ההפתעה שמסתתרת בתשקיף הנפקת האג"ח האקזוטית של אלוני חץ

מניית אלוני חץ  זינקה מתחילת שנת 2019 בשיעור חד של כ-44%. מסכי הבורסה מלמדים כי המשקיעים בניירות הערך של החברה מביעים אמון באסטרטגיה שאותה מתווה ומובילה הנהלת החברה, בראשות המנכ"ל והבעלים נתן חץ.

עליות השערים החדות, שהזניקו את שווי החברה לכ-8.5 מיליארד שקל, הן תוצאה של מספר וקטורים אשר תומכים במחיר המניה. ראשית מדובר בחברה המפתחת ומשכירה נדל"ן מניב. חברות שכאלו מובילות את טבלת הביצועים בשוק המניות המקומי השנה, עקב סביבת מימון חלומית, ההופכת את ההשקעה בנכסי נדל"ן מניב איכותיים לאטרקטיביים מתמיד. החזקה מהותית של החברה במנית אנרג'יקס, העוסקת באנרגיה הירוקה, פורחת אף היא, ותומכת אף היא בעליית השווי הנכסי של אלוני חץ.

עליית שווי תיק ההשקעות של אלוני חץ לכ-14 מיליארד שקל התרחשה כפועל יוצא מזינוק חד במחיר מניות החברה הבת אמות, אשר תרמה לגידול בשווי הנכסי של אלוני חץ כ-2 מיליארד שקל מתחילת שנת 2019. העליות החדות במחיר מניות אנרג'יקס ו-PSP השוויצרית הביאו בצוותא לגידול של כ-1.8 מיליארד שקל בשווי הנכסי, ותרמו לירידה במינוף של החברה, העומד על כ-30%. מדובר במינוף נמוך במיוחד ביחס לקבוצת ההשוואה בבורסת ת"א, אשר קטן כאמור למרות הגידול בחוב הכולל של אלוני חץ עקב המשך תנופת הייזום.

יזמים רבים נוטים להקל ראש בחשיבות המינוף הנמוך עבור המשקיעים. אחרי הכול, המינוף בעסקי הנדל"ן הוא מחולל מרכזי של התשואה להון, ואולם המשקיעים בחברות אלו אוהבים חברות בעלות מינוף נמוך גם במחיר של תשואה להון מתונה מזו הפוטנציאלית. הודות למינוף הנמוך ולאמון בהנהלת החברה מתייחסים המשקיעים בשוק ההון באופטימיות מהולה בסלחנות בכל האמור בהגדלת הסיכונים של אלוני חץ בשוק הנדל"ן בארה"ב ובאנגליה.

ההגדלה המסיבית של נכסים מניבים בערים וושינגטון ובוסטון בארה"ב אינה טריוויאלית, בשל העננות הרובצת בימים אלו על הכלכלה בארה"ב והשפעותיה הפוטנציאליות על שוק העבודה, וכנגזרת על שוק המשרדים ביעדים אלו. יתר על כן, קשה לי לראות הרבה חברות ישראליות מלבד אלוני חץ אשר היו מגדילות באופן ניכר בימים אלו חשיפה עסקית לתחום המשרדים באנגליה, נוכח החששות מברקזיט קשה ומהמשך שחיקה מטבעית ניכרת, ולא נקנסות על כך בתמחור המניה והחוב.

המינוף הנמוך של החברה, לצד האמון בהנהלתה, הם המפתחות המאפשרים לחברה להגדיל סיכונים גיאוגרפיים בצורה מושכלת, ולנצל את חוסר הוודאות בארה"ב ובאנגליה להגדלת סיכונים מבוקרת כנגד הקונצנזוס. 

בהקשר זה, הנפקת איגרת החוב של אלוני חץ מסדרה י"א בתחילת חודש אוגוסט האחרון, בהיקף של כ-200 מיליון שקל, היא מופת ליצירתיות בשוק החוב המקומי ומשרתת את הצורך הרב-שנתי של החברה לשלוט באופן מיטבי ברמת המינוף.

מדובר באג"ח העתידה להיפרע באופן מלא רק בפברואר 2031. קרן האג"ח עתידה להיפרע לשיעורין החל בפברואר 2022, ואולם בניגוד לסדרות חוב קונבנציונליות היא כוללת זכות יוצאת דופן של החברה לבצע פדיון של האג"ח באמצעות מניות אלוני חץ, חלף תשלום מזומן, בהנחה זעירה על מחיר השוק העתידי של המניה. ההצלחה של הגיוס האמור באה לידי ביטוי בעובדה שחוב זה נסחר במרווח עודף של כ-36 נקודות ביחס לסדרת חוב רגילה במח"מ דומה של אלוני חץ.

המכשיר החדש, שעלול להתברר כאג"ח בתחפושת, אמנם הונפק בהיקף כספי צנוע יחסית במונחי החוב הכולל של החברה, אולם הצמא האדיר לאג"ח נושאת ריבית בשוק החוב המקומי, לצד תוספת המרווח הצנועה שמשלם חוב זה ביחס לחוב הרגיל של החברה, מגדיל מאוד את ההסתברות כי השימוש במכשיר זה יתרחב בעתיד. למיטב הבנתי, גם חברות נוספות יראו את סגולות המכשיר האמור, ויפעלו בעתיד הנראה לעין לגייס חוב באמצעות חוב היברידי דומה.

חובה לומר כי גם עבור משקיעי חוב מנוסים קיים קושי רב לתמחר את אופציית ההמרה של החוב למניה הגלומה במכשיר זה, שכן הזכות להמרה שמורה באופן חד-צדדי למנפיק אשר יפעל באופן אופורטוניסטי. לוחות הזמנים הארוכים של המכשיר מסבכים עוד יותר את תמחור החוב, ולפיכך חלק ניכר מן המשקיעים מתמחרים חוב זה באמצעות כללי אצבע גסים, ולא נוסחה מימונית סדורה.

מציאות דומה מתקיימת בתמחור מרווח הסיכון של חוב היברידי בנקאי בהשוואה לחוב בכיר. אציין כי בניגוד למקרה הבנקאי המדובר, שבו הטריגרים להמרה למניות הם טריגרים חיצוניים, במקרה המדובר הטריגר להמרה למניות הוא בשליטה מלאה של החברה, ואינו חייבת להיות מלווה בהכרח בקטסטרופה פיננסית או בלחץ פיננסי.

בנתונים אלו ראוי לכל הפחות כי רשות ניירות ערך תחייב את המנפיקים לסמן את החוב החדש הרשום למסחר בבורסה בראשי תיבות HYB, או בראשי תיבות דומים, על מנת שיידעו הקונים כי מדובר בחוב בעל מאפיינים ייחודים בדומה לאיגרות החוב הבנקאיות ההיברידיות המסומנות באותיות COCO. ללא הסימון האמור, עלולים רוכשי האג"ח העתידיים לשכוח את ההפתעה שמסתתרת לה בתשקיף הנפקת האג"ח, הפתעה שבתרחיש מסוים עשויה לגבות מהם מחיר לא מבוטל. 

הכותב הוא האסטרטג הראשי של איילון בית השקעות. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בני"ע המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם