עם איזה בנצ'מארק אפשר למדוד מנהל השקעות?

לפני כשבועיים, במאמר "מי שבפנים ומי שבחוץ", ניסיתי לפלס דרך או שתיים שתעזור בתיאום ציפיות של צרכני ההשקעות בנוגע למה שיש לתיקי ההשקעות הסחירים להציע. היום אנסה להתרכז באח הקטן של "תיאום ציפיות מתיקי ההשקעות הסחירים", העונה לשם "תיאום ציפיות ממנהל התיק", או בשם החיבה: בחינת איכות הניהול.

מבחינת לקוח הקצה - פתיחת תיק ני"ע מלווה במקביל בפתיחת מפעל לגלגול אחריות, אך נשאלת השאלה איך מודדים את מקסום או אי-המקסום של האחריות שניתנה. ניקח לדוגמה תשואה של 4% בשנה. בעצם, בואו נעשה את זה מעניין, ניקח מנהל שחוזר כעבור שנה עם תשואה של מינוס 4% בשנה.

אני מניח שבקרבם של לקוחות רבים מתעורר חשק עז לחבל לאלתר בבריאותו של אותו מנהל. אבל יכול להיות שתשואה שלילית כה חדה היא גם תשואה מצוינת? איך ניתן לבחון את החלטות מנהל התיק הן ברמת הקצאת הנכסים והן ברמת בחירת ני"ע? כדי לענות על השאלות האלה צריך הלכה למעשה למדוד את סביבת העבודה (להלן "שוק ניירות הערך") שבה התנהל מנהל התיק עם הכספים שהופקדו בידיו, והמדידה חייבת להיות כמה שיותר מדויקת.

הרי ברור שלקוח הקצה דורש ממנהל התיק לעלות יותר בשוק עולה, אולם גם לרדת פחות בשוק יורד. השאלה היא - מה זה "השוק", ואיך מודדים אותו. עברתי על הדוחות השנתיים של כל בתי ההשקעות כמעט. מתחת לפירוט התשואה החודשית של השנה שחלפה, התשואה השנתית המצטברת והתשואה ארוכת-הטווח לשלוש שנים (אם קיימת), מסתתרים מדדי השוק, שאמורים לעשות סדר ולתת כיוון לקורא הדוח לגבי השוק. היו שם מדדי ת"א 125, המק"מ, אג"ח כללי, תל בונד 60; מדד המחירים לצרכן והדולר/שקל, והמהדרין צ'יפרו גם בתל בונד השקלי וב-SME 60.

אני לא טוען לרגע שהמשטרה צריכה לסגור את פרסום המדדים האלה בדוחות מחוסר עניין לציבור, אבל אני כן טוען שכל המדדים האלה יודעים לספר לנו את הכיוון הכללי של האפיקים בשוק, ומעבר לזה אינם יודעים לספק יכולת מדידה אמיתית לאיכות הניהול.

האם המדד בכלל יכול לספר משהו?

39 מדדי מניות של הבורסה הצלחתי לספור. ממדדי שווי שוק ועד חלוקה לפי מאפיינים סקטוריאליים ועוד. הבנצ'מארק המקובל למדידת החלק המנייתי בתיק הוא המדד הראשי, שמאגד את 125 החברות בעלות שווי השוק הגדול ביותר (בתוספת עמידה בתנאים נוספים), וגם משקלן במדד נקבע על פי הפרמטר הראשי.

האם זהו המדד שיודע לספר לנו על איכות ניהול האפיק המנייתי? מבט מהיר רק על שלוש השנים האחרונות מראה לנו ירידה של כ-2.5% בשנת 2016 כדוגמה. רק שאם מנכים את חמש המניות בעלות המשקל הגבוה במדד (טבע, פריגו, מיילן, בזן והחברה לישראל) שקרסו באותה השנה - המדד בכלל עובר לטריטוריה החיובית.

ב-2017 המדד היה חיובי (6.4%), אך 10% בלבד מהמניות במדד הצליחו לייצר תשואת חסר של כ-15% ביחס למניות העולם, בהתעלם מהחשיפה המטבעית. ב- 2018 התמונה לא שונה, ו-11 מניות, שהמשקל המצרפי שלהן הוא סביב 18.5%, הוסיפו לבדן מעל 13% לתשואת המדד, שסיים שנה שלילית ביותר במינוס 2.3% בלבד.

כלומר, ברגע שמנהל תיק עובר לחשיבה עצמאית שאינה מבוטחת בעוגן מדדי בתיק, הוא צריך - מעבר ליכולת אנליטית וניתוח מקצועי - גם מזל, מכיוון שהוא לא נמדד רק ביחס לשוק בכללותו, אלא גם ביחס למספר מצומצם של מניות שמתאגרפות במשקל כבד.

חוסר האיזון הזה מוכר כמובן, וכמה פעולות של הבורסה צמצמו אותו. הקטנת המשקל המקסימלי למניה במדדים הראשיים הייתה רק אחת מהן, אבל הייתה גם יצירה של מדדים חדשים. פתיחת היצע המדדים היא גם פתיחת היצע אפשרויות מדידת הניהול.

ובדוגמה שלנו, למשל, המדד סקטור-באלאנס משקף תמונה קצת יותר מאוזנת, והרבה יותר נכונה לשוק המניות הישראלי. המדד מערבב 100 מניות בעלות מחזור יומי ממוצע של 300 אלף שקל, ובעלות שווי השוק הגבוה ביותר, ומוסיף להן מגבלות, כגון משקל מקסימלי של 2% למניה במדד, ויותר מכך - מספר מקסימלי של 15 מניות בלבד מאותו סקטור, תוך שהמשקל המקסימלי לסקטור עומד על 15% מהמדד (משקל שאליו מגיע סקטור הנדל"ן). הפיזור הסקטוריאלי והמנייתי במדד מאפשר כלי מדידה לניהול התיק שבו ניתן משקל יתר/חסר לסקטורים השונים, כמו גם לבחירת המניות הספציפיות של מנהל התיק.

ואיך נראה המצב באיגרות החוב?

672 סדרות אג"ח (לא כולל מק"מים) יש במדד האג"ח הכללי, שמשמש משום מה בנצ'מארק לאפיק החוב. גם בקרב אותם תיקים שמחלקים את אפיק החוב שלהם בערך חצי-חצי בין הממשלתי לקונצרני, כפי שמגלם משקל איגרות החוב במדד, אני לא מצליח לראות את אותם תיקים מתנהלים במח"מ 5.7 בזמן שרק 37% מאיגרות החוב מדורגות בדירוג A מינוס ומעלה, והשאר בדירוג נמוך יותר, או לא מדורגות כלל.

במילים אחרות - ברוב המוחלט של המקרים, בתקופה של עליית תשואות (הפסדי הון באג"ח) צריך כישרון מיוחד כדי להיכשל ביצירת תשואה גבוהה יותר באפיק החוב מהמדד, וההיפך נכון בתקופה של רווחי הון וירידה בתשואות הנסחרות לפדיון.

בהנחה שאנחנו רוצים גם קצת חשיפה לחוב מחוץ לישראל, אז גם המטבע הופכת להיות חלוץ מרכזי מריח שערים, מכיוון שמשקל איגרות החוב עם החשיפה המטבעית במדד האג"ח הכללי זניח (פחות מ-2%).

יחד עם זאת, לאפיק החוב יש היצע מדידה גבוה מאוד. לצד כמעט 60 מדדי חוב של הבורסה, ניתן למצוא עשרות מדדים נוספים של חברת "אינדקס", שיודעים לייצר כלים לבחינת איכות הניהול. מאג"ח חברות שקליות במח"מ 2-4 ודירוג אשראי ממוצע של A פלוס, ועד אג"ח ממשלתיות צמודות במח"מ 2-5.

כל מה שצריך זה פשוט לעשות את זה נכון. לדעת לערוך השוואה נפרדת באפיק בין המנפיקים השונים (מדינה או חברה), וכמובן שעבור בסיסי ההצמדה השונים (צמוד, שקלי, מט"ח), לשקלל במדדי הבנצ'מארק את דירוגי האשראי הרלוונטיים שבהם פועל מנהל התיק, ואותו הדבר נכון גם למח"מים השונים בין המנפיקים.

לתפיסתי, חלק מהגדרות ניהול התיק בחוברת פתיחת תיק השקעות צריך לתת ביטוי גם למדידת הביצועים ולמדידת איכות הניהול. צריך להיות טירון תמים כדי לא להבין שהאינטרס של חברות הניהול הוא להשאיר את פערי המידע בין הצרכן ליצרן כמה שיותר רחבים. בלי להתחסד, וכגילוי נאות, גם הח"מ מתפרנס מפערי המידע האלה. רק שהטענה שלי היא, שצמצום פערי המידע האלה הוא עסקה טובה ללקוח - שככל שמדדי התיק מדויקים ונכונים יותר, יודע להתאים את הציפיות שלו לעבודה של מנהל התיק - אבל מן העבר השני זו עסקה טובה גם לחברת ניהול התיקים, ששולחת מדי יום את מנהלי קשרי הלקוחות שלה רק כדי להסביר ללקוחותיהם את המספרים בתיקים המנוהלים, ובטח בתקופות שבהן הצליחו לייצר מעבר למה שהשוק סיפק להם, אך הלקוח אינו יודע זאת.

כשהלקוח משחק ים-יבשה עם שביעות הרצון שלו מהניהול, הדבר פועל פעם אחת לטובת המנהל, ופעם אחרת נגדו - גם בתקופות שבהן כל נייר בתיק פוגע, וגם בתקופות של מחסור קיצוני בסופים טובים.

ויש גם צד שלישי. לטעמי, גם לרגולטור צריך להיות רצון להגדיל שקיפות. אם ממילא חוברת פתיחת תיק ני"ע היא מסמך עב כרס, אז לפחות שתכיל גם מדדים קצת יותר מדויקים, וקצת פחות כלליים, שיגדירו את איכות הניהול, וימצאו ביטוי ומקום של כבוד גם בהמשך - בדוחות השנתיים. רק רעיון. 

הכותב הוא מנכ"ל נוסטרו החלטות השקעה בע"מ, מלווה ועדות השקעה/כספים ודירקטוריונים בניהול ההשקעות הפיננסיות והריאליות. אין לראות בסקירה ובאמור בה תחליף לייעוץ השקעות כהגדרתו בחוק