איך מיקרוסופט הצליחה לפתוח חלונות חדשים

חברת מיקרוסופט (MSFT), מובילת תחום התוכנה הארגונית, מהווה את אחד מהסיפורים המרתקים ביותר בענף הטכנולוגיה. החברה, שנוסדה לפני 50 שנים כמעט על-ידי ביל גייטס, ניצלה לטובתה את ההתקדמות המהירה דאז של שוק המחשבים האישיים, והפכה לשחקנית-על, כמעט מונופול, בשוק מערכות הפעלה של מחשבים.

פעילות החברה ומנייתה זינקו בשנות ה-90, אך האטה ודעיכה בשוק המחשבים, ומעבר המשתמשים למכשירי סלולר, עצרו את גלגל המזל של מיקרוסופט, ובמהלך שנות ה-2000 המוקדמות דשדשה מניית MSFT ברמה דומה, והיה נראה כי סיפור הצמיחה של העבר הגיע לקצו.

לא מעט חברות, כולל חברות טכנולוגיה ותיקות כמו אורקל או IBM, עברו תהליכים דומים, המלווים באיפוס שיעורי הצמיחה לצד ירידה במכפילים, והחברות הופכות לפרות מזומנים נטולות "ניצוץ". במקרה של מיקרוסופט ניתן לראות דוגמה נדירה של חברה שהצליחה להתחדש, ולעלות על גל צמיחה נוסף.

בניהולו של סאטיה נאדלה, מהגר יליד הודו, שמונה לתפקיד מנכ"ל החברה לפני חמש שנים בלבד, התחולל מהפך דרמטי, ששינה את פניה של מיקרוסופט לכיוון העתידי של שוק הענן, והאיץ את הצמיחה, וגם הוביל להצפת ערך אדירה במניית MSFT, שזינקה לשווי עצום של למעלה מטריליון דולר, ובכך קיבלה את התואר היוקרתי של בעלת שווי השוק הגבוה בעולם.

הדרך להצלחה לא הייתה חלקה והייתה רצופה לא מעט מכשולים. לדוגמה, מיקרוסופט נכנסה לתחום החומרה, עם רכישת פעילות הסלולר המפסידה של נוקיה ופיתוח מכשיר הטאבלט Surface. לאחר שהבינה את הטעות, מכרה מיקרוסופט את פעילות המכשירים הניידים, אך לא הפסיקה לחפש כיווני צמיחה חדשים.

החברה ניצלה לטובתה את האחיזה החזקה בשוק הארגוני, עם שליטה באפליקציות משרד פופולריות כמו חבילת Office (הכוללת את תוכנות וורד, אקסל ופאוארפוינט), פתרון לניהול בסיסי נתונים SQL, פתרון Dynamics לניהול מערכות ERP בארגונים ועוד. האחיזה בלקוח אפשרה למיקרוסופט לעלות על הגל המתעורר של "מחשוב ענן" ולהפוך לשחקנית המובילה בשוק שירותי הענן, לצד מובילת התחום AWS, חטיבת הענן של אמזון.קום, שייסדה את הקונספט של שירותי הענן, והפכה אותם לחלק בלתי נפרד מחיי כל ארגון וכל אדם.

חלוקת הכנסות שווה בין שלוש החטיבות

פעילות מיקרוסופט מאורגנת כעת בשלוש חטיבות מרכזיות, עם חלוקת הכנסות כמעט שווה בין שלושתן. החטיבה הראשונה, שהייתה עד לא מזמן הגדולה ביותר, המכונה בשם More Personal Computing, מרכזת את המוצרים הקשורים לשוק הצרכני, כולל מערכת ההפעלה Windows, נוסף על פעילות חיפוש באינטרנט (Bing, מנוע החיפוש השני בארה"ב לאחר גוגל); תחום הגיימינג (מכשירי XBOX והמשחקים האינטראקטיביים), שנהנה בשנים האחרונות מצמיחה מואצת; ותחום החומרה (או מה שנשאר ממנו - טאבלט Surface, הפונה יותר ויותר גם למגזר הארגוני). הכנסות חטיבה זו קשורות יותר לשוק המחשוב שאינו צומח, ובכך אחראיות על נתח הולך וקטן מכלל הכנסות מיקרוסופט. ברבעון האחרון הציגה החטיבה צמיחה שנתית זעירה של 4%.

החטיבה השנייה בתמהיל הכנסות של מיקרוסופט נקראת Productivity & Business Processes, והיא מרכזת את מרבית האפליקציות הארגוניות. מוצרי החטיבה כוללים את תוכנות Office, הן בשוק הארגוני והן בשוק הצרכני; פתרונות Dynamics לניהול מערכות ERP (ניהול ותכנון של משאבים ומערכות מידע בארגון); וכן הרשת החברתית המקצועית LinkedIn, שנרכשה על-ידי מיקרוסופט לפני שלוש שנים תמורת 26 מיליארד דולר, והפכה לאחד ממנועי הצמיחה החשובים עבור החברה.

