שקלית או צמודה: האם תימשך העדיפות לאג"ח ממשלתיות שקליות?

בשנים 2014-2018, שנות הריבית והאינפלציה האפסית במשק, הניב האפיק הממשלתי השקלי עודף תשואה על פני מקבילו הצמוד. כך מדד אג"ח ממשלתיות שקליות ל-5-2 שנים הניב תשואה מצטברת של כ-9%, לעומת ירידה של כ-1% במדד אג"ח ממשלתיות צמודות ל-5-2 שנים. עם זאת, באחרונה סביבת האינפלציה בפועל (12 חודשים אחורה) וגם ציפיות האינפלציה לשנה קדימה, עלו לרמה של 1.3%.

מהן הסיבות לאינפלציה הנמוכה בשנים 2014-2018, שהובילה לפער בתשואות בין האפיק הממשלתי השקלי לאפיק הצמוד, וזאת למרות העלייה בשכר הריאלי, על רקע צמיחה נאה ואבטלה נמוכה? האם תנאים אלה ממשיכים להתקיים גם כיום? והשאלה העיקרית, האם תמה תקופת עדיפות האג"ח השקליות על פני האג"ח הצמודות?

שיעור האינפלציה (עליית המדד) מושפע מגורמים חיצוניים למשק - מחירי סחורות וחומרי גלם, למשל - וגורמים פנימיים למשק, דוגמת עליית שכר ריאלית שתומכת בהוצאה הצרכנית, ומדיניות פיסקלית ורגולציה ממשלתית שלהן השפעה על הצרכנים ועל ענפים שונים.

ברמה הענפית, רמת התחרות קובעת במידה רבה את יכולת היצרנים או הקמעונאים להעלות את המחירים. חשיפת ענף מסוים, מוצר או שירות ליבוא או לאפשרות יבוא מהווה בלם בפני עליית מחירים. כך למשל, סעיפי ההלבשה וההנעלה החשופים ליבוא זול מסין, וחלק מסעיפי ריהוט וציוד הבית (אפקט רשת איקאה) הפכו לסעיפים בעלי השפעה דפלציונית על מדד המחירים לצרכן.

נוסף על כך, מגמות צרכניות שמתגברות בשנים האחרונות, כמו מנועי השוואת מחירים והתפשטות המסחר המקוון והיבוא האישי, הגבירו את המגמה התחרותית הדפלציונית בחלק מסעיפי המדד. 

גם למדיניות ממשלתית אקטיבית ותומכת בהורדת יוקר מחיה, המעודדת תחרות ענפית, כמו הפחתת שיעורי מכסים וביטולם, יש השפעה דפלציונית דומה. כך רפורמות הסלולר, "השמים הפתוחים" ומגמת הפיקוח והוזלת תעריפי התחבורה הציבורית הפכו את סעיף התחבורה והתקשורת לסעיף בעל השפעה שלילית (דפלציונית) על המדד. על פי ניתוח המדד בניכוי הפחתות הממשלה שמפרסם בנק ישראל, בשנים 2014-2018 צעדי מדיניות ממשלתיים גרעו במצטבר כ-1.9%, או בממוצע כ-0.5% בשנה, מהאינפלציה בפועל.

 התפלגות מדד המחירים לצרכן בישראל

לחץ מתמיד להתחזקות השקל

ברמת המשק, הצמיחה העקבית הנאה של המשק, הורדת החוב החיצוני ביחס לתוצר, תוך שמירה על משמעת תקציבית נאותה בעשור האחרון, לצד האקזיטים בענף ההייטק ומהפכת הגז, שהובילו ליצירת עודף מבני במאזן התשלומים של המשק - כל אלה יוצרים לחץ מתמיד להתחזקות השקל.

השקל, שהתחזק בכ-27% משנת 2008 עד היום (ובכ-14% משנת 2014) מול סל המטבעות, הוא גורם דפלציוני מובהק ועיקרי בשל התמסורת של שער החליפין עם המחירים השקליים של המוצרים המיובאים, וחומרי הגלם שהופכים לזולים יותר, לצד מוצרים שמחירם צמוד לדולר. יודגש כי מגמת התחזקות השקל נמשכה, אף שבשנים האחרונות הריבית בארץ אפסית, וקיים פער ריביות שלילי בין ריבית בנק ישראל לריבית בארה"ב. 

בבחינת התרומה למדד של קבוצות הצריכה השונות בשנים 2008-2018, תוך חלוקה לשתי תקופות ביניים, 2008-2013 ו- 2014-2018, מצאנו כי רק סעיף הדיור אינפלציוני. לרכיב הדיור תרומה אינפלציונית גבוהה ונמשכת למדד (1.2% בשנה בשנים 2008-2013 לעומת כ-0.5% בשנה בשנים 2014-2018).

הדפלציה לא הולכת להיעלם

השפעת שער חליפין דפלציונית צפויה להמשך. עם תחילת יצוא גז ממאגר "לוויתן", העודף המבני בחשבון השוטף של מאזן התשלומים של המשק צפוי לגדול, והשקל צפוי להמשיך ולהתחזק מול סל המטבעות. 

מהפכת ה-E-Commerce ויבוא דפלציה מרצפות הייצור של העולם צפויים להימשך. אף ניתן לומר, במידה מסוימת, כי לרכיב האנרגיה עשויה להיות בעתיד השפעה דפלציונית עם המעבר ההדרגתי של המשק לצריכת גז טבעי.

באחרונה הגירעון התקציבי עלה לרמה של 3.8%, והוא עושה דרכו לרמה של 4% - גבוה משמעותית מיעד הגירעון. קרן המטבע הבינלאומית וארגון OECD השמיעו אזהרות בנושא הטיפול של ישראל בגירעון. עם זאת, להערכתנו, סביר כי כל ממשלה שתקום לאחר הבחירות תנקוט משמעת תקציבית ותבנה מדיניות לטיפול בגירעון, לרבות קיצוצים בהוצאותיה או העלאת בודדת של שיעורי מס עקיף - מע"מ (השפעה חד-פעמית על המדד) - וזאת כדי להימנע מהורדה עתידית אפשרית של דירוג האשראי של ישראל על ידי סוכנויות הדירוג הבינלאומיות.

אם בשנים עברו הממשלה פעלה להורדת יוקר המחיה, כעת אנו עומדים בפני גל התייקרויות - אבל אנו מעריכים כי מדובר בהתאמה, ולא בעליית מחירים מתמשכת. 

להערכתנו, ההשפעה הדפלציונית בשיעור שנתי של 0.5% שהייתה לצעדי הממשלה בשנים 2014-2018 נעלמה, ואף התהפכה להשפעה אינפלציונית קלה, והשוק הפנים זאת. עם זאת, בהנחה כי הממשלה שתבוא לאחר הבחירות הקרובות, תהיה אחראית פיסקלית, מדובר בטיפול נקודתי בגירעון התקציבי, שלו השפעה קצרה וזמנית על המדדים.

לאור ניתוח סעיפי המדד, אנו לא רואים לחצי אינפלציה בפועל, וזאת במשק בתעסוקה מלאה ועליית שכר מתמשכת. נראה כי השיח האינפלציוני סביב עונת המדדים הגבוהים נוטה להעניק פרמיית אינפלציה גבוהה ממה שיתממש בפועל, ולכן הציפייה היא כי העדיפות לאפיק השקלי לעומת הצמוד תימשך. 

הכותבת היא מנהלת דיסק מוסדי בחברת פעילים ניהול תיקי השקעות. אין לראות בסקירה ובאמור בה תחליף לייעוץ השקעות כהגדרתו בחוק.