מי הכי שווה: איך אפשר להשוות בין ביצועי התיקים בגופי ההשקעות

"מספיק להשוות את ניהול התיקים לקופות גמל מקבילות, ואז האלגוריתם פשוט: אם התשואות בתיק ההשקעות נמוכות משמעותית ולפרק זמן למול התשואות המקבילות - עזוב את מנהל התיק שלך!" החתום על הציטוט הוא בחור בשם אבי, ששלח לי הודעה זו בעקבות מאמר קודם שלי שעסק בבנצ'מרק למדידת איכות ניהול תיק ההשקעות. הפעם השנייה בתוך שבוע בה נתקלתי במכבסה של הציטוט הייתה כאשר תאגיד ביקש להחליף מנהל תיק השקעות, ושלף את טבלת הגמל נט כדי לראות מי הכי שווה היום.

עכשיו, זה לא שלא היכרנו את הלך הרוח הזה, וברור לי שלא מדובר בסטארט-אפ של שני הנכבדים שהזכרתי בפתיח. גם משווקי ההשקעות הפחות מקפידים של החברות המנהלות, אשר אינם יכולים להציג ביצועים היסטוריים של תיקים מנוהלים (או יכולים תחת מגבלות מאוד ברורות וגם אז בדרך כלל אין למה להשוות), פונים בלי להתבלבל לדבר על מוצרים אחרים של הבית כדי לשווק את ניהול תיקי ההשקעות. הרי הבית הוא אותו בית, ניהול ההשקעות צריך להיות רוחבי - אז למה לא?

ראשית, כי הרשות לני"ע אוסרת זאת. שנית, היא גם יודעת למה: מדובר במוצרים שונים, שגם אם הולכים באותו הכיוון, הם לא בהכרח מקבילים וברי השוואה. אבי, בציטוט שהובא, התייחס לקופות הגמל כתיק השקעות עם יחסי ציבור. משה (בציטוט שהמצאתי לצורך העניין) רואה דווקא בקרנות הנאמנות של הבית כמורה דרך לבחירת מנהל תיק. וכדי להבין האם יש דברים בגו או שמדובר ב-"בובה מייסס", אני מציע לשתף אתכם במשחק נחמד ששיחקתי בו השבוע.

המשחק שמגלה את האמת

לקחתי שישה בתי השקעות, גדולים, עם הרבה כסף מנוהל בגמל, קרנות נאמנות ותיקים מנוהלים: אנליסט, אלטשולר שחם, הראל פיננסים, ילין לפידות, מיטב דש ופסגות (לפי סדר הא"ב). לא אזכיר מי היה איפה, כי זו לא המטרה (וגם ברור שהדירוגים היו משתנים אחרת בכל תקופה שהייתי בוחר), אבל דירגתי אותם מהתשואה הגבוהה לנמוכה בקרן ההשתלמות הכללית הגדולה שלהם, בקרן הנאמנות הגדולה שלהם בקטגוריית אג"ח כללי עד 30% מניות, כמו גם בתיקי ההשקעות אשר הם מנהלים ללקוחותיי במדיניות זהה של עד 30% מניות (ואפילו זכרתי לנכות את דמי הניהול השונים).

סליחה שאני הורס את ההפתעה, אבל מי שהיה ראשון בגמל ב-12 החודשים האחרונים, דורג 3 בקרן נאמנות ו-5 בתיק המנוהל. מי שהיה 5 בהשתלמות (בואך 6 ואחרון) הוא לא פחות מהראשון בקרן הנאמנות, ומי שדורג ראשון בניהול תיקים, אצלי דורג בכלל 4 בגמל ו-3 בקרן הנאמנות. עזבו את זה, פערי התשואה בין המוצרים בתוך כל אחד מבתי ההשקעות היו 2%-5% ובחנתי פה רק 12 חודשים (אוגוסט 2018-יולי 2019).

גם כאשר ניסיתי להתפקס עוד יותר באפיק, ולפתוח את המדגם הלא מייצג ליותר חברות מנהלות, פגשתי פערים של עד 3% למשל במסלול המניות הכללי בגמל ובהשתלמות ביחס לאותו מסלול בקרנות הנאמנות, ולתיקי המניות שאני רואה. אז ברור שהתקופה שנבחרה מעבר להיותה אקראית ומייצגת רק את 12 החודשים האחרונים, היא גם תקופה בה התנודתיות בשווקים הרגישה כמו אירוע של פגיעת אסטרואידים, והשליכה גם על הפערים, אבל גם בתקופות אחרות וגם באפיקים אחרים - הבדלים מהותיים במספרים ובדירוגים בין המוצרים - קיימים גם קיימים.

אין בת אחת דומה לרעותה

אז מה יכולות להיות הסיבות לפערים האלה, אשר למעשה אינם מאפשרים להשוות בין מוצרי השקעה שונים ככלי לקבלת החלטה למשל לגבי איכות ניהול ההשקעות? אנסה לגעת בחלק מהן - מהקל לכבד: אתחיל בעובדה שהמוצרים האלה מנוהלים בחברות בנות שונות תחת בית ההשקעות. למרות שעשויה להיות אסטרטגיית השקעות כוללת לבית, כל חברה בת שומרת על עצמאות בניהול ההשקעות שלה, ופועלת בוועדות השקעה נפרדות לניהול הנכסים. ההבדלים פחות מהותיים בבתי ההשקעות הקטנים, שם היקף הכוח המקצועי נמוך, ונוצר מצב שאותם אנשי השקעות יושבים בכל ועדות השקעה של החברות הבנות. בנוסף, להבדיל מניהול קרנות נאמנות או מוצרי הגמל בהם ישנה ועדת השקעות הקבועה בתקנות, הכוללת דח"צ, ומחייבת את מנהל ההשקעות - בחברות ניהול התיקים אין הכרח לקיום את נוהל ההשקעות הנ"ל, ולמעשה מתקיימים פורומים פנימיים בהם מוחלפים דעות ומועברים מסרים.

שליטת המנכ"ל ו/או מנהל ההשקעות הראשי על מנהל התיקים משתנה בין בתי ההשקעות. חופש הפעולה של מנהל התיק להשאיר טביעת אצבע גדולה יותר, אמנם תלויה בד.נ.א ובתרבות הארגונית של בית ההשקעות, אך זה לא יהיה מופרך לומר שבקרנות הנאמנות ובגמל החופש הוא גדול יותר. קרנות הנאמנות וקופות הגמל הן חלון הראווה של בית השקעות ורוב כוכבי ההשקעות הגיעו משם. סביר להניח שבית השקעות ירצה לקדם מנהל תיקים מצטיין אל עבר מכשירי ההשקעה הרווחיים על חשבון ניהול התיקים, אבל למעט בסוף קריירה או בגלל תקלה זו או אחרת - לא נמצא יותר מדי מנהלי השקעות מוסדיים חוזרים לנהל תיקים. זה כמו לצעוק ללאו מסי "יאללה בוא, הולכים לשחק כדורגל במתנ"ס עם החבר'ה".

סיבה נוספת שמייצרת הבדלים, גם אם קטנים, נעוצה בעלויות הנלוות, שלרוב יקרות יותר ככל שהיקף הנכסים נמוך יותר. גם היכולת להשתתף בהנפקות מוסדיות ולרכוש ני"ע במחירים אטרקטיביים מאשר בשוק המשני, לא תמיד רלוונטית בתיקי ההשקעות הקטנים או ללקוחות שאינם מוגדרים כ"כשירים". הסיבה הרביעית יכולה להיות קשורה לזרימת הכספים למכשיר, וגם לה עשויה להיות השפעה. תיקי השקעות הם מוצר סטטי בהקשר הזה, ולזרם הנכסים יש משמעות גדולה בהשאת תשואה. זאת כיוון שהם משפיעים על הקצאת הנכסים, מאפשרים התאמות וגמישות בניהול במקרה הטוב של זרימה חיובית, ומחייבים מימוש נכסים, מקשים ומסרבלים את עבודת המנהל במקרה הרע של זרימה שלילית, שלא לדבר על העיתוי במשיכת/הפקדת הכספים שמקבל משקל יתר בהשפעה על התשואה ככל שהשוק תנודתי יותר.

ההבדל ביכולת לפזר את הנכסים בתיקי השקעות ביחס לקרנות הנאמנות ומוצרי הגמל משלימים סיבה חמישית לפערים בין המכשירים, ומעל הכל קיים יתרון מהותי להשקעות הגמל והוא החשיפה ההולכת וגוברת להשקעות ה-Private capital. בעוד התיקים המנוהלים וקרנות הנאמנות מחוייבים בנזילות ההשקעה, היקף מכשירי ההשקעה הלא סחירים (אלטרנטיביים) במוצרי הגמל הולך ותופח, ולמעשה מקבל משקל מהותי הולך וגובר ליכולת לייצר תשואות תוך ויתור על סחירות. מהלוואות פרטיות דרך פרייבט אקווייטי, ועד עסקאות נדל"ן ישירות. מרכישת תיקי הלוואות ועד הלוואות ישירות. עולם שלם שהנפח שלו בפורטפוליו הגמל נמצא באיזור ה-20%, והיד עוד נטויה.

לסיכום, הן ההבדלים המהותיים יותר והן אלה המהותיים פחות, יוצרים הלכה למעשה פערים בין המוצרים השונים שלא ניתן להקיש מהם לגבי איכות הניהול של כל מוצר אחר. מי שמצוי בתוך תעשיות ההשקעות יודע לספר שבכל תקופה שנבחר, כנראה נמצא מוצר עודף אחר עם תשואת יתר. גם בתוך מוצרי ההשקעות עצמם, כמו בדלתות מסתובבות, המנהלים נוהגים להחליף מקומות לא פעם. בסופו של דבר, מנהלי ההשקעות מתנהלים בתוך מסגרת שבה השווקים מנהלים אותם ולא הם את השווקים, ומכאן הדרך הנכונה לטעמי למדוד את איכות הניהול נשארת עדיין ביצירת בנצ'מרק השקעות בין הפורטפוליו לשוק עצמו על חשבון ההשוואה בין השחקנים האחרים בתעשייה, ובוודאי שעל חשבון השוואה בין מוצרים שונים. 

הכותב הוא מנכ"ל נוסטרו החלטות השקעה בע"מ, מלווה ועדות השקעה/כספים ודירקטוריונים בניהול ההשקעות הפיננסיות והריאליות. אין לראות בסקירה ובאמור בה תחליף לייעוץ השקעות כהגדרתו בחוק.