הרחבה כמותית לנצח? המחזוריות של התנהלות השווקים הפיננסיים

יֵשׁ כּוֹחַ? - יֵשׁ עֲבוֹדָה.

יֵשׁ עֲבוֹדָה? - יֵשׁ כֶּסֶף.

יֵשׁ כֶּסֶף? - יֵשׁ אִשָּׁה.

יֵשׁ אִשָּׁה? - אֵין כּוֹחַ.

אֵין כּוֹחַ - אֵין עֲבוֹדָה.

אֵין עֲבוֹדָה - אֵין כֶּסֶף.

אֵין כֶּסֶף - אֵין אִשָּׁה.

אֵין אִשָּׁה? - יֵשׁ כּוֹחַ.

קצת יותר מ-60 שנים חלפו מאז כתב דן אלמגור את השיר יש כוח - יש עבודה. בתי השיר בנויים באופן מעגלי שמוביל לתהליך אינסופי. כל פעולה מייצרת פעולה אחרת, שבתורה מייצרת פעולה אחרת, וחוזר חלילה. התנהלות השווקים הפיננסיים בשנים האחרונות לא שונה באופן מהותי מהמחזוריות הזו - ברגע שיש משבר שופכים כסף על השווקים, ברגע ששופכים כסף על השווקים פותרים את המשבר, אבל מייצרים משבר אחר שעליו שוב צריך לשפוך כסף, וחוזר חלילה. לאור המצב הקיים, שבו מרבית הבנקים המרכזיים בעולם כבר הזרימו הון עתק לתחזוקה של השווקים, אנחנו נמצאים במצב של הכ"ל או כלום - הרחבה כמותית לנצח - או הפסקת התמיכה בשווקים והגדלת הסיכון למשבר פיננסי כתוצאה.

אחת הדרכים של בנק מרכזי לווסת את שערי המחירים במשק היא באמצעות כלי הריבית. כאשר בנק מרכזי מוריד את שיעור הריבית, המטרה שלו היא שבמקום לחסוך, אנשים יוציאו את הכסף. כאשר אזרחים רוצים להפקיד כסף, הם יפקידו אותו לרוב בבנקים מסחריים, במקרה של מוסדות פיננסיים - הם מפקידים את כספם בבנק המרכזי.

כאשר הבנק המרכזי מוריד את הריבית, הוא מעוניין שבמקום שבנקים מסחריים יפקידו את כספם אצלו, הריבית הנמוכה תעודד אותם לחפש דרכים אחרות להשיא תשואה על ההון, כשהמשמעות היא להעניק עוד אשראי ועוד הלוואות שבתורן יתרמו להשקעות של כספים ולעידוד של הצמיחה. כאשר בנק מרכזי מעלה את הריבית, הכוונה היא הפוכה - יש חשש שהמשק צומח מהר מדי ושהמחירים עולים מהר מדי, ואז יש רצון "לקרר" את עליות המחירים באמצעות הגדלת הכדאיות של חיסכון. כאשר הריבית היא אפסית ולעתים שלילית, כפי שמתקיים בחלק ממדינות המערב, השפעת הריבית הופכת לפחות מהותית במסגרת השיקולים לקבלת החלטה.

כאשר בנק מקבל תמריץ שלילי להפקיד כסף בבנק מרכזי בדמות ריבית שלילית, זה לא משנה אם מדובר בריבית שלילית של מינוס 0.1% או מינוס 1%. מכאן נולד הצורך של בנקים מרכזיים למצוא דרכים נוספים להגדיל את נזילות הבנקים כדי שאלו יעניקו יותר אשראי - אשראי שמטרתו לעודד צמיחה.

הרחבה כמותית היא מרכיב בארגז הכלים המצוי בידי בנק מרכזי, המאפשר להגדיל את נזילות הבנקים באמצעות רכישת נכסים מהם - בין אם הבנק המרכזי רוכש מהבנק המסחרי איגרות חוב ממשלתיות, איגרות חוב מגובות משכנתאות, או כפי שמתרחש בשנים האחרונות - כשבנקים מרכזיים קונים הכול, לרבות אג"ח קונצרניות, מניות ומוצרים מובנים. התפיסה מאחורי המהלך היא שהבנק המרכזי הוא לא גוף שנמדד בתשואות יומיות, ולכן אין בעיה להחזיק נכסים גם לפרקי זמן ארוכים בלי ביקורת מצד ה"עמיתים".

מעגל הקסמים מתחיל ברגע שמתאהבים ברעיון של הרחבה כמותית, ואז הבנק המרכזי הופך להיות שחקן משמעותי בשווקים הפיננסיים. שחקן כזה שברגע שהוא מחליט למכור את החזקותיו, או אפילו רק להפסיק לרכוש, השווקים הפיננסיים עלולים לחוות ירידות שערים חדות.

כשבוחנים את התנהלות מדד S&P 500 למול היקף המאזן המצרפי של הבנקים המרכזיים של ארה"ב, אירופה ויפן, ניתן לראות כי בכל פעם שהושקה תוכנית הרחבה כמותית השוק עלה בחדות ובכל פעם שחל קיטון בהיקף המאזן, שוק המניות עבר לירידות. עוצמת הירידה תלויה בצפי של הפעילים בשוק ההון באותה נקודת זמן לגבי המשך הקטנת המאזן.