חלק משמעותי מאוד של הכנסות החטיבה הארגונית שייך למכירת מוצריה במודל המנויים בענן (תוכנה כשירות - SaaS), כגון Office 365, פעילות שמציגה צמיחה שנתית בקצב עקבי של מעל 20%, ובהתאם לצמיחה מעלה את קצב הצמיחה בחטיבה הארגונית כולה, שהגיע ברבעון האחרון לשיעור של 14%.

לצד החשיפה לענן בחטיבה הארגונית של מיקרוסופט, עיקר פעילות הענן של ענקית התוכנה מרוכז בחטיבה השלישית, Intelligent Cloud, המהווה את היהלום שבכתר בתמהיל מכירות החברה מבחינת שיעורי צמיחה. ברבעון האחרון הציגה חטיבה זו צמיחה שנתית של כ-19% בהכנסות, ופעילות שירותי הענן Azure, המהווה את האלטרנטיבה העיקרית לשירותי הענן של AWS, הפגינה צמיחה מרשימה של 64% (68% בשערי מטבע קבועים), קצב גבוה מזה של AWS עצמה.

פעילות הענן, הכוללת את כל החטיבות של מיקרוסופט (כולל Azure, פתרונות מנויים Office365 ו-Dynamics365, פעילות LinkedIn ופעילות האינטרנט) הניבה ברבעון האחרון הכנסות של כ-11 מיליארד דולר, צמיחה שנתית של 39%. לשם השוואה, הפעילות המתחרה של AWS, חברה שהקימה את שוק שירותי הענן, הסתכמה באותו הרבעון בכ-8.4 מיליארד דולר, עם שיעור צמיחה נמוך במעט של 37%. חשוב לציין, כי פעילות שירותי הענן של מיקרוסופט מהווה "ענן היברידי", שילוב של ענן טהור עם ענן פרטי בארגונים, ובכך מציגה עדיין שיעורי רווחיות נמוכים מאלה של אמזון, אך מיקרוסופט מציגה שיפור עקבי גם בנושא הרווחיות, תוך ניצול יתרונותיה לגודל ונוכחות דומיננטית במגזר הארגוני.

מתמקדת גם ברווחיות ובתזרים מזומנים

בשונה מחברות צמיחה אחרות, שרבות מהן מציגות רווחיות זעירה יחסית (כמו אמזון עצמה), ואף הפסדים כבדים, חברת מיקרוסופט מתמקדת גם ברווחיות ובתזרים מזומנים. ברבעון האחרון עלה הרווח הגולמי לשיעור שיא של 69%, שיעור ה-EBITDA - לשיא של 49%, ושיעור תזרים המזומנים FCF - לרמת שיא של 36%. החברה ייצרה ברבעון האחרון תזרים מזומנים מפעילות שוטפת של 16 מיליארד דולר ו-FCF של 12 מיליארד דולר, ובשנה הבאה צפויה להציג להערכתנו תזרים FCF של 41 מיליארד דולר, שאמור לשמש את פעילות המיזוגים והרכישות, נוסף על חלוקת עודפי מזומנים למשקיעים באמצעות דיבידנד ורכישת מניות עצמית.

אנו רואים במיקרוסופט מובילה אמיתית של ענף הטכנולוגיה, המשלבת תכונות של חברת ערך, בעלת מאזן ותזרים מזומנים חזקים, נראות גבוהה ומובילות שוק, עם תכונות של חברת צמיחה שאינה מפסיקה להתחדש וליהנות מהתפתחויות בשוק תוכנה דינמי, כמו תחום הענן, מכירת תוכנה במודל מנויים, פתרונות וירטואליזציה, ביג דאטה ואנליטיקה ועוד.

אנו מדרגים את מניית MSFT בהמלצת Outperform עם מחיר יעד של 160 דולר, בהתבסס על מכפיל 26.5 לתחזית רווח ב-2021 הפיסקאלית (המסתיימת ביולי). מדובר אמנם בפרמיה לממוצע של שוק המניות הכללי, אך בתמחור חסר ניכר בהשוואה לחברות ענן "טהורות", כמו אמזון, סיילספורס, אדובה ועוד חברות רבות קטנות יותר. אנו סבורים כי צמיחה גבוהה בפעילות מיקרוסופט כתוצאה ממעבר מואץ של לקוחות ארגוניים לענן תוביל להאצה בקצב הצמיחה העתידי ולהמשך עלייה במניה. 

הכותב הוא אנליסט האקוויטי הבכיר בבנק ההשקעות אופנהיימר ישראל. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם