מפלצת החובות הגלובלית מייצרת דילמות חדשות למשקיעים

אחת מתוצאות הלוואי הקשות מאוד של אופן הטיפול במשבר הגלובלי הגדול של 2008, הינה גידול עצום בהיקפו של החוב העולמי עקב הזרמה מסיבית כמו זו של ארה"ב, של סין, ובשלב מעט מאוחר יותר, של גוש האירו. צורכי ההוצאות הממשלתיות לא קטנו אלא גדלו מאוד בעקבות המצב המשברי, והמדינות הנפיקו עוד ועוד איגרות חוב שחלק מהקונים המרכזיים שלהן היו הבנקים המרכזיים של אותן מדינות ושל מדינות אחרות. דוגמה בולטת היא ארה"ב. החוב הממשלתי שלה עמד ב-2006 על 8.6 טריליון דולר ואילו כיום הוא מגיע לכ-22 טריליון דולר. אז הוא היווה כ-62% מהתוצר וכיום כ-105% מהתוצר. לשם השוואה, החוב הממשלתי בישראל עמד באותה עת על 835 מיליארד שקל וכיום על 1,300 מיליארד שקל, כאשר שיעורו ירד מ-80% ל-61%.

הר החובות העולמי הנוכחי נאמד ב-250 טריליון דולר, סכום בלתי נתפס, שכולל שלושה מרכיבים: חובות של ממשלות, חובות של חברות עסקיות וחובות של משקי בית. יחד הוא מייצג רמה שהיא פי שלושה מהתוצר העולמי השנתי. ושוב, לצורך השוואה, ב-2006, קודם המשבר, הוא היה כ-140 טריליון דולר - פי 2 מהתוצר של אותה שנה.

מתוך הר החובות הזה, כ-170 מיליארד דולר הוא נחלת המדינות המפותחות וכ-80 טריליון דולר הוא נחלת המדינות המתפתחות. חלקה של ארה"ב מתוך סך החובות עומד על כ-70 טריליון דולר, ושל סין: 40 טריליון דולר.

האג"ח הממשלתיות: שליש בתשואה שלילית

על הסכנות שביחס חוב-תוצר גבוה מדי עמד נגיד בנק ישראל, פרופ' ירון אמיר. בישיבת הסיום של הכנס השנתי של נגידי בנקים מרכזיים בג'קסון הול, הוא קבע על בסיס מחקר שבוצע, שיחס שמעבר ל-60% (המקום שישראל מצויה בו) הוא מסוכן ופוגע בצמיחה.

חלק מהחוב מוחזק על ידי משקיעים פנימיים, כמו בנקים מרכזיים, גופי פנסיה ומשקי בית, וחלק על ידי משקיעים חיצוניים. המדיניות של ריבית נמוכה אפשרה עשור של התרחבות כלכלית מתונה בלבד, אבל היא עודדה שתי תופעות שהן שני צדדים של אותו מטבע. התופעה הראשונה היא של נטילת סיכונים בהשקעות - השקעה גוברת במניות ובאיגרות חוב קונצרניות, למשל, והתופעה השנייה היא לקיחת סיכונים בהלוואות, התמנפות, דהיינו, נטילת הלוואות בריבית נמוכה, מה שמאפיין בעיקר חברות ומשקי בית, וכן, כמובן, גם ממשלות שיכולות למחזר את חובותיהן בעלות נמוכה ואפילו שלילית.

- שלילית אמרנו? כן, שלילית. סך החובות הממשלתיים בעולם בדמותן של איגרות חוב עומד על כ-56 טריליון דולר. כ-15 טריליון של אג"ח אלה נסחרות בתשואה נומינלית שלילית - מעט יותר מרבע מתוך הסכום הכולל. אם ננטרל מסך החובות את האג"ח של ממשלת ארה"ב שנסחרות עדיין בתשואה נומינלית חיובית, אם גם נמוכה מאוד, הרי שמשקלן של האג"ח הממשלתיות בעולם (להוציא ארה"ב) שנסחרות בתשואה שלילית מתקרב כבר לשליש מכלל שווי השוק של האג"ח הממשלתיות בעולם.

- מחקר של בנק אוף אמריקה-מריל לינץ' שפורסם בעת האחרונה, קובע שהתשואה הממוצעת על אג"ח ממשלות ארה"ב, יפן, בריטניה, צרפת, אוסטרליה ושוויץ (כל אחת בנפרד) נמצאת ברמה הנמוכה ביותר מזה 120 שנה. זה נכון, כנראה, גם לגבי גרמניה, ישראל, ובקרוב, כנראה, שזה יהיה נכון לעוד מדינות.

 הנשיא מקרון והנשיא טראמפ יושבים לארוחת בוקר / צילום: קרלוס באריה, רויטרס

- אז, היכן התשואות הן שליליות?

ניתן למצוא כאלה באג"ח של מדינות שנחשבות חזקות, ובראש ובראשונה גרמניה. כל האג"ח של ממשלת גרמניה נסחרות בתשואה שלילית. איגרות החוב לתקופת פירעון של שנתיים נסחרות בתשואה שנתית לפדיון של 0.9%-, ול-10 שנים: 0.7%-.

- וגרמניה לא לבד. יש לנו את צרפת, שכל האג"ח שלה נסחרות בתשואה שלילית. איגרות החוב שלה ל-10 שנים נסחרות בתשואה לפדיון שנתית שלילית של 0.4%, ול-5 שנים בתשואה שלילית של 0.8%. ויש לנו את הולנד שהאג"ח שלה ל-10 שנים נסחרת בתשואה של 0.5%-.

- המציאות הנוכחית עשויה להביא למחשבה שהיא תוצר של חששות המשקיעים, שמחפשים משהו להיתלות בו בתקופה של סיכונים בשווקים. בשפה המקצועית זה נקרא "ריצה לחוף מבטחים", וזה נכון במיוחד לגבי גרמניה המהווה את העוגן של גוש האירו, אבל...

אפילו האג"ח של סלובניה ופורטוגל שליליות

- מה עם סלובניה ופורטוגל, שתי מדינות שבלשון המעטה אינן נמנות על אריות השוק? ובכן, מסתבר שהאג"ח  של סלובניה ל-10 שנים נסחרות בתשואה שנתית לפדיון של 0.2%-, ואלה של פורטוגל ל-5 שנים בתשואה של 0.3%-.

- כן, זו אותה פורטוגל שעד לפני 6-8 שנים דיברו עליה כמועמדת לפשיטת רגל והאג"ח שלה לאותה תקופה נסחרו בתשואה שנתית לפדיון של 14%. לא ייאמן.

- ואם דיברנו על פורטוגל, מדוע שלא נזכיר גם את יוון? זו שנמצאה במוקד של משבר גוש האירו בשנים 2010-2012 והתשואה של אג"ח שלה ל-10 שנים, נסקה אז ל-35%. וכמה היא כיום? אפשר להירגע. היא לא שלילית כמו פורטוגל. היא עומדת על 1.8%. אכן מרשים.

- המציאות הנוכחית בשוק איגרות החוב הממשלתיות בעולם, נובעת באופן ישיר מהמדיניות המוניטרית המרחיבה מאוד של הבנקים המרכזיים. בחודש אוגוסט לבדו הורידו 22 בנקים מרכזיים את הריבית, כשמטרת רובם היא להשיג יתרון תחרותי במלחמת מטבעות שמתבטאת בהתמוטטות של הבנות קודמות שקראו שלא לנהל מלחמת מטבעות. הריבית הממוצעת שקובעים הבנקים המרכזיים בעולם היא כמעט הכי נמוכה שהייתה אי פעם.

משכנתא ל-30 שנה בריבית שלילית? ממש ככה

- אז למי התשואות האלה הן טובות? הן טובות לכל מי שלווה כספים. קודם כל, לממשלות שיכולות לממן את חובותיהן בריבית שלילית, כלומר, לשלם למלווים, רוכשי איגרות החוב, פחות ממה שהן מקבלות. אבל זה לא נעצר כאן. מי שעוד מאוד נהנה מהמצב הזה אלה הן החברות העסקיות שיכולות להתממן בזול, גם אם לא בריבית שלילית (יש לא מעט אג"ח של חברות באירופה שנסחרות בתשואה לפדיון שלילית), וגם למחזר את חובותיהן בזול, וכך להקטין את עלויות המימון שלהן. וגם משקי הבית, אלה מהם שנוטלים, למשל, הלוואות משכנתא לצורך רכישת דירה.

- לשיא מגיעים הדברים בדנמרק. לאחרונה פורסם ב"וול-סטריט ג'ורנל", שבנק נורדאה הדני התחיל להציע לאחרונה משכנתאות עד 30 שנה בריבית שלילית. אכן, ימות המשיח הגיעו.

