הרבה לחץ על הצוואר של WeWork בדרך להנפקה

ל-We, החברה האם של חברת חללי העבודה השיתופיים WeWork, יש יותר מחרב אחת על צווארה.

החברה שייסדו אדם נוימן ואשתו רבקה דחתה את הנפקתה הראשונית למועד לא ידוע, אחרי שגם הפחתת השווי שביצעה לא עוררה די עניין. חששות מסוגיות ממשל תאגידי בחברה כבר העיבו על תוכניות ההנפקה, אבל המשקיעים עשויים להתמקד בקרוב בסיכון מיידי יותר: מנגנוני דילול מובנים במבנה ההון של We יעוררו בעיות כשהחברה תנסה שוב לגייס הון ציבורי.

הבעיה החלה כשהתמחור של We התחיל להתכווץ. גיוס ההון האחרון שלה בשוק הפרטי נעשה לפי תמחור של 47 מיליארד דולר; בשבוע שעבר החברה הורידה את טווח השווי ב-IPO המתוכננת לכ-20 מיליארד דולר, ובהמשך הוול סטריט ג'ורנל דיווח כי חברת הסטארט-אפ תנסה להנפיק מניות לפי שווי של 15 מיליארד דולר.

We זקוקה נואשות להון כדי להמשיך את התקדמותה במסלול הצמיחה הנוכחי שלה. מוקדם יותר השנה היא חתמה על קו אשראי של 6 מיליארד דולר. במסגרת העסקה ההיא, We הסכימה שההלוואה תהיה בגיבוי גיוס של 3 מיליארד דורל בהנפקת מניות.

ההלוואה היא עסקה של הכל או כלום: היא תינתן רק אם We תגייס בהצלחה 3 מיליארד דולר. במילים אחרות, לפחות 9 מיליארד דולר של מימון יתממשו או לא אם תהיה הנפקה. לכן, יכאב מאוד לחברה המפסידה כספים בסיטונות לוותר על ה-IPO, גם אם הסנטימנט או התנאים בשוק לא יהיו מיטביים.

אבל כאן עלול להתחיל מעגל קסמים אכזרי. כאשר התמחור של we יורד, היא צריכה להנפיק עוד יותר מניות כדי לגייס 3 מיליארד דולר. בתמחור של 47 מיליארד דולר, גיוס של 3 מיליארד היה רק שבריר מהחברה. בתמחור של 15-20 מיליארד דולר, הדילול של בעלי המניות הפרטיים הנוכחיים כבר גבוה בהרבה.

מעגל של דילולי משקיעים

אבל זה לא נעצר כאן. קרנות הון סיכון מגינות לעיתים קרובות על עצמן עם סעיף "down round" - המקנה להן פיצוי בדמות מניות נוספות במקרה שהנפקה עתידית תיקבע בתמחור נמוך מהערך שהן העניקו לחברה לפני כן.

במקרה הזה, ההגנה למשקיעי ההון הסיכון שתמכו בחברה בשלב מוקדם היא כנראה בצורה של אג"ח להמרה בסך מיליארד דולר, שיומרו למניות ביום האחרון של 2019. האג"ח הללו מוחזקות על ידי בעלת המניות העיקרית, סופטבנק, לפי תשקיף ההנפקה של We. התשקיף מציע רק מחיר המרה מעורפל למניות, ולכן קשה לדעת בדיוק בכמה אם בכלל ידוללו בעלי המניות הפרטיים האחרים. אבל מפני שההמרה למניות תתרחש אחרי ה-IPO, המשקיעים שיקנו מניות בהנפקה עלולים להיפגע ממנה.

מרכיבים כאלו בהנפקה יכולים לגרום לסחרחורת של ירידת ערך - כאשר ההנפקה מדללת עוד יותר את המשקיעים הנוכחיים והעתידיים, תג המחיר שלה יורד, וכשהתמחור יורד, ההנפקה מדללת עוד יותר את בעלי המניות. גם לסופטבנק וגם ל-We יש מניע לשנות את מרכיב ההנפקה הזה כדי להקל על קיומה, אבל זה דורש זמן של-We אולי אין.

בעיה נוספת ל-We היא שהיא תאבד את מעמדה כ"חברה מתעוררת" לפי חוק JOBS בסוף שנה זו, מה שעלול להפוך את תהליך ה- IPO למסורבל אפילו יותר. בין היתר, החוק הזה מאפשר לחברה צעירה לפרסם דוחות כספיים בסטנדרטים מקילים יותר, כולל הדיווחים על תגמול הבכירים שלה - בעיה "פוליטית" לחברה שכבר מותקפת בגלל גיוס הלוואות ועסקאות עם בכיריה, בעיקר אדם נוימן ואשתו.

והנפקות של חברות שדחוקות לפינה, הן רק לעיתים נדירות טובות.