המבחן של יועצי ההשקעות: אלה התשובות המנומקות

ב-4 ביולי 2019 נערכה מטעם רשות ניירות ערך בחינה מקצועית א', המיועדת בעיקר למבקשים לעשות קריירה כיועצי השקעות. אנו מביאים כאן את החלק השני של רשימת השאלות והתשובות של הבחינה (בחלק הראשון, שפורסם לפני כשבועיים, הוצגו התשובות לשאלות 8-1).

שאלה 9: להלן טבלת עקום התשואות על אג"ח ממשלת ארה"ב ב-17 ביוני 2019:

טווח לפדיון בשנים: 1 2 5 10 30
תשואה לפדיון באחוזים: 2.1 1.87 1.85 2.1 2.6

נתון כי ריבית הפד היא 2.1%. איזה מההיגדים הבאים, המתייחסים לעקום התשואות, הוא הסביר ביותר לאור נתונים אלה?

א. עקום התשואות מגלם אינפלציה גבוהה מלווה בצמיחה.

ב. עקום התשואות מגלם העלאת ריבית בטווח הקרוב והורדה בטווח הארוך.

ג. עקום התשואות מגלם ירידה צפויה בצמיחה ועלייה בהסתברות למיתון.

ד. עקום התשואות מגלם ציפיות לירידה חדה בשוק המניות בטווח של שנה.

ה. עקום התשואות מעיד על התחזקות הדולר מול המטבעות בעולם בטווח של חמש שנים.

התשובה הנכונה היא ג'. 

בעבר, עקום תשואות כזה אכן צפה ירידה בצמיחה ועלייה בהסתברות למיתון, מה שאכן התרחש בהרבה מאוד מקרים בפיגור מסוים שנע בין 6 ל-18 חודשים.

שאלה 10: איזה מההיגדים הבאים הוא הנכון ביותר בהתייחס למדדי ה-Total Return?

א. מדובר במדד שתשואתו תהיה לרוב גבוהה ממדד זהה שאיננו TR.

ב. ביצועי המדד אינם מתחשבים בדיבידנדים.

ג. מדובר ב"מדד מחיר" ולא ב"מדד השקעה".

ד. מדדי TR הם מדדים על מניות המחויבות לחלק את כל רווחיהן.

ה. מדדי TR הם מדדים המיועדים לתושבי חוץ הפטורים ממס במקור על דיבידנדים.

התשובה הנכונה היא א'. 

המשמעות של TR היא Total Return, או בעברית תשואה כוללת, וכוונתה לתשואת המניה (שער נוכחי בהשוואה לשער אחר בעבר) פלוס התאמה לדיבידנד שחולק, אם חולק. ההנחה היא שהדיבידנד שחולק הושקע מחדש. לכן, בהגדרה, ברור שהתשואה תהיה גבוהה יותר ממדד זהה שאינו TR , וזאת בהנחה שאכן חולקו דיבידנדים על ידי אפילו רק חלק מהחברות שנכללות במדד.

שאלה 11: ב-12 ביוני 2019 דווח כי בנק הפועלים השלים הנפקת אג"ח קוקו (CoCo) בשווי 600 מיליון שקל, במרווח של 2.48% מעל תשואת אג"ח ממשלתית. איזו מהטענות הבאות היא הנכונה ביותר בהתייחס לאג"ח קוקו?

א. ברוב המקרים תשואת האג"ח נמוכה מאג"ח מקבילה של אותו מנפיק שאיננה קוקו.

ב. את האג"ח מנפיקות חברות ביטוח, חברות השקעות ובנקים.

ג. לאג"ח מוצמד מנגנון המאפשר, בתנאים מסוימים, המרה למניות או מחיקה של החוב.

ד. אג"ח המונפק על רובד הון 2 ייסחר במרווח גבוה יותר מאג"ח של אותו מנפיק על רובד הון 1.

ה. המנגנון באג"ח קוקו בא להגן על משקיעיו מאירוע של חדלות פירעון באמצעות שיעבוד ספציפי.

התשובה הנכונה היא ג'.

