האם WeWork יכולה להסתדר בלי הנפקה?

חברת חללי העבודה המשותפים WeWork, שעמדה לבצע את אחת ההנפקות המסקרנות והשנויות במחלוקת ביותר ב-2019, דוחה את ההנפקה בזמן לא ידוע. לפי דיווחים בארה"ב, ההנפקה אמורה להתבצע עוד השנה, אך כעת כלל לא בטוח שזה יקרה. ההנפקה נדחתה בעקבות ביקורת חריפה על הממשל התאגידי בחברה, לרבות מבנה מניות שנותן שליטה מוחלטת למייסד הישראלי אדם נוימן, עסקאות בעלי עניין בינו לבין החברה, ועוד. זאת, בנוסף לסימני שאלה רבים סביב המודל העסקי של החברה וסכומי עתק שהיא שורפת.

WeWork קיבלה תגובות צוננות מהמשקיעים בשוק הציבורי, וכבר ברור שהשווי שהחברה תקבל בהנפקה, אם אכן תהיה, יהיה נמוך משמעותית מזה שקיבלה בשוק הפרטי, שעמד על 47 מיליארד דולר בסבב הגיוס האחרון. לפי דיווחים, השווי בהנפקה עשוי להיות אף נמוך מ-20 מיליארד דולר. במקרים דומים חברות בכלל לא היו מנסות להמשיך בתהליך ההנפקה, אך נראה כי בחברה נאחזו באפשרות הזאת, עד שכאמור החליטו לבסוף לדחות אותה.

למה בעצם התעקשו ב-WeWork על הנפקה, ומה המשמעות של דחייתה מבחינת החברה? החברה, שמשכירה חללי עבודה משותפים, מתרחבת בקצב מסחרר, דבר שמשית עליה הוצאות מאוד גבוהות - שכירת נכס, שיפוץ שלו, שיווק לחברי קהילה חדשים ו"ספיגת" ההוצאות עד שהתפוסה של הבניין מלאה. החברה מרוויחה מכך שהיא שוכרת את הנכס לטווח ארוך ומשכירה אותו לטווח קצר. אולם אם החברה רוצה להמשיך להתרחב - היא זקוקה כאמור לסכומי עתק. את המחצית הראשונה של 2019 סיכמה The We Company, החברה האם של WeWork, עם הכנסות של כ-1.54 מיליארד דולר - יותר מכפול לעומת הכנסותיה בתקופה המקבילה אשתקד. אולם במקביל הוכפל גם ההפסד התפעולי של החברה, והוא הסתכם בכ-1.4 מיליארד דולר.

עם פרסום התשקיף הודיעה החברה כי היא מתכננת לגייס סכום שנע סביב 3 מיליארד דולר בהנפקת מניות, לצד גיוס חוב של 6 מיליארד דולר. הנפקת המניות הייתה אמורה לחזק את מבנה ההון של החברה ולאפשר לה לגייס חוב בריביות יותר נמוכות. למעשה זה היה אחד מהתנאים של גיוס החוב. כעת, לא ברור מה יהיה גורלו של גיוס החוב, ולא מן הנמנע ש-WeWork מאבדת לעת עתה מימון של 9 מיליארד דולר (הסכום שתכננה לגייס במניות ובחוב). בינתיים מדובר בדחיית הגיוס, אבל לא בטוח כלל שהנפקת מניות תתבצע בטווח הנראה לעין ואז WeWork תיקלע למצב מאתגר יותר מבחינה מימונית.

המשקיעה הגדולה בחברה היא סופטבנק היפנית, שגם העניקה לה את השווי החריג. לפי דיווחים, סופטבנק ניסתה למנוע את ההנפקה, לנוכח הירידה המסתמנת בשווי WeWork, מכיוון שהיא זאת שתספוג את ירידת השווי. עם זאת, לפי ניתוח של "וול סטריט ג'ורנל", WeWork הייתה עלולה להיקלע לסחרור בגלל מנגנון של הגנה מפני ירידת ערך, שהיה מוביל להנפקת מניות נוספות למשקיעי הון סיכון. הפעלת המנגנון תגרום לדילול של בעלי המניות לאחר ההנפקה, ואז סביר להניח שהדבר יביא לירידה נוספת במחיר המניה. כדי להבין את מצבה הפיננסי של WeWork אפשר לבחון את התשואה על אג"ח החברה, שעלתה מאז ההודעה על ההנפקה ל-8%. התשואה אמנם הייתה כבר גבוהה יותר, אך דווקא פנייה להנפקת מניות הייתה אמורה להביא לביטחון גדול יותר של המשקיעים לגבי יכולת החברה להחזיר את החוב.

איך מתמחרים את "הגדלת התודעה הגלובלית"?

השאלה הגדולה היא מה סופטבנק תעשה? קשה להאמין שהיא תשפוך עוד סכומי כסף גבוהים על החברה. אמנם המטרה של סופטבנק היא לא רק להראות תשואה אלא לבנות חברות ענק שדומיננטיות בשווקים בינלאומיים גדולים. אולם בקרן לא יכולים להתעלם מהתשואה, במיוחד שבקרן השנייה סופטבנק מגייסת כספים מחברות כמו אפל ומיקרוסופט.

הפעילויות הרווחיות של WeWork הן בשווקים הוותיקים שלה, היכן שהחברה כבר הספיקה להחזיר את ההוצאות על השיפוצים, והתפוסה בבניינים מלאה. אולם כדי שהחברה תוכל לשרוד בלי גיוסי עתק, היא יכולה להאט את קצב הצמיחה שלה מבחירה, ולשפר את מבנה הרווחיות שלה. החלטה כזאת נוגדת את הנורמה הנהוגה כיום - לצמוח כמה שיותר מהר, גם על חשבון הרווחיות והיעילות. חלק לא מבוטל מהמכפילים שחברות מקבלות בגיוסי הון נובע מקצב הצמיחה המהיר. WeWork תשלם מחיר נוסף על החלטה כזאת. יכול להיות שהחברה גם תחליט לצמצם פעילות בחלק מהשווקים שלה, אבל המשמעות היא מכה תדמיתית.

אופציה נוספת היא כמובן מכירת החברה, אך סביר להניח כי זה יהיה בסכום נמוך גם כן, דבר שלא בטוח שהמשקיעים שלה ימהרו לעשות. WeWork גם משלמת את מחיר המודל העסקי שלה: אין לה נכסים בבעלותה, הטכנולוגיה שמאחורי החברה מוגבלת מאוד, והיא לא באמת חברת טכנולוגיה - כמו שניסתה לשווק כל השנים. למעשה מה שניתן למכור זה את הסיפור של החברה - קהילה שמחברת בין אנשים. אולם כשהמטרה של החברה, לפי התשקיף שלה, היא להגדיל את התודעה הגלובלית, לא ברור אם מישהו בכלל יודע כמה צריך לשלם בעבורה.