יצאו מהאופנה? מוקדם להספיד את מניות הערך

זה לא פשוט להיות משקיע ערך בשנים האחרונות - ואם להיות בוטה מעט יותר, זה אפילו מתסכל. אתה מביט על המניות "הזולות" שרכשת, ולא רק שהן לא זזות, אלה שאמורות להיות יקרות - לא מפסיקות לעלות.

אז אתה מזכיר לעצמך שאתה משקיע לטווח ארוך, עם סבלנות ואורך נשימה, אבל ככל שהחודשים חולפים והשנים נוקפות, מתחילים להדהד לך בראש משפטי המחץ של הקבוצה השנייה - זו שמזלזלת בתמחור ומקדשת צמיחה: "אני לא מספיק עשיר כדי לקנות בזול", "עדיף להשקיע בחברות נהדרות במחיר סביר מאשר בחברות סבירות במחיר נהדר", "שום דבר לא קטל משקיעים כמו מיצוע בירידות", "חברות טובות מפתיעות לטובה והרעות לרעה", והרשימה עוד ארוכה.

תופעה גלובלית

אם תביטו על מדד המניות המקומי, ת"א-125, תגלו שהוא רשם בשלוש השנים האחרונות תשואה צנועה יחסית - סדר גודל של 5% בשנה. העניין הוא שהנתון האמור חוטא בהטעיית הממוצע, שכן תשואתן של מניות הצמיחה הייתה גבוהה פי כמה וכמה. מדד ת"א-90, לצורך ההמחשה, הניב תשואה מצטברת של 52% במהלך התקופה, בעוד שמדד ת"א-35, המוטה למניות הערך הכבדות, נותר פחות או יותר על אותה רמה.

יש שיאמרו כי פער התשואות נבע מכמה מניות גדולות שהתרסקו בצורה אלימה, אבל גם במניות ת"א-90 דיכוטומיית הביצועים הייתה ברורה - ומעבר לכך, העדפת מניות הצמיחה היא תופעה גלובלית ורחבה.

פער המכפילים בשיא כל הזמנים: בשוק האמריקאי, כמעט לכל אפיק השקעה יש "אינדקס" - מה שמאפשר להשוות בין אופי התמחור של מדד מניות הערך, Russel value, לבין המדד המקביל, שמכיל מניות צמיחה (ראו תרשים). כשעושים זאת, מגלים שבשלוש השנים האחרונות התחוללה מהפכה. למה הכוונה? לכך שפער המכפילים הנוכחי מעולם לא הגיע לרמה כה גבוהה.

 תמחור מניות ערך

לתמחור יש ערך

אחת הטענות המרכזיות נגד משקיעי ערך, המייחסים משקל רב לתמחור, היא שהם עושים זאת רק משום שזה קל ומדיד. במלים אחרות, שואלים המבקרים, האין זה תמוה להשקיע משאבים ואנרגיות בתמחור, למרות העובדה הידועה שהוא מסביר חלק קטן מתשואת המניה? ברור שלא, שהרי גם אם תרומתו צנועה יחסית, אינני מכיר משתנה עם יכולת הסבר עדיפה.

מה לגבי ניתוח הסביבה וזיהוי יתרונותיה העסקיים של החברה? זהו המרכיב המשמעותי והחשוב ביותר בכל החלטת השקעה, אבל הוא חלק אינהרנטי ובלתי נפרד ממלאכת התמחור עצמה.

מניית ערך היא לא מניה שנסחרת במכפיל רווח של 4-5, שכן במקרים כאלה השוק כמעט ואינו טועה - מדובר קרוב לוודאי בחברה חולה, שייתכן כי תחלים, אבל יש סיכוי מוחשי מאוד שדינה הוא כליה. בכל מה שנוגע לבחירת מניות ערך, דווקא חברות עם מכפילי רווח חד-ספרתיים גבוהים, או רחמנא ליצלן מכפילים דו-ספרתיים נמוכים, עונים טוב יותר על ההגדרה - מה שהופך אותן, לטעמי, להשקעה ראויה יותר, ודאי עבור המשקיע הממוצע.

דוגמאות מקומיות? יש כאלה למכביר - הן בסקטור הפיננסים, הכולל את חברות הביטוח והבנקים, הן בחברות המסחר והשירותים והן במניות התעשייה והנדל"ן.

שורה תחתונה: למרות התחושה המעיקה שמניות הערך "יצאו מהאופנה", אני סבור כי דווקא רמת התמחור המכווצת שלהן הופכת אותן להזדמנות השקעה. אומר זאת באופן הבא: חכו עם ההספדים, עוד לא הגיעה השעה. 

הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים, המפורסמים לכלל המשקיעים, ועליהם בלבד.