח בישראל, ואז נעבור לעולם הגדול ולשאלות היותר אקטואליות ויותר חמורות מאשר ישראל.

צמצום גירעון? הפעם הקודמת שנשבר האמון

הדוגמה הבולטת להתמוטטות האמון של הציבור במנהיגיו הכלכליים התרחשה ב-2000-2002. זה אירע על רקע קשה של אינתיפאדה מבית ושל מיתון עולמי שהיה שזור בהתפוצצות בועת הדוט.קום במרץ 2000 ובפיגוע התאומים בספטמבר 2001. הגירעון התקציבי בישראל אז זינק לרמה גבוהה מאוד, והתבקש קיצוץ ניכר בהוצאות הממשלה. ההאטה הניכרת במשק איימה גם על הכנסות המדינה. זה היה הרקע להסכם בין נגיד בנק ישראל, ד"ר דוד קליין, לבין ראש הממשלה אריק שרון, וסילבן שלום שר האוצר, על הפחתה דרמטית בריבית תוך התחייבות הממשלה לצמצם את הגירעון בתקציב.

הפחתת הריבית נעשתה, אבל צמצום הגירעון, ממש לא. להפך. הוא זינק ל-6%, ועדיין משרד האוצר שידר מסר שהכול תחת שליטה ושהצמיחה, כן הצמיחה, צפויה לעמוד על 4%. ממש כך. השנה הסתיימה בצמיחה שלילית. המשק נכנס לסחרור, השווקים הפיננסיים היטיבו לבטא זאת. שוק המניות צנח כדי מחצית, איגרות החוב של ממשלת ישראל נפלו והגיעו לתשואות שנתיות עתידיות צמודות למדד של כ-6%. הציבור איבד אמון, וכאשר הציבור מאבד אמון במנהיגיו הכלכליים, הרבה יותר קשה גם לתקן את מה שהתקלקל. עד כדי כך הגיע חוסר האמון, שהדולר נשק ל-5 שקלים, שהרבה מאוד כסף הוצא (חוקית) לחו"ל, והבדיחה הרווחת הייתה, שמי יישאר כאן אחרון כדי לכבות את האור בשדה התעופה בן גוריון.

ומתי חזר האמון? כאשר הציבור השתכנע שמנהיגיו לא רק מצהירים אלא גם עושים ואפילו מכאיבים לו. וזה קרה כאשר בנימין נתניהו התמנה לשר האוצר בפברואר 2003, ובגיבויו של ראש הממשלה שרון, שלא היה ידוע כידידו הפוליטי בלשון המעטה, נקט שורה של צעדים פוגעניים כמעט בטווח הקצר, אך מעודדי צמיחה לטווח היותר ארוך.

גם השנה האחרונה הייתה בעייתית משהו כאשר בוחנים את התנהלות בנק ישראל. בינתיים, זה חלף ללא תוצאות קשות.

המהלך הראשון היה ההחלטה על העלאת ריבית בנק ישראל בנובמבר 2018 מרמה של 0.1% ל-0.25%. זה היה מהלך שנוי במחלוקת והוא נעשה על ידי ד"ר נדין טרכטנברג בתקופת המעבר, בטרם נכנס הנגיד המיועד, פרופ' אמיר ירון, לתפקידו באופן מסודר. זה היה אמנם מהלך ללא משמעות מעשית גדולה, אבל בניגוד למקובל, הוא לא היה צעד ראשון בשרשרת מהלכים של העלאות ריבית, והוא נותר "יתום" מזה 9 חודשים. המהלך של העלאת הריבית יצר רושם של התחלת תהליך, ותפישה זו של השוק התחזקה בעקבות מסרים שהעביר בנק ישראל לשוק בעקבות פרסום תכני הדיון של הוועדה המוניטרית בנושא, ובעקבות ראיונות שקיים נגיד הבנק, והכול בעת האחרונה ממש.

ובינתיים, הדולר נפל מתחת לרמה של 3.5 שקל לדולר תוך תיסוף של כ-3% בתוך פחות מחודש מאז פרסום הדיון, ובנק ישראל נכנס ללחץ. הנגיד הזדרז לשגר הודעה לשוק עם המסר שהריבית לא צפויה לעלות עוד זמן רב, ושלרשות בנק ישראל יש כלים לטפל במצב שנוצר. מבלי להיכנס לשאלה מה נכון לעשות בהקשר של הריבית והדולר, ומתי, הרי שרצף הזיגזוגים האלה לא מוסיף כבוד לאמינות הבנק המרכזי שלנו. וכאשר זה מגיע בפרק זמן שבו גם המדיניות התקציבית של הממשלה עומדת תחת מתקפה וסימני שאלה, ויש סוג של ואקום פוליטי לפני הבחירות, ואולי גם אחריהן, הצירוף הזה הוא צירוף מסוכן, כרגע, עדיין ברמת עצימות נמוכה, אבל יש כאן פוטנציאל לבעיות בעתיד.

געגועים לאמון נוסח פולסון-ברננקי

מרכז הזירה הבינלאומית מן הבחינה הכלכלית העולמית ומהבחינה של השווקים הפיננסיים נמצא כמובן ועדיין בארה"ב. ישנם שם שלושה אנשי מפתח: הנשיא דונלד טראמפ, שר האוצר סטיבן מנוצ'ין, ויו"ר הבנק המרכזי, הפד ג'רום פאואל. פאואל הוא שאחראי על ניהול המדיניות המוניטרית. המדיניות הפיסקאלית-התקציבית אמורה להיות מתואמת עם המדיניות המוניטארית.

העובדה שהעולם הכלכלי "יצא" מן המשבר הגלובלי אדיר הממדים של 2008 נזקפת לזכות העובדה שהנרי פולסון, שר האוצר דאז, ובן ברננקי, יו"ר הפד, תיאמו את המהלכים ביניהם כאשר היתיה להם מטרה משותפת ברורה ודרך משותפת ברורה להשיג אותה. פולסון, כלומר הממשל, הזרים כספים להצלת המערכת הבנקאית האמריקאית, וכתוצאה מכך, גם הבינלאומית, וברננקי הפחית באופן אגרסיבי את הריבית בארה"ב. הם זכו לאמון הציבור, השווקים הפיננסיים הריעו, וזה הקל עליהם מאוד להצליח במשימה.

היום אנחנו נמצאים במקום אחר לגמרי. מצד אחד, הרבה יותר טוב, ומן הצד השני, הרבה יותר רע. הרבה יותר טוב, כי הכלכלה העולמית התאוששה, שיעורי האבטלה ירדו בחדות, האינפלציה בהחלט תחת שליטה, והיה לנו עשור של פריחה בכל השווקים הפיננסיים. הן ההתרחבות הכלכלית, והן המחזור החיובי בשוקי המניות, שברו שיאים מבחינת אורכם.

מן הצד השני, לטוב הזה היה מחיר. המחיר הוא בדמות הר חובות של משקי בית, אבל בעיקר של הסקטור העסקי, ועוד יותר של המדינות. וכאשר, המנהיגים הכלכליים מבקשים להוריד את רמת המינוף, כן גם של הפד עצמו, מתברר שזה לא כל כך פשוט "לרדת מגב הנמר הדוהר". ובינתיים, העננים מעל המשק העולמי ומעל השווקים הפיננסיים הולכים ומתקדרים.

ישנה הסכמה בין כלכלנים שהמחזור הכלכלי החיובי של התרחבות ברמת הפעילות בעשור האחרון עומד לקראת סופו, ועיקר הוויכוח הוא כרגע סביב השאלה, אם אחריו תבוא תקופה של האטה כלכלית או של מיתון, חלילה. זוהי תקופה רגישה מאוד ומסובכת בסבך של סוגיות כלכליות וגאו-פוליטיות, שלחלקן יש השלכות כלכליות שליליות כבדות משקל ברמה כזו או אחרת. נמנה רק אחדות מהן: צפון קוריאה, איראן, יפן-דרום קוריאה, ארה"ב - רוסיה בסוגיית הטילים, סין-טאיוואן, ים סין הדרומי, הברקזיט, הכלכלה האיטלקית, מערכת הבנקאות הסינית, מערכת הבנקאות האירופאית, וכמובן, מלחמת הסחר ארה"ב-סין (ואולי גם ארה"ב-אירופה), שאיננה רק מלחמת סחר של מכסים כפשוטה, אלא מייצגת משהו הרבה יותר גדול ומאיים.

אז הנה, בתקופה כל כך רגישה, מוצא לעצמו טראמפ מקום וזמן להשמיע ביקורת בוטה כלפי יו"ר הפד שהוא עצמו מינה. ומדוע? כי הוא, טראמפ, חובב מינופים מובהק, ומגלומן לא קטן, ש"בחייו הקודמים" מינף עצמו לדעת, מבקש, כנראה, להעתיק תפישת עולם זו לעולמות של הכלכלה האמריקאית. רפורמת המס שלו נתנה אמנם, וכצפוי, דחיפה לרמת הפעילות של המשק האמריקאי, אבל השפעתה זו עומדת לפוג לפי כל הסימנים, והשפעתה השלילית כבר ניכרת בעלייה בגירעון התקציבי של ארה"ב, שלא היה נמוך גם קודם. גם מאמציו לצמצם את גירעון הסחר של ארה"ב עם העולם, ובמיוחד עם סין, לא בדיוק עולים יפה. בדיוק להפך.

פאואל לא מתחבר למודל הארדואני

טראמפ אוהב, כאמור, ריבית נמוכה, מעצם הווייתו, וזה נכון במיוחד בשנה שלפני הבחירות לנשיאות. וכאשר נכנסים שיקולים פוליטיים לזירה שצריכה להיות נקייה מהם, ה"עסק" מתחיל להסתבך, ראה דוגמת ארדואן בטורקיה בדיוק באותה סוגיה.

כבר בדצמבר 2018 טראמפ דרש מיו"ר הפד להוריד את הריבית בסגנון ארדואני. ומה החליט פאואל? הוא החליט דווקא להעלות את הריבית ב-0.25%, משהו בסגנון של הפגנת עצמאות והכנסת אצבע לעיניו של הנשיא. סטנלי פישר, לשעבר סגן יו"ר הפד בתקופת ג'נט ילן, העריך שזהו צעד שנועד להדגיש את עצמאות הפד. יתרה מכך, באותה עת הפד שידר לשווקים הפיננסיים שהוא בדרך להעלות את הריבית עוד כ-3 פעמים במהלך 2019, השנה הנוכחית.

והנה חלפה לה רק מעט יותר מחצי שנה, והכול התהפך על פניו. פאואל מוריד את הריבית ב-0.25%, אבל עדיין משדר מסר שהורדות ריבית נוספות ממש לא בטוחות. זאת אחרי שדובר על כיוון הפוך של העלאת ריבית. מה קרה בחצי השנה הזו בכלכלה האמריקאית שמצדיק הורדת ריבית? כמעט כלום. שוק איגרות החוב מתאכזב ומגיב באותו יום בירידות שערים. לא חולף אלא יום אחד בלבד, וטראמפ מצייץ שהוא החליט להשלים את מלאכת הטלת המכסים על "יתרת" התוצרת הסינית שמיובאת לארה"ב בסכום ה"פעוט" של 300 מיליארד דולר ובשיעור של 10%. וזה חודש אחרי שהוחלט לחדש את המשא-ומתן ובעיצומו של השבוע שבו אכן חודש המשא-ומתן. איננו יודעים מה התנהל מאחורי הקלעים בין טראמפ לבין פאואל ומה האחרון ידע או לא ידע על כוונתו של טראמפ, ומה הייתה כוונתו של טראמפ במהלך הזה. האם המהלך היה מכוון לאוזניו של פאואל כדי שזה יגביר את קצב הורדת הריבית, או לאוזנם של הסינים, או לשניהם יחד, כפי שהגיוני מאוד להניח, בסגנון של "מה שלא הולך בכוח, ילך יותר בכוח".

הסינים לא נשארו, כמובן, חייבים ודאגו לפיחות ניכר בשערו של היואן, מה שמקטין את הנזק הפוטנציאלי של מכסי טראמפ, וזה האחרון, ששונא שלא להיות זה שאומר את המילה האחרונה, מיהר להאשים את סין בהאשמה שעליה הוא חוזר ומנגן כבר 3 שנים, שסין מבצעת מניפולציות אסורות במטבע שלה. המהלך של סין שהתמתן יום אחר כך, גרם לעצבנות גדולה בשווקים הפיננסיים, כולל ירידות חדות בבורסה האמריקאית. להערכתי, זו הייתה דוגמית סינית לטראמפ מה היא מסוגלת לעולל לו, הוא, שעומד לפני בחירות חוזרות לנשיאות, והוא שרואה בעליות בשוקי המניות עדות להצלחתו.

טראמפ מבלבל את השווקים

וטראמפ, כמו טראמפ, שלהוט לראות עליות בשוקי המניות מגיב מיד בציוץ משלו וכותב "עוד שלושה בנקים מרכזיים הורידו את הריבית. הבעיה שלנו איננה סין, אנחנו חזקים יותר מתמיד, הכסף זורם לארה"ב בשעה שסין מאבדת אלפי חברות לארצות אחרות, והמטבע שלה תחת מצור. הבעיה שלנו היא שהבנק המרכזי שלנו גאה מדי מכדי להודות בטעות שלו כאשר הידק את המדיניות המוניטרית שלו, ולהודות שאני צדקתי. הוא צריך להוריד את הריבית במנות גדולות יותר, ויותר מהר ..."

ומה עושים השווקים? הם מתחילים לשאול כמה שאלות מטרידות. עד כמה הבנק המרכזי יצליח לשמור על עצמאותו, אחרי ככלות הכול, פאואל לא הצליח לבנות לעצמו מוניטין דוגמת זה שממנו נהנו אלן גרינספן, ברננקי, או ג'נט ילן. אדרבא, בתקופה הקצרה שבה הוא מכהן, כשנה וחצי, הוא הצליח לבלבל את השוק יותר מפעם אחת. גם היום, אחרי הרושם הראשון שהותירו דבריו במסיבת העיתונאים ביום הפחתת הריבית, שוק איגרות החוב הממשלתיות בארה"ב מתמחר הורדות ריבית אגרסיביות, הפעם כחלק מ"ריצה לחוף מבטחים" על רקע החרפת מלחמת הסחר.

איפה השקיפות איפה? המשקיעים שואלים

אז עם מה נשארנו?

עם נשיא שמצייץ ללא הרף, ואיש, אולי כולל אף הוא, לא יודע מה הוא רוצה. האם מדובר בטקטיקה של משא-ומתן, טקטיקה שתוכיח עצמה בסופו של יום, או שתקרוס מול נחישות של שחקן הפוקר הסיני שאולי משחק את המשחק טוב יותר ממקבילו האמריקאי, או שטראמפ רוצה לייצר כאוס מכוון, כפי שכתבתי כבר בעבר.

מה שברור הוא ששקיפות אין כאן, ואנחנו מקבלים מנה גדולה של חוסר שקיפות.

זה לא נוח לנו כמשקיעים, אבל אנחנו כבר רגילים לכך כאשר זה מגיע מצידם של פוליטיקאים.

ועכשיו הבעיה היא, שאנחנו נותרנו עם יו"ר הפד שחף מאומנות של שידור מסרים לשווקים, ומה שמותר לפוליטיקאים דוגמת טראמפ, לא מותר לנגידי בנקים. במקרה שלהם, זה עלול להתברר כהרסני.

בעולם כל כך מסובך ורגיש בנקודת הזמן הזו, השווקים משוועים לרמה מסוימת, ולו קטנה, של שקיפות ושל ודאות. כאשר נגידי בנקים מרכזיים, נכשלים בהעברת המסרים שלהם לשווקים, ומשדרים מסרים מבלבלים שלא בכוונת מכוון, אנחנו צריכים להיות מודאגים, כי רמת האמון של השווקים בנגידים היא קריטית לתיפקודם. 

הכותב הוא בעלי בית ההשקעות מיטב דש. אין לראות באמור המלצה או תחליף לשיקול-דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק