"יש היום שעת כושר מיוחדת במינה להקפיץ את שוק ההון בדרגה או בכמה דרגות למעלה"

"לא מנצלים את שוק ההון בדרך הנכונה כדי שהוא יפרוץ קדימה וייקח איתו את המשק. התעוררות של השוק יכולה להגדיל את קצב הצמיחה ולצמצם משמעותית את הגירעון הממשלתי", כך אומר בראיון ל"גלובס" דוד מילגרום. 

מילגרום (61) משמש בשנה האחרונה כיו"ר חברת הדירוג מידרוג, שבשליטת מודי'ס העולמית. בשנים עברו כיהן בתפקידים בכירים בסקטור הפרטי והציבורי, בהם כמנכ"ל חברת הביטוח בססח (החברה הישראלית לביטוח אשראי) במשך 13 שנים וכממונה על התקציבים באוצר בשנים 1997-2000. 

לדברי מילגרום, "יש כיום שעת כושר מיוחדת במינה להקפיץ את שוק ההון מדרגה אחת או כמה מדרגות למעלה. יש היום גירעון גדול בתקציב הממשלה, צריך לסגור פער של כ-15 מיליארד שקל, ולא מומלץ להעלות את שיעורי המס שממילא הם גבוהים. אם נאושש את הצמיחה במשק, הגירעון ייסגר לבד, ובאמצעות שוק ההון אפשר לעשות זאת.

לדעת מילגרום יש מספר תחומים במסגרתם יש לפעול כדי לאושש את הפעילות בשוק ההון. "אחד מהם הוא חקיקת חוק איגוח. שוק ההון הישראלי נמצא בפיגור עצום מול שוקי הון מפותחים בעולם שבהם מנפיקים לציבור איגרת חוב שכנגדה צפוי זרם מפוזר של תקבולים לאורך שנים, כמו למשל מהלוואות בנקאיות, החזר משכנתאות, שכר דירה צפוי ועוד. הנפקה שכזאת, המכונה "איגוח" (securitization), מאפשרת לחברה שמכרה את זרם התקבולים העתידי, לעשות שימוש בתמורה שקיבלה בהווה לבצע השקעות נוספות שתיצורנה זרם תקבולים עתידי וחוזר חלילה. מדובר במכשיר חיוני מאין כמותו שמשכלל את השוק ומזריק מקורות מימון נוספים לצמיחה ולהשקעה".

לדברי מילגרום, "כמה וכמה ועדות ציבוריות בישראל המליצו על חקיקת חוק איגוח, אולם מסיבות של פסיכולוגיה בלבד, שמקורן בזיכרונות שאינם רלוונטיים מהמשבר העולמי של 2008, דווקא בישראל שכמעט לא סבלה ממכשירים פיננסיים רעילים, נרתעו בעבר מחקיקת החוק הנדרש".

אפשר להבין את החששות והזהירות של הרגולטורים.
"בסדר. אבל מאז המשבר הגדול לפני כעשור תחום האיגוח בעולם עבר הרבה שינויים על רקע חקיקה חדשה. בין השאר החקיקה במדינות המערב קבעה כללי מיסוי חדשים - מי שמוכר חייב לקחת חלק בסיכון וגם שזו תהיה מכירה מלאה, כלומר שאפשר יהיה לנקות את הנכסים שנמכרו ממאזני התאגיד שמכר אותם. בארץ, בטעות, חששו שזה עלול ליצור עודף ביקוש למשכנתאות ולהקפיץ את מחירי הדירות וזאת אחת הסיבות שזה נתקע.

"היום נוצרה לדעתי שעת כושר. נגיד בנק ישראל החדש מכיר את הנושא הזה ומעוניין לקדם את זה. גם משה ברקת, הממונה על רשות שוק ההון באוצר, וענת גואטה, יו"רית רשות ניירות ערך, בעד קידום חוק האיגוח. יש כבר נוסח מוכן של החוק וצריך לקדם אותו. בכל מקרה אני ממליץ פשוט להעתיק את החקיקה מארה"ב ואירופה בתחום הזה. אין צורך להמציא את הגלגל מחדש".

תחום נוסף שלדעת מילגרום יכול לתרום לפיתוח שוק ההון המקומי הוא השקעה בתשתיות. "צריך להגדיל את הפריון במשק, בין השאר באמצעות הגדלת ההשקעה בתשתיות. מה שצריך לעשות כדי ליצור השקעות בהיקפים של מאות מיליארדים בתחומי המים, האנרגיה, המסילות והכבישים, התקשורת, החינוך ועוד זה לעבור לביצוע על ידי השוק העסקי או חברות ממשלתיות כשהמימון יגיע משוק ההון. יש כאן פוטנציאל אדיר שיכול להניע את המשק".

הממשלה דווקא פועלת בכיוון הזה.

"נכון. הממשלה הכריזה על כוונה להשקעות גדולות בתחום התחבורה בעיקר, אבל יש עוד תחומים ופרויקטים שצריך להתייחס אליהם. לדעתי, המגזר העסקי צריך להוביל ושוק ההון לממן. הממשלה צריכה להחליט על התנאים בכל פרויקט ולתת למגזר העסקי ולשוק ההון להקים אותו ולתפעל אותו למשך 20-25 שנה, כמו שעשו בפרויקט עיר הבה"דים בנגב או בכביש 6".

להחזיר את שוק ה"מעבר לדלפק"

תחום נוסף שצריך לפעול לפיתוחו לדעת מילגרום הוא עידוד של גיוסי כספים על ידי חברות פרטיות לא מדורגות. כלומר לאפשר לחברות עם דירוג נמוך מ-BBB להנפיק אג"ח ולגייס כספים. "כשביקרתי בלונדון, בסניף של מודי'ס, נדהמתי לראות שרוב הגיוסים בעולם מתבצעים על ידי חברות שהן מתחת לדירוג השקעה. חברות קטנות ובינוניות. זה לא פסול. צריך לתמחר את זה נכון והמשקיע מקבל ריבית נוספת על הסיכון. כ-70% מהדירוגים של מודי'ס העולמית הן עבור חברות שנמצאות מתחת לדירוג השקעה מקובלים", הוא אומר.

גם בארץ סך הגיוסים של חברות ציבוריות קטנות, שנמצאות מתחת לדירוגי השקעה, גדל בשנה האחרונה.
"אני מתכוון לחברות פרטיות שמתקשות לקבל אשראי והלוואות באמצעות הבנקים. כשהייתי בבססח הכרתי מאות חברות טובות עם מחזורי פעילות של 100-200 מיליון שקל בשנה, אבל היקף ואופי הפעילות הוא כזה שדירוג האשראי שלהן יהיה תחת לדירוג השקעה. אלה חברות מאוד טובות שיכולות לגייס כסף בשוק ההון, אבל כיום הן שבויות של הבנקים".

אז מה אתה מציע לעשות?
"כיום הרגולציה מאפשרת למלווה לקרוא מחדש להלוואה באופן מיידי אם ההתניות הפיננסיות השתנו, אם למשל הדירוג יורד בדרגה אחת בלבד. זה לא קיים כמעט בעולם. אז נוצר מצב שהחברות פוחדות לגייס כספים וקשה להן להתפתח. צריך לשנות את זה ולאפשר לחברות שהדירוג שלהן הוא BB למשל לגייס כספים תוך תשלום ריבית גבוהה יותר. הסטטיסטיקה שלנו מהפעילות בעולם מראה שתוספת הריבית מכסה מאוד יפה על פשיטות הרגל של חלק מהחברות האלה. צריך לשנות ולהקל את הרגולציה".

איזה עוד תחום מוזנח לדעתך בשוק ההון המקומי ביחס לעולם?
"במדינות מערביות עם שוקי הון מפותחים יש מסחר ער ותוסס במה שנקרא השוק "מעבר לדלפק" (Over The Counter). זה מיועד למשקיעים מוסדיים או כשירים כגון קרנות נאמנות, משקיעים עשירים ומומחים. אפשר לגייס שם במהירות ובלי תשקיף, עם תזכיר מצומצם, ולקבל מימון. ב-2004 רשות ניירות ערך פתחה את מסלול הרצף המוסדי, שהוא למעשה המעבר לדלפק הישראלי, ב-2007 הונפקו מעל 30 מיליארד שקל ברצף המוסדי אבל בהדרגה, גם בעקבות המשבר של 2008-2009, יצרו רגולציה שחנקה את הכלי הנהדר הזה. אנחנו מציעים לרשות ניירות ערך ולרשות שוק ההון לתת לו זריקת עידוד מחודשת. הם פיתחו אותו ואחר-כך הרגו אותו".

לסיכום, אומר מילגרום, "כיום יש מוסדיים שמוציאים כ-60% מהכספים שזורמים אליהם החוצה להשקעות מחוץ לישראל. אין כאן בעיה של מחסור בכסף. להפך. הבעיה היא בקבלת ההחלטות הנכונה. לא מקבלים כאן החלטות נכונות ובזמן. יישום של הצעדים שציינתי, אפילו רק חלקם, יכול להקפיץ את קצב הצמיחה במשק ולצמצם את הגירעון. אין סיבה שהמשק הישראלי לא יצמח בקצב של 4% או יותר".