- ולמי זה רע? אם זה טוב ללווים, אז בהגדרה זה רע למלווים - למשקיעים. אלה שנותנים את כספים ללווים, שבעולם ה"ישן", שלפני שנים אחדות בלבד, התרגלו לקבל ריבית נאותה על כספם, ועכשיו, מעשה שטן, צריכים להתרגל לכך שהיוצרות התהפכו. הם נותנים את כספם ויקבלו, הפלא ופלא, פחות ממה שהם נתנו.

מי המשקיעים שמוכנים להפסיד?

- וכל מה שכתבנו זה עוד החלק ה"טוב" בסיפור, והוא לא נגמר כאן.

עד כה, כל תשואה שבה נקבנו היא תשואה נומינלית. כלומר, כזו שאיננה מתחשבת באינפלציה, וכדי שאנחנו כמלווים או כמשקיעים נצליח לשמור על כוח הקנייה שלנו, אנחנו צריכים לקבל לא רק ריבית, מה שלא קורה בדוגמאות שהבאתי, אלא "לקבל" את האינפלציה. רק כך לא נאבד מהחסכונות שלנו באופן אמיתי-ריאלי.

נכון, האינפלציה בשנים האחרונות היא נמוכה, אבל היא עדיין קיימת. בגרמניה למשל, היא עמדה ב-5 השנים האחרונות על רמה שנתית ממוצעת של 1.25%, ובאופן מצטבר על 6.5%. בהנחה שזה מה שצפוי ב-5 השנים הבאות, הרי ההפסד של רוכשי אג"ח של ממשלת גרמניה ל-5 שנים עתיד לעמוד באופן נומינלי על 0.85% בשנה, אך ההפסד האמיתי, הריאלי צפוי לעמוד על לא פחות מ-2.1% בשנה.

- אז, אחרי כל זה, אתם שואלים את עצמכם בוודאי, מי הם אותם משקיעים שמוכנים להשקיע באג"ח האלה בידיעה ברורה שהם מתנדבים להפסיד כסף ומדוע הם עושים זאת? והרי לימדו אותנו כל השנים שאנחנו משקיעים רציונליים שמבקשים להרוויח ושונאים להפסיד.

יש את המשקיעים הפרטיים שרואים בהשקעה הזו סוג של חוסר ברירה. אחרי שהם השקיעו את מה שהשקיעו במניות, למשל, הם רוצים לשמר פחות או יותר, את יתרת כספם. מה הם כבר יכולים לעשות? כן, הם יכולים להפקיד את הכסף בבנק. נכון, הם יקבלו מעט יותר מאשר באג"ח הממשלתיות, ואולי אפילו תשואה נומינלית חיובית צנועה, אבל מה עם הסיכון? מה עם הסיכון שהבנק, איטלקי, גרמני, או ספרדי, יפשוט את הרגל?

ויש להם עוד "אופציות". למשל, לשמור את הכסף במזומן בביתם, אבל אז הם חשופים לסיכוני פריצות, שריפות וכיו"ב. ויש להם גם את האפשרות להפקיד את הכסף בכספת בבנק, אבל זה כרוך גם בעלויות. בקצרה - לא קלים חייהם של המלווים בימים אלה.

- ויש גם משקיעים "מתוחכמים" שמאמינים שהם לא יפסידו. מדוע? כי יהיו משקיעים אחרים שיקנו מהם את ה"סחורה" במחיר יקר יותר, בבחינת ה"פראיירים לא מתים, הם רק מתחלפים". ויש להם גם ראיות שתומכות בכך, שהרי מי שרכש למשל אג"ח של ממשלת גרמניה לשנתיים לפני כחצי שנה בלבד, כאשר הן נסחרו כבר בתשואה שלילית של 0.1%, הרוויח בתוך פרק זמן קצר כ-7%, אז מדוע שזה לא יימשך?

- חוסר הברירה שמאפיין חלק מהמשקיעים הפרטיים הוא גם מנת חלקם של גופים גדולים שחייבים, פשוט חייבים, להשקיע באג"ח ממשלתיות בלי קשר בכלל לתשואה שהן מספקות. כאלה הם, למשל, הבנקים שמבחינה רגולטורית חייבים להשקיע חלק נכבד מההון העצמי שלהם באג"ח ממשלתיות.

השאלה: בדרך לדפלציה או לא?

- ויש גם הסבר כוללני ומאקרואיסטי הרבה יותר: האינפלציה היא נחלת העבר. כל נבואות הזעם על אינפלציה נוראית שתהיה תוצאה של הזרמות הטריליונים לשווקים, לא רק שלא התממשו אלא שהאינפלציה נמצאת בירידה. והיו עוד מיתוסים שנשברו בדרך, כמו הקשר בין עלייה בשכר ושיעור אבטלה נמוך לבין עלייה באינפלציה. האינפלציה היא בירידה, ולפי גישה זו, זו רק שאלה של זמן שנחווה דיפלציה, אינפלציה שלילית, ירידת מחירים. ויש לכך הרבה סיבות ובמרכזן החדשנות הטכנולוגית. זו מביאה להתייעלות רבתי ולהורדת מחירים.

ויש גם את המרכיב הדמוגרפי. קצב הגידול הדמוגרפי נמצא בירידה ויש כבר מדינות, בעיקר באירופה, כמו רוסיה, שנמצאות זה שנים בהתכווצות דמוגרפית, שיש לה השלכות שליליות על הביקושים. גם לגרמניה, אם ננטרל את כניסת המהגרים יש בעיה, ויפן זה שנים מצויה בתהליך כזה, עד כדי כך שהיפנים, שסולדים מהאפשרות של כניסת זרים לארצם, מתחילים לעשות מהלכים בכיוון הזה.

אז, אם זה נכון, שהאינפלציה תהפוך בשנים הקרובות לדפלציה, הרי שחלק ניכר ממה שתיארנו עד כאן "בטל ומבוטל". שכן, אם שיעור השינוי בקצב מדד המחירים לצרכן, בגרמניה למשל, יהיה 2%- בשנה, אז לקנות אג"ח של ממשלת גרמניה ל-5 שנים בתשואה שנתית של 0.9%-, זה רעיון בכלל לא רע, שכן באופן ריאלי, גרמני שיעשה זאת ייצא נשכר. 

- רק שיש בעיה עם ההסבר הזה. אם זה אכן היה כך, אז מדוע אג"ח של ממשלת גרמניה לשנתיים נסחרות בתשואה שנתית שלילית של 0.9%-, ואילו אג"ח שלה ל-10 שנים נסחרות בתשואה שנתית של 0.7%- "בלבד". הרי לו השווקים חושבים שהעולם הולך לתהליך ממושך של ירידת מחירים, כתהליך שלא יקרה "מחר בבוקר", הרי תמונת התשואות הייתה אמורה להיות הפוכה.

ועוד: השוואת התשואות לפדיון על איגרות החוב הנומינליות של ממשלת ארה"ב אל מול התשואות על איגרות החוב שלה שצמודות למדד (TIPS), מעלה שהשוק מעריך את האינפלציה השנתית לשנתיים הקרובות ב-1.3% ול-10 השנים הבאות ב-1.6%. כלומר, השוק איננו חושב שהאינפלציה מאחורינו, והוא בוודאי לא חושב שהיא הולכת להפוך לדיפלציה.

- שיעור האינפלציה הנוכחי בפועל בארה"ב עומד על 1.8% ושיעור האינפלציה בגרמניה: 7%. יהיה זה בלתי הגיוני להניח שאם הנתונים בגרמניה ישתנו בכיוון של דיפלציה, אזי הנתונים בארה"ב לא ישתנו באותו כיוון, שכן דיפלציה תסמן מיתון עולמי ולא מקומי, וכאמור, שוק האג"ח האמריקאיות מספר לנו סיפור שונה.

- ארה"ב וישראל הן גן עדן למשקיעים באג"ח הממשלתיות. "גן עדן", אמרנו? לא טעינו. בעולם שבו הכל נמדד באופן יחסי, השקעה אחת מול רעותה, אז תגידו אתם: מה עדיף? להשקיע באג"ח ממשלת גרמניה ל-5 שנים ו"ליהנות" מתשואה שלילית של 0.9% לשנה, או לקבל 1.4% דולרי לשנה באג"ח ממשלת ארה"ב ל-5 שנים, או 0.5% שקלי לשנה באג"ח ממשלת ישראל ל-5 שנים?

- ועכשיו, לשאלה הגדולה והרצינית יותר: האם אנחנו חיים בגן עדן של שוטים ומשכנעים את עצמנו בשלל הסברים, שזהו מצב אפשרי, שזה מה שמכונה "הנורמלי החדש", ואפשר רק להרוויח ממנו? עובדה שכל מי שלא האמין בכך ונתקע בעולם הישן, שילם על כך מחיר כבד, אם זה באובדן ההזדמנויות להרוויח והרבה, ואם זה בכלל להפסיד והרבה, כי הוא הלך נגד המגמה ועשה שורט על האג"ח הממשלתיות? זה קרה למנהלי השקעות, חלקם ידועים, הן בישראל והן בארה"ב. האם מה שהיה עד כה הוא שיהיה, או שזה חיזיון תעתועים? איך כל הר החובות הזה ייפרע? האם ניתן יהיה לגלגלו עד אין סוף ולמחזר אותו? האם העולם ייאלץ ללכת למהלך של מורטוריום? למהלך של הסדרי חוב? ומה תהיינה ההשלכות על היציבות של המערכת הבנקאית ועל כל אחד מאיתנו, ו/או של הבאים אחרינו?

בימים האחרונים אנחנו שומעים יותר ויותר את השיח על מלחמת מטבעות מחודשת. זה התחיל בפיחות היואן מול הדולר, ששימש את ארה"ב כדי להגדיר את סין כמניפולטורית של שערי המט"ח. זה נמשך ברצונו של נשיא ארה"ב דונלד טראמפ להחליש את הדולר, שזה חלק מהמניע שלו ללחוץ על הפד להוריד את הריבית מהר יותר וחזק יותר. ובינתיים, כאמור, שורה של בנקים מרכזיים בעולם הפחיתו בשבועיים האחרונים את הריבית, חלקם באופן חד מהצפוי, עוד איתות לכך שהן מעוניינות בהיחלשות מטבעותיהן על הטוב והרע שבכך.

התחושה היא, שמדיניות הריבית האפסית קרובה למיצויה, ושעוד הפחתות ריבית לא תעזורנה, שכן הזרמות הטריליונים עוזרות לנפח את מחירי הנכסים הפיננסיים והריאליים, אבל לא יתרמו כבר להגברת הפעילות הכלכלית כי הבנקים זהירים מאוד במתן אשראי לגופים עסקיים ומעדיפים להפסיד מעט בהפקדת העודפים שלהן בבנק המרכזי בריבית שלילית כמו בגוש האירו, מאשר להפסיד הרבה יותר מאי פירעון ההלוואות שיתנו.

מה שקרה בעת האחרונה כאשר עקום התשואה בארה"ב (וגם בבריטניה) התהפך יקשה עוד יותר על הבנקים להעניק אשראי לטווח ארוך כאשר על המקורות שלהם הם נאלצים לשלם ריבית גבוהה יותר.

לפיכך, ייתכן שבשנים הקרובות ה"מקל" יצטרך לעבור מהבנקים המרכזיים והמדיניות המוניטארית שלהם אל הממשלות והמדיניות הפיסקאלית שלהן.

לשבת על המזומן, כמו באפט?

כל זה יחד, כמובן, עם מלחמת הסחר שאותה לא שכחנו, ושורה של נושאים גיאופוליטיים כבדים שלא הולכים, כנראה, להיפתר "מחר בבוקר", מביאים אותנו לשאלה: כיצד מתמודדים עם המציאות הנוכחית. האם זורמים איתה בסגנון של The Trend Is Your Friend, או שנערכים לתסריט פחות נחמד. מי שרוצה להתכונן לתסריט פחות נחמד, זה לא בלתי הגיוני מבחינתו לשבת בפוזיציה גבוהה במזומן ולהמתין לבאות. גם וורן באפט יושב על שיא של מזומנים, כ-120 מיליארד דולר, ואינו ממהר לשום מקום, כך שאתם בחברה טובה.

אחת האפשרויות היותר טובות להתמודד עם המציאות של ריבית נמוכה לאורך זמן, אינפלציה נמוכה, משבר גיאופוליטי ו/או פיננסי גדול, היא השקעה בזהב. זו אמנם השקעה שאיננה מעניקה ריבית, אבל ההפסד האלטרנטיבי במצב של ריבית נמוכה מאוד, גם הוא נמוך מאוד, שלא לדבר על הפסד מול ריבית שלילית. מדינות רבות כבר הגדילו בשנה-שנתיים האחרונות את מלאי הזהב שברשותן כחלק מאופן ניהול רזרבות המט"ח שלהן. אז אולי זה רעיון לא רע ללכת בעקבותיהן? 

* הערה: כל הנתונים לגבי תשואות לפדיון נכונים ליום 27.8.19.

הכותב הוא בעלי בית ההשקעות מיטב דש. אין לראות באמור המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק