פה זה לא אירופה: פמילי אופיס בישראל

במאמרנו הקודם עסקנו בסטנדרטים לניהול השקעות בפמילי אופיס (Family Offices - FO) בעולם, המנהלים את הונם של משפחות ופרטים עשירים במיוחד. בפרט, הצגנו סקרים בינלאומיים לפיהם בממוצע, FO מקצים להשקעות אלטרנטיביות 46% מתיקי ההשקעות שלהם. הסברנו שמדובר בשיעורים העולים משמעותית על הסטנדרטים המקובלים בשוק המוסדי הגלובלי, המעידים על מקצועיות ותחכום בקרב מנהלי ההשקעות ב-FO בעולם. בהתאם, הראינו שביחס לתיקים סחירים סטנדרטיים, בהם משקיע הציבור - ה-FO מקנים למשקיעיהם תשואות עודפות משמעותיות ופיזור סיכונים. במאמר הנוכחי נבקש להשוות את הסטנדרטים האמורים לניהול ההשקעות ב-FO בישראל.

לפי הערכות, בישראל פועלים כ־100 פמילי אופיס. בהשוואה לכך שבעולם פועלים כ-8,000, וביחס לגודל האוכלוסייה, זהו מספר גבוה. הגדולים שבהם מנהלים מיליארדי דולרים עבור משפחות אולטרה-עשירות. לפי פרסומים, ה-FO הגדול בישראל הינו רן עטר. פמילי אופיס בולטים נוספים הם אקסקליבר, פיוניר, פידליס, דני פרץ ו-WM. לצידם פועלים FO רבים, המנהלים סכומים זעומים יחסית. בנוסף, פועלים מספר משרדי Single-Family, חלקם גדולים במיוחד ומנהלים מיליארדי שקלים, כגון ארקין, שטראוס ואריסון.

להערכתנו, ריבוי ה-FO בישראל נובע משני גורמים מרכזיים: ביקוש גבוה לשירותים ורף כניסה נמוך. בהיבט הביקוש, שיעור בעלי ההון בארץ הוא גבוה במיוחד, וצומח במהירות. הדבר מוסבר, בין היתר, בריבוי האקזיטים בתחום ההייטק בישראל. להמחשה, עסקת מובילאיי לבדה העשירה כמה עשרות עובדים בלמעלה מ-5 מיליון דולר. בהתאם, ההערכות בנוגע להיקף הישראלים שהונם הנזיל גבוה ממיליון דולר נעות בטווח רחב שבין כעשרת אלפים לפי כמה מכך. לפי חברת הייעוץ Knight Frank, מספר הישראלים שהונם גבוה מ-30 מיליון דולר עומד על 1,732. באשר להיצע, רף הקבלה ל-FO בישראל נמוך. בעוד בחו"ל לרוב FO לא יקבלו לקוח עם הון נזיל של פחות מ-25 מיליון דולר - בישראל סכום של 10 מיליון שקל עשוי להספיק, במיוחד ב-FO הקטנים.

קריטריונים לבחינה: היקף התיק, ושיעור ההשקעות האלטרנטיביות

החשאיות האופפת את תחום ה-FO מקשה לנתח ולהשוות את איכות ניהול ההשקעות בהם. לכן, גיבשנו סט קריטריונים, פשוטים יחסית, שיאפשרו בכל זאת ללקוחות ה-FO הישראלים לעשות כן.

הקריטריון היסודי לבחינה הוא הרכב התיק. בראייתנו, היתרון המרכזי ש-FO יכולים להעניק למשקיעיהם הוא הנגשה של עסקאות ומוצרים אלטרנטיביים איכותיים בשוק הלא סחיר. זאת, לאור יכולתם של בעלי הון להעמיד את סכומי המינימום הנדרשים לשם כך. לא בכדי שיעור תיקי ה-FO המוקצים בעולם להשקעות אלטרנטיביות הוא כה גבוה. משום שאלה יכולים להניב תשואות עודפות ולהגדיל את פיזור הסיכונים - אך אינם זמינים לציבור הרחב, המשקיע בעיקר בשוק ההון הסחיר.

מנגד, בהערכת השיעור הראוי של השקעות אלטרנטיביות בתיקים, צריך להביא בחשבון את הפערים בניהול ההשקעות בין ארה"ב ואירופה לבין ישראל. לדוגמה, בעוד בגופים מוסדיים מובילים בחו"ל שיעור ההשקעות האלטרנטיביות נע בין רבע לשליש מהנכסים - במוסדיים ישראלים הוא לעתים אף נמוך מ-10%. לכן, ככלל אצבע, לדעתנו FO ישראלי ששיעור השקעתו במוצרים אלטרנטיביים מסך התיק נמוך מכשליש - חורג מהסטנדרט הראוי.

בהתאם לתמהיל התיק המוצע, להערכתנו ראוי ש-FO בישראל יציבו בממוצע ללקוחותיהם יעד תשואה רב שנתי של כ-6%. להערכתנו, תשואות נמוכות מהותית מאלה, או היעדר אלפא מספקת ביחס לתיקים סחירים, ראוי שיעלו תהיות בנוגע לערך המוסף שמקנה ה-FO בניהול ההשקעות.

להביט בקנקן זה לא מספיק

לדעתנו, אין די בבחינת שיעור התיק המוקצה לנכסים אלטרנטיביים, אלא ראוי לנתח איזה מכשירים ומוצרים ה-FO מסווג תחת כותרת זו. ראשית, ראוי לבחון האם ההשקעות שמנהל ההשקעות מסווג כ"אלטרנטיביות" אכן ראויות לכינוי זה. לדוגמה, קרנות המעניקות מימון בכיר לחברות או לפרויקטי נדל"ן בסיכון נמוך, הן חלופה "פשוטה" יחסית לשוק האג"ח.

שאלה נוספת שראוי לבחון היא האם מדובר בהקצאות לקרנות "סטנדרטיות" יחסית, כגון נדל"ן ופרייבט אקוויטי - או שמבוצעות השקעות בסוגי נכסים נוספים, שעשויים להגביר את פיזור הסיכונים ולהגדיל תשואות. להמחשה, נכסים כאמור עשויים להיות אשראי לא סחיר לחברות, איגוחים כגון CLO (Collateralized Loans Obligations) והלוואות צרכניות בפלטפורמות P2P.

אולם פיזור על פני נכסים אלטרנטיביים אינו טריוויאלי ליישום. זאת, שכן הוא מצריך ממנהלי ה-FO מומחיות רחבה במגוון סוגי נכסים, או לחלופין הישענות על יועצים מקצועיים ומהימנים מספיק. אתגר הפיזור בהשקעות אלטרנטיביות גדול במיוחד ככל שההון המושקע קטן יותר. זאת, משום שקטגוריית נכסים זו מאופיינת בכך שסכום ההשקעה המינימלי הנדרש בה ("טיקט") לכל השקעה הוא גבוה יחסית.

מגבלה זו עשויה להצריך שימוש באמצעים לפיזור סיכונים ברמת ההשקעה הבודדת. למשל, במקום השקעה בקרן מטעם מנהל בודד - שימוש בקרן המבצעת השקעות משותפות (Co-Investment) לצד מגוון מנהלים במספר רב של עסקאות. הדבר יאפשר לפזר את הסיכון הספציפי של מנהל מסוים, טוב ככל שיהיה. אפשרות נוספת היא השקעה בתיקי אשראי מפוזרים. לדוגמה, במקום להשקיע בקרן אשראי מסחרי לא סחיר המעמידה הלוואות בודדות - להשקיע בקרן אשראי צרכני או במכשירי CLO המפוזרים מטבעם.

נגישות למנהלים מובילים ולמוסדיים

במוצרים כגון תעודות סל וקרנות נאמנות, הנגישות למנהלי ההשקעות הגדולים קלה גם לציבור הרחב ובסכומים קטנים. אולם בהשקעות אלטרנטיביות, הסכומים העצומים שמשקיעים המוסדיים מקנים להם עדיפות - בעוד לא אחת FO מתקשים להעמיד את הסכומים המינימליים הנדרשים.

בשל החשיבות הקריטית של איכות ניהול ההשקעות האלטרנטיביות, ראוי לבחון את המענה שה-FO מעניק לסוגיה זו. למשל, לחלק מה-FO מערכת יחסים מתמשכת עם מנהלי השקעות מובילים. זו עשויה לאפשר נגישות אליהם, תוך צמצום של הטיקט המינימלי למאות אלפי דולרים בודדים, כמו גם שיפור של תנאי ההשקעה, בדומה לאלה של משקיעים גדולים יותר. לדוגמה, באמצעות הפחתת מחיר הכניסה או צמצום דמי הניהול.

לחלופין, FO יכולים לאגד כספים של מספר לקוחות כמקשה אחת (הקמת "פידר"), כך שעבור מנהל הנכסים אלה יהוו "מאגר" אחד, הזכאי לתנאים של משקיע גדול.

דרך אחרת היא זיהוי מנהלי קרנות בשלבים מוקדמים או בעלי מומחיות בתחומי נישה - למשל, כזו הנובעת מהיכרות מעמיקה עם נכס הבסיס או מיכולות טכנולוגיות ייחודיות - המפגינים ביצועים עודפים ומוכנים כחלק מתהליך הצמיחה שלהם לקבל סכומים קטנים ולהשיא תשואות עודפות.

אפשרות נוספת, השמורה בעיקר ל-FO הגדולים, היא השקעה לצד גופים מוסדיים. כך, הם יכולים למנף למען לקוחותיהם את הנגישות להשקעות ותנאי ההשקעה המועדפים שהמוסדיים זוכים להם. דוגמה לכך היא ההשקעות המשותפות של ה-FO של ארקין לצד הפניקס בתחום הביומד ולצד הפניקס ובנק הפועלים בקרן אשראי צרכני אמריקאי.

הבדלים משמעותיים במומחיות ובעצמאות

מניסיוננו, בין ה-FO הישראלים קיימים הבדלים משמעותיים באשר לעצמאותם ומומחיותם בביצוע השקעות ובפרט השקעות ישירות, כלומר כאלה הנעשות ישירות בנכסים ולא באמצעות מנהלים חיצוניים. השקעה ישירה ועצמאית בנכס, הנעשית ללא מומחיות מספקת, עלולה לפגוע בביצועי תיק ההשקעות. לכן, השקעות כאמור מצריכות היכרות מעמיקה עם סוג הנכס בו מבוצעת ההשקעה, נגישות להזדמנויות השקעה ספציפיות, יכולת התמחרות ולעתים ניהול היבטים משפטיים ותפעוליים מורכבים.

בפרט, מנהל ההשקעות נדרש למומחיות והיכרות מספקת עם נכס הבסיס ותנאי ההשקעה המקובלים בשוק. להמחשה, לאחרונה פורסם בבלומברג כי FO מובילים, כגון זה של ביל גייטס, משקיעים סכומים ניכרים בשכבות האקוויטי של מכשירי CLO. בשוק זה, משקיעים מומחים רוכשים "שליטה" בעסקאות אקוויטי CLO במחיר שעשוי להגיע לפחות מ-90 סנט לדולר, המשקף לרוב תשואה צפויה של יותר מ-15%. משקיעים פרטיים שיחברו למשקיעים אלה יכולים להינות מתנאי כניסה משופרים. אולם לא אחת, משקיעים קטנים, המשקיעים עצמאית סכומים נמוכים יחסית בכל עסקה, רוכשים שכבות אקוויטי CLO במחיר גבוה יותר מהותית, באופן שלטעמנו הופך את ההשקעה ללא כדאית בהיבטי סיכון-תשואה - ומאפשר גזירת עמלות שמנות על חשבונם.