 היקף מאזני בנקים מרכזיים

כשהבנק המרכזי הופך לשחקן המשמעותי בשוק

לפני שנשאלת השאלה איך אפשר לעצור את תהליך ההרחבה הכמותית בלי להפיל בחדות את השווקים הפיננסיים, ויחד אתם את שווי החסכונות והפנסיות של הציבור הרחב, כדאי לברר האם התהליך של הרחבה כמותית הוא רצוי. בספר משלי נכתב שאכילת יותר מדי דבש זה לא טוב - משום שברמת הפשט, כאשר אוכלים יותר מדי דבש זה גורם לכאב בטן; אבל פרשנות נוספת היא שאכילת הדבש מתייחסת גם ללימוד תורה ושאדם שמשקיע רק בלימוד תורה ולא בדברים נוספים - זה לא טוב.

כאשר בנקים מבצעים רק פעולה אחת של הרחבה כמותית משום שזה עובד בטווח הקצר - זה גם לא טוב. בטווח הקצר, הגדלת מאזן הבנק המרכזי אכן מווסתת את השוק ומונעת משבר פיננסי, אבל אם לא קיימת תוכנית יציאה, אזי מאזן הבנק המרכזי ימשיך לגדול לרמה שבה הבנק המרכזי הופך להיות השחקן הכי משמעותי בשוק ההון, כפי שקורה כבר היום ביפן - שם הבנק המרכזי מחזיק בקרנות נאמנות מנייתיות בהיקף של כרבע טריליון דולר.

 החזקות הבנק המרכזי של יפן בקרנות מנייתיות

הפיכת הבנק המרכזי לשחקן הכי חשוב במגזר הפיננסי גורמת לכך שעלות התמיכה בשווקים היום, כדי למנוע מפולת ממי שיוצא היום לפנסיה, תשולם על ידי מי שייצא לפנסיה בעתיד. שיעור התשלום ושיעור הפגיעה בדורות הבאים תלויים בהיקף המשך התמיכה כיום.

בלא מעט מובנים ניתן להקביל זאת לתהליך ויסות מניות הבנקים בישראל בשנות ה-80. בהתחלה, כולם הרוויחו מכך שהבנקים סייעו לרכישה עצמית של המניות שלהם, בין אם באופן ישיר ובין אם באמצעות חשבונות הלקוחות. השלב הבעייתי הגיע כאשר כבר לא ניתן היה לרכוש יותר - ואז גל המכירות הראשון הצית מפולת.

כשבנקים מרכזיים הם הקונים המרכזיים, אם בנק מרכזי לא יוכל יותר לרכוש נכסים פיננסיים, ההשפעה תהיה שלילית. הטענה הנגדית היא שבנק מרכזי מדפיס את הכסף של עצמו ולכן הוא יכול לרכוש כאוות רצונו - אבל זו טענה שמתיימרת להציג "פרפטום מובילה" - מכונת הנעה נצחית המייצרת אנרגיה באופן תמידי בלי לכלות משאבים כלל. אם בנק מרכזי יכול להדפיס כסף כאוות נפשו ולרכוש נכסים בכמות בלתי מוגבלת - אז מה מונע מאותו בנק מרכזי להמשיך להדפיס כסף' ולשלם לכל האזרחים הכנסה חודשית במקום ללכת לעבודה התשובה היא שזה לא אפשרי משום שבנקודה כלשהי לאורך שרשרת הייצור, יש צורך ובכן, לייצר. כפי שזה לא אפשרי בכלכלה הריאלית, כך גם בכלכלה הפיננסית הדבר אפשרי כפעולה נקודתית ולפרק זמן מוגבל (גם אם לאורך שנים), אבל לא ניתן לבצע הרחבה כמותית בהיקף נרחב עד קץ הדורות.

כאשר כלכלנים מדברים על "משבר בפתח" ולא על ירידה של 10%-20% בשוק המניות (ירידה כואבת, אבל לא קריסה), הם מדברים על תרחיש שבו הבנקים המרכזיים יאמרו "איני יכול עוד". כרגע אנחנו עוד רחוקים מהמצב הזה, ובנוסף המערכת הפוליטית תומכת במהלך של הרחבה כמותית משום שהוא מוריד את נטל נקיטת הפעולה מהפוליטיקאים, שכן ה"פרפטום מובילה" של הבנק המרכזי מתמודדת באופן סביר לעת עתה.

אם הסביבה הפוליטית תשתנה, או לחלופין, אם נגיע לסף הקיבולת של הבנקים המרכזיים לספוג נכסים פיננסיים, אזי ניתן יהיה לדבר על מפולת. "ולך תצא מזה עכשיו, איך תצא מזה עכשיו, מוצץ גבעול תחת איזה גשר. מי צריך אותך עכשיו? מי בכלל זוכר אותך עכשיו? לך תתחיל למצוא שוב את הקשר", כתב מאיר אריאל - אבל כשהבנקים מדפיסים המוזות שותקות. חודש טוב ובהצלחה עם הסליחות למתפללים ולמשקיעים.

הכותב הוא מנכ"ל OXTP INVESTMENTS ומשמש כמנהל תחום החוב בחברת Oscar Gruss&Son. הכותב ו/או חברות קשורות עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים לרבות אלה שהוזכרו בכתבה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם