בורסת ת"א מציגה: שווי של 1.1 מיליארד שקל ומכפיל של חברת הייטק

האם הבורסה לניירות ערך בתל אביב  היא חברת הייטק פיננסי שטרם הגיעה לרווחיות המייצגת שלה? כך עולה מניתוח הדוחות הכספיים של הבורסה לרבעון השני השנה, שפורסמו אמש, ולפיהם הבורסה נסחרת כיום לפי מכפיל חריג במיוחד של כמעט 50 על הרווח שהיא משיגה בפועל.

בדוחותיה הכספיים לרבעון השני מציגה הבורסה ירידה ברווחיה ברבעון השני וכן במחצית הראשונה של 2019. על פניו הבורסה לניירות ערך רשמה צניחה ברווחיה החשבונאיים ברבעון השני ובמחצית הראשונה של השנה. ואולם, עיקר הצניחה ברווחים נובעת מרווח חד-פעמי בהיקף של 85.1 מיליון שקל לפני מס ושל 65.5 מיליון שקל לאחר מס, שרשמה הבורסה ברבעון השני של 2018 בעקבות ביטול ירידת ערך שרשמה קודם לכן על המבנה המפואר שבו היא שוכנת. עם זאת, גם בנטרול הרווח החד-פעמי העצום הזה, הבורסה עדיין מציגה ירידה ברווח ברבעון האחרון שלה שלא כחברה ציבורית, רגע לפני ההנפקה המוצלחת שלה.

מהדוחות הכספיים שפרסמה הבורסה, לראשונה מאז שנהפכה לחברה ציבורית, עולה כי בשורה התחתונה הרווח ברבעון השני השנה הסתכם בכ-2.5 מיליון שקל, לעומת רווח של 69.3 מיליון שקל ברבעון המקביל אשתקד. ההשוואה הזאת לא מייצגת, והיא מושפעת במידה רבה מרווח בהיקף של 65.5 מיליון שקל שהבורסה רשמה ברבעון השני אשתקד, בגין ביטול ירידת הערך שרשמה בשנים קודמות על הבניין שלה. ללא רווח חד-פעמי זה, ובנטרול 3 מיליון שקל שנזקפים כעלות האופציות שניתנו השנה למנכ"ל איתי בן זאב ולמנהלים נוספים בבורסה, הרי שהרווח שרשמה ברבעון השני עמד על כ-5.5 מיליון שקל.

במחצית הראשונה של 2019 רשמה הבורסה רווח נקי של כ-7.9 מיליון שקל, לעומת רווח של כ-11.9 מיליון שקל במחצית הראשונה אשתקד. עם זאת, הרווח במחצית הראשונה השנה בנטרול השפעת האופציות למנכ"ל ולעוד מנהלים הסתכם בכ-10.9 מיליון שקל - כך שמתחילת השנה הרווח הנקי של הבורסה הצטמק ב-8%, "בשל עלייה בהוצאות פחת", כדברי הבורסה.

הרווחים שרשמה הבורסה ברבעון השני ובמחצית הראשונה כולה, בנטרול עלות האופציות כאמור, משקפים לבורסה מכפיל רווח מפולפל מאוד של יותר מ-49, כשהיא נסחרה אמש לפי שווי של 1.09 מיליארד שקל - שווי גבוה משמעותית מההון העצמי שלה, שעמד בסוף יוני על 566.4 מיליון שקל. עם זאת, התוצאות של הבורסה אמנם מתפרסמות עתה, אבל הן עוד לתקופה שקודמת למציאות הציבורית החדש.

 תוצאות הבורסה לני"ע במחצית הראשונה ב-2019

1 מ-4 הנפקות בתחום השירותים הפיננסיים

מכפיל הרווח של בורסת ת"א, וגם מכפיל ההון שעומד על יותר מ-1.9, בהחלט אינם כאלה שמאפיינים חברות פיננסים, אלא יותר כאלה שמאפיינים חברות "חלום", כמו חברות הייטק.

האם זה מה שהמשקיעים מחו"ל רכשו? במידה רבה, כן. המשקיעים בהנפקת הבורסה, וגם אלה שהביאו את העליות במניה מאז תחילת המסחר, לא רכשו חברה שמבחינתם ממצה את הפוטנציאל שלה, אלא כזו שאמורה לשנות את אופייה ואת קצב והיקף פעילותה כדי לייצר הרבה יותר רווח. נזכיר כי עד לפני השנה שעברה, הבורסה כלל לא הייתה חברה רגילה למטרות רווח, כפי שהיא כעת.

מצד אחד, הבורסה פועלת להגדלת הכנסות. בינתיים זה בא לידי ביטוי בצירוף של חברי בורסה חדשים - למשל, חבר משמורן זר חדש, בנק יורוקליר - או הקלה על הצטרפות של חברי בורסה הפועלים רק למטרות נוסטרו (פועלים עבור עצמם בלבד, וללא לקוחות חיצוניים). מעבר לכך, הבורסה ממתגת את עצמה ככזו ש"ממלאת תפקיד קריטי בתשתית שוק ההון הישראלי, כמו גם בצמיחה הכללית של המשק", וברור שיש לדאוג גם לצד ההוצאות, כאשר כל התייעלות שתעשה הבורסה, תשורשר לשורה התחתונה שלה.

בכל אופן, איפה עוד יש מכפיל באזור של 50 בין החברות הנסחרות בבורסה המקומית? אין כאלה מכפילים שלא בחברות הייטק, גם אם יש כמה דוגמאות של מכפילים בסדר גודל של חצי מזה בבורסה. כלומר, על הבורסה יותר מלהכפיל את רווחיה כדי להתיישר על מכפילים מוכרים לחברות שאינן סטארט-אפים.

 תשואות מניות הפיננסים שהונפקו השנה מאז שהחלו להיסחר בבורסה

כך או כך, ההנפקה של הבורסה, לפי דוחות הרבעון הראשון השנה, הסתיימה בהצלחה גדולה, עם שווי של 710 מיליון שקל ששילמו המשקיעים - בעיקר משקיעים זרים שמעבר לים. ואולם, ההצלחה לא נעצרה שם. מאז תחילת המסחר במניה ב-1 באוגוסט ועד לסוף יום המסחר אתמול (יום ב') נסקה מניית הבורסה לשווי שוק של 1.09 מיליארד שקל, כשלשיאה עד כה היא הגיעה במהלך יום המסחר ב-21 באוגוסט, אז נגעה בשווי שוק של 1.16 מיליארד שקל - זינוק של 63% ממחיר ההנפקה.

הבורסה היא לא ההנפקה הפיננסית היחידה שהייתה השנה. לצדה היו כמה הצלחות אחרות בפיננסים, כמו ישראכרט שהונפקה באפריל לפי שווי גבוה של כ-2.7 מיליארד שקל ושנסחרת כיום לפי שווי של כ-2.74 מיליארד שקל. לצדה הייתה גם ההנפקה של חברת אלטשולר שחם גמל ופנסיה, שהונפקה לפי שווי שוק של 1.13 מיליארד שקל ושנסחרת כיום לפי שווי של כ-1.54 מיליארד שקל וכבר נגעה בשיאה בשווי של יותר מ-1.7 מיליארד שקל, שנרשם לפי שעה במהלך יום המסחר ב-20 באוגוסט.

יחד עם ישראכרט, אלטשולר שחם גמל ופנסיה והבורסה, שכולן נסחרות מעל לרף השווי של מיליארד שקל, ישנה גם שב"א (שירותי בנק אוטומטיים), פלטפורמת התשלומים המקומית, שהונפקה בסוף מאי לפי שווי שוק של כ-296 מיליון שקל ושנסחרת כיום לפי שווי של 306 מיליון שקל, כשאת השיא שלה רשמה גם כן בשבוע המסחר הקודם.

קיטון בעמלות ועימות עם העובדים

מה עוד מלמדים אותנו דוחות הבורסה לרבעון השני של 2019? הדוחות הכספיים, שלראשונה כוללים יישום של התקן החשבונאי IFRS 16, מלמדים על כך שהכנסות הבורסה צמחו ברבעון השני בכ-3% ל-62.9 מיליון שקל, לעומת 60.9 מיליון שקל ברבעון השני אשתקד. בחברה מסבירים כי "עיקר הגידול נבע מהכנסות מדמי רישום ואגרות שנתיות, הכנסות משירותי מסלקה והכנסות האחרות, בקיזוז ירידה בהכנסות ממסחר וסליקה ובהכנסות מהפצת מידע".

מנגד, הבורסה הציגה גידול בהוצאותיה. כך, ההוצאות ברבעון השני של 2019, בנטרול השפעת הוצאות בגין תשלום מבוסס מניות בשל האופציות למנכ"ל ולמנהלים נוספים, הסתכמו לסך של 57.9 מיליון שקל, לעומת הוצאות ברבעון המקביל אשתקד, בנטרול השפעת ביטול ירידת ערך על הבניין המפואר של הבורסה, שעמדו על 55.8 מיליון שקל. "עיקר הגידול בהוצאות נובע מגידול בהוצאות הפחת", מפרטים בבורסה. אגב, ללא נטרול הוצאות בהיקף של כ-3 מיליון שקל בגין תשלום מבוסס מניות בגין אופציות להנהלה, הוצאות הבורסה עמדו ברבעון השני השנה על כ-61 מיליון שקל.

בשקלול תוצאות הרבעון הראשון השנה, עולה כי ההכנסות של הבורסה במחצית הראשונה של 2019 עמדו במקום, על רמה של 127.5 מיליון שקל. מצד אחד, יש גידול בהכנסות מדמי רישום ואגרות שנתיות, בהכנסות משירותי מסלקה ובהכנסות האחרות, כמו כנסים בבניין הבורסה; ומצד שני, יש ירידה של 13% בהכנסות ממסחר וסליקה, שהורגשה בכל סוגי ניירות הערך להוציא מק"מ.

מול ההכנסות האלה, הבורסה רשמה במחצית הראשונה גידול בהוצאות. בנטרול השפעתן של הוצאות בגין תשלום מבוסס מניות כאמור, ההוצאות הסתכמו בכ-119.7 מיליון שקל, לעומת הוצאות של 111.1 מיליון שקל במחצית הראשונה אשתקד.

בין לבין, נראה כי היחסים המעורערים של המנכ"ל בן זאב עם ועד עובדי הבורסה אינם משתפרים, אלא אף מתקרבים לעימות חזיתי נוסף. באחרונה החליפו העובדים את משרד היח"צ שלהם, ועתה הם יוצאים למאבק בבזבוזים, לטענת הוועד, של בן זאב, כשהם מכוונים לחסות שהבורסה נותנת לליגת העל בכדורגל, בהתאם להסכם שעליו חתמה במאי האחרון, בהיקף כולל של 12.3 מיליון שקל. ב-9 בספטמבר, לפי הדוחות, "עתידות" להתקיים בחירות לחברי ועד העובדים, כשכעת יש בחברה ועד זמני במקום הקודם שהתפטר.