האם מנהלי ההשקעות מקבלים עמלות ממפיצי מוצרים?

אחד הנושאים הרגישים ביותר במערכת היחסים בין FO לבין לקוחותיהם נוגעת לסוגיית החזר עמלות - המכונה Retrocession. בחלק מהענף נהוג כי נוסף על דמי הניהול המשולמים ל-FO, מנהלי ה-FO דורשים ממנהלי הקרנות בהן כספי לקוחותיהם מושקעים "להשיב" להם חלק מדמי הניהול המועברים לקרנות.

בהקשר זה מתחלקים ה-FO לשלושה מקטעים. בראשון, אין בקשה ל-Retrocession. הדבר מאפיין לרוב את המשרדים הגדולים. במקטע השני עושים זאת, אך מעבירים את החזר העמלה במלואו או בחלקו ללקוח. לבסוף, קיימת פרקטיקה של Retrocession ללא העברת התמורה ללקוח, ולעתים אף מבלי שהלקוח די מיודע בנוגע לקיומה. לדעתנו, תופעה זו עלולה להטות את מנהל ההשקעות ה-FO להשקיע במכשירים פחות טובים עבור הלקוח שלו - אלה שכתנאי לביצוע ההשקעה יסכימו לשלם לו החזר עמלה - ולכן פסולה.

לפיכך, ראוי שלקוחות FO יבחנו מול מנהלי ההשקעות האם מתקיימת אצלם פרקטיקה של Retrocession, כמה מתוך העמלות המשולמות ל-FO אכן מועברות ללקוח וכיצד מושפעים מכך שיקולי ההשקעה שלהם.

בדומה לכך, ראוי לבחון האם FO משקיע את כספי לקוחותיו בקרנות או במכשירים של "הבית", או בכאלה בהם יש לו אינטרס כלכלי. הדבר עשוי ליצור ניגוד עניינים מול הלקוח, ואף להביא לגבייה כפולה של דמי ניהול.

שמרנות ככסות לניהול מיושן

שגשוג ה-FO בישראל עשוי לתרום להנגשת עסקאות אלטרנטיביות מתוחכמות להיקף רחב של בעלי הון ולשפר את ביצועי התיקים שלהם. ברם, בדרך לשם ראוי שהמשקיעים ינתחו לעומק את ביצועי מנהל ההשקעות שלהם. במקרים רבים, הרכב תיקי ההשקעות ב-FO בישראל מוטה לשווקים סחירים או להשקעות אלטרנטיביות בסיסיות, ורחוק מהסטנדרט הגלובלי.

בפרט, חלק מה-FO בארץ, מנהלים את ההשקעות באופן מיושן, המשווק כ"שמרני", לכאורה בשם הגנה על לקוח ושימור הונו. אולם בפועל, הדבר עלול להסוות היעדר יכולות מקצועיות הנדרשות כדי להניב ללקוחות תשואות עודפות ופיזור סיכונים, שביכולתם להשיג מעצם היותם בעלי הון - והעדפה של המנהלים להישאר באזורי הנוחות המוכרים.

לקוחות שכספם מנוהל באמצעות FO כאלה, עלולים למצוא עצמם משלמים עבור ניהול השקעות שאינו מניב ערך מוסף או תשואה ראויה ביחס לסיכון. 

הכותבים הם רו"ח ועו"ד איתי רושקביץ ומור לוין, מייסד ושותף, בהתאמה, בחברת הייעוץ הפיננסי CoAF - Complex of Alternative Finance. החברה מייעצת למנהלי נכסים בינלאומיים המנהלים השקעות בחלק מסוגי המכשירים המצוינים בכתבה. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך או מכשירים, לרבות אלה שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.