זו הטענה הנכונה ביותר. אכן, באיגרת חוב מסוג "קוקו" יש מנגנון שמאפשר, בהתקיים תנאים מסוימים הנקובים בתשקיף ההנפקה, לכפות המרה של אג"ח למניות או מחיקה של החוב. כלומר, רמת הסיכון שלהן גבוהה מרמת הסיכון של אג"ח אחרות שהונפקו על ידי אותו תאגיד. מכאן גם ברור שתשובות א' ו-ה' אינן נכונות. תשובה ב' נכונה רק בחלקה, שכן בנקים, ולא חברות ביטוח וחברות השקעה, מנפיקים קוקו.

שאלה 12: איזו מהטענות הבאות היא הנכונה ביותר בהתייחס לקרנות הסל שנסחרות בתל אביב?

א. אין עמלות קנייה ומכירה בקרנות סל.

ב. קרן סל יכולה להיות פטורה לחלוטין מדמי ניהול.

ג. קרן סל מחויבת בעמלת הפצה לבנק שבו נרכשה.

ד. קרן סל שהונפקה עם מנגנון דמי ניהול משתנים של 0.3% ורשמה תשואה עודפת על מדד היחס של 0.4%, תכניס לכיסה 0.1% שיתווספו לדמי הניהול הקבועים שגבתה.

ה. דמי הניהול בקרנות הסל מוגבלים בתקרה של 0.5%.

תשובה: התשובה הנכונה ביותר היא ב'. הניסוח של השאלה אינו מדויק. היה צריך להיכתב: המשקיעים בקרן סל יכולים להיות פטורים לחלוטין מדמי ניהול. זאת, כאשר מנהל הקרן אינו גובה דמי ניהול. שאר התשובות אינן נכונות, כי דמי הניהול בקרנות הסל אינם מוגבלים (תשובה ה'), קרן סל לא משלמת עמלת הפצה לבנק שבו היא נרכשה (תשובה ג', וזאת בניגוד לקרן נאמנות אקטיבית). כמו כן, תשובה ד' אינה נכונה, שכן מנהל קרן הסל יכול במקרה זה לגבות 0.3% (ולא 0.1%), ואילו ה-0.1% מגיע ללקוחות.

שאלה 13: נתונות שתי איגרות חוב של חברת עדי, הנסחרות ב-15 ביוני 2019 במח"מ זהה ובריבית שנתית זהה. נוסף על כך, נתון כי איגרת א' משלמת ריבית שנתית ואת הקרן ב-3 תשלומים לא שווים ביחס של 10%, 40%, ו-50% בפירעון הסופי, ואילו איגרת ב' משלמת ריבית שנתית ואת הקרן ב-3 תשלומים שנתיים שווים. בנסיבות המתוארות, איזו מהטענות הבאות היא הנכונה ביותר?

א. תאריך הפדיון הסופי של איגרת ב' הוא לאחר תאריך הפדיון הסופי של איגרת א'.

ב. המח"מ של האיגרות יישאר זהה לכל אורך חייהן.

ג. המחיר הנוכחי של איגרת ב' רגיש יותר לשינויים בתשואה מזה של איגרת א'.

ד. בגלל זרם התשלומים, התשואה לפדיון של איגרת א' תהיה גבוהה מהתשואה לפדיון של איגרת ב'.

ה. איגרת א' נסחרת בפרמיה על ערכה המתואם.

תשובה: התשובה הנכונה היא א'. מח"מ, מייצג את הממוצע המשוקלל של זמני פירעון הקרן ותשלומי הריבית של איגרת החוב, ובאג"ח שנפרע לשיעורין המח"מ יהיה קצר יותר, ככל שהקרן נפרעת לשיעורין בתקופה מוקדמת יותר. כלומר, אם תאריך הפדיון הסופי היה זהה, אג"ח ב' היה במח''מ קצר יותר. לאור העובדה שהמח''מ זהה ואג"ח ב' משלמת מוקדם יותר את הקרן, אז בהכרח שהיא נפדית אחרי אג"ח א'.

שאלה 14: אג"ח חברות צמודת מדד נסחרת בת"א ב-17 ביוני 2019 בנתונים הבאים: מדד בסיס 98.24, מדד ידוע 101.7, ריבית שנתית 4.8% משולמת ב-2 ביולי בכל שנה, פירעון קרן ב-4 תשלומים של 10% בתשלום הקרוב ו-30% החל בתשלום השני והלאה, תאריך פירעון סופי - 2 ביולי 2022. בנסיבות המתוארות, איזו מהטענות הבאות היא הנכונה ביותר בהינתן שהאג"ח נסחרת בשער 117.66?

א. תשואת האג"ח לפדיון ברוטו היא 0.25%.

ב. מח"מ האג"ח גבוה משנתיים.

ג. ערכה המתואם ברוטו של האג"ח הוא 110.25.

ד. האג"ח נסחרת בפרמיה של כ-8.7% על ערכה המתואם.

ה. ציפיות האינפלציה המגולמות בתשואת האג"ח הן 2.85%.

התשובה הנכונה היא ד'. 

האג"ח נסחרת בפרמיה של כ-8.7% על ערכה המתואם העומד על 108.24 אגורות. אופן החישוב שצריך לעשות כדי להגיע לערך המתואם הינו: ריבית שנתית של 4.8% על כמעט 11.5 חודשים מקנה צבירת ריבית של כ-4.58% בערך. כדי להגיע לערך המתואם יש להכפיל את הריבית הנצברת במדד הנצבר 104.58*(101.7/98.24), המקנה ערך מתואם של כ-108.24 אגורות.

שאלה 15: מדד מאי 2019 עלה בשיעור של 0.7%, בניגוד גמור לציפיות השוק, שגילמו עלייה של 0.1% בלבד. איזה מהתרחישים הבאים צפוי להיות הסביר ביותר ביום המסחר הבא?

א. עליות שערים חדות באג"ח הממשלתיות הארוכות.

ב. עלייה בשער הדולר והאירו מול השקל.

ג. עלייה בשערי האג"ח הממשלתיות הצמודות הקצרות וירידה בשערי האג"ח השקליות הקצרות.

ד. ירידות שערים בכל שוק האג"ח הקונצרני.

ה. עליית שערים במדדי המניות המובילים.

התשובה הנכונה היא ג'. 

מדד המחירים לצרכן עלה בפועל הרבה יותר מהציפיות בשוק, ולכן השוק צפוי לבצע התאמה לאינפורמציה החדשה בדמות עלייה בשערי האג"ח הממשלתיות הצמודות הקצרות, וירידה בשערי האג"ח השקליות הקצרות. המידע החדש לא אמור להשפיע בהכרח על שערי איגרות החוב הצמודות והשקליות לטווח ארוך, אלא אם הוא משנה את תפיסת השוק, וזה לא דבר סביר שיקרה על בסיס פרסום נתוני מדד אחד. לכן תשובה א' אינה נכונה. תשובה ב' אינה נכונה, שכן אם זה יביא לשינוי במט"ח, זה צריך להיות דווקא בכיוון הפוך של תיסוף מחשש להעלאת ריבית בעקבות המדד שגבוה מהציפיות. לגבי תשובה ד': אין סיבה שהאג"ח הקונצרניות כולן יירדו. יש סיבה שחלק מהן יירדו - אלה שאינן צמודות, אבל יש סיבה לאחרות, אלה שצמודות למדד, דווקא לעלות (לקצרות שבהן). וכמובן, המדד הוא לא סיבה למסיבה לשוק המניות (תשובה ה'), אלא להפך.

שאלה 16: בגין איזו אופציה בשורט על מדד ת"א-35 דרישת הביטחונות תהיה מקסימלית, אם המדד עומד על 1,500 נקודות והריבית השקלית היא 10%?

א. אופציית Call) 1,650) לחודש. 

ב. אופציית Call) 1,650) לחודשיים.

ג. אופצית Put) 1,350) לחודש.

ד. ד. אופציית Put) 1,350) לחודשיים.

ה. בגין אף אחת מהאופציות המוזכרות בתשובות האחרות בשורט לא יידרשו ביטחונות. 

התשובה הנכונה היא ב'. 

מודל B&S מניח ששוק המניות מניב את ריבית החסרת הסיכון ולכן שוק המניות עולה ככל שעובר הזמן. לכן ככל שהאופציה ארוכה יותר דרישת הביטחונות עולה ובאופציית call הדרישה גבוה יותר מאשר אופציית put במרחק זהה מהכסף בריבית חיובית.

שאלה 17: אילו אופציות אמורות להתייקר בצורה המשמעותית ביותר בעקבות חדשות הגורמות להתגברות האי ודאות באשר למצב השוק בעתיד הקרוב?

א. אופציות בתוך הכסף.

ב. אופציות מחוץ לכסף.

ג. אופציות בכסף.

ד. אופציות עמוק בתוך הכסף.

ה. אופציות עמוק מחוץ לכסף.

 התשובה הנכונה היא ג'. 

אי ודאות גורמת לעליה בסטיית התקן הגלומה. לאופציות בכסף יש את הוגא הגבוה ביותר - כלומר, ההשפעה של שינוי בסטיית תקן על מחיר האופציה הוא הגבוה ביותר.

שאלה 18: איזו מהטענות הבאות היא הנכונה ביותר?

א. אסטרטגיית BOX מאופיינת בטא שלילית, אם מחיר מימוש של אופציית Call בלונג גבוה מזה של אופציית Call בשורט.

ב. אסטרטגיית כתיבת אוכף מאופיינת בגמא חיובית.

ג. עלות יצירת אסטרטגיית רכישת אוכף נמוכה מזו של רכישת שוקת.

ד. בעת ביצוע אסטרטגיית מרווח יורד המורכבת מאופציות Put נוצר תזרים חיובי.

ה. כל הטענות האחרות שגויות.

התשובה הנכונה היא א' - עם הסתייגות.

נעיר כי רשות ני"ע הגדירה את תשובה א' כנכונה, ואמנם ברוב המקרים זה כך. אבל, אם שיעור הריבית הוא אפס, או שלילי, אז הקביעה אינה נכונה, ובמקרה כזה התשובה הנכונה היא ה'.

שאלה 19: אם מחיר נכס הבסיס עומד על 1,000, עבור איזו מהאופציות הבאות דלתא מהווה האומדן המדויק ביותר לשינוי במחיר האופציה, בעקבות תזוזה במחיר נכס הבסיס?

א. Call) 980). 

ב. Call) 1,000). 

ג. Call) 1,030)

ד. Put) 1,050)

ה. Put) 980)

 התשובה הנכונה היא ד'. 

השאלה היא באיזה אופציה ההשפעה של מחיר נכס הבסיס תהיה הדומה ביותר לשוק, ואופציית Put 1,050 היא העמוקה ביותר בכסף. כל שאר האופציות הן או מחוץ לכסף או בכסף, אבל פחות עמוקות.

שאלה 20: בהנחה כי לא היו שינויים, למעט אלה המצוינים בגוף הטענות הבאות, איזו מהטענות היא הנכונה ביותר?

א. בעקבות עלייה במחיר נכס הבסיס, הערך הפנימי של אופציית Call בהכרח יגדל.

ב. בעקבות ירידה במחיר נכס הבסיס ועלייה בסטיית התקן, ערך הזמן של אופציית Put בהכרח יגדל.

ג. בעקבות עלייה מתונה במחיר נכס הבסיס, ערך הזמן של אופציית Call עמוק מחוץ לכסף בהכרח יגדל.

ד. בעקבות ירידת סטיית התקן, ערך הזמן של אופציות Put עמוק מאוד בתוך הכסף עשוי לגדול.

ה. כל הטענות האחרות שגויות.

התשובה הנכונה היא ג'. 

ככל שנתרחק באופציה שרחוקה מהסטרייק, ערך הזמן יירד. עלייה במחיר הבסיס תוריד את ההפרש, ולכן ערך הזמן עולה. 

הכותבים הם בעלי בית ההשקעות מיטב דש ומנהל השקעות בקופות הגמל והפנסיה במיטב דש. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק