בוויכוח בין הנשיא טראמפ לפדרל ריזרב, שני הצדדים טועים

בשבוע שעבר חזר נשיא ארה"ב דונלד טראמפ להגביר את הלחץ על הפדרל ריזרב. אלא שהפעם סתם קריאה להורדת ריבית לא הספיקה לו, והוא דרש מהבנק המרכזי להפחית אותה לאפס ואף מתחת לזה, לטריטוריה שלילית.

העובדה שהכלכלה האמריקאית כביכול פורחת, נסיבות שלכאורה אינן מצדיקות כל הורדת ריבית, והעובדה שריבית שלילית היא בעצם סוג של חדלות פירעון, דיפולט, שבה זרוע אחת של הממשל - הפד - מכריחה את הבנקים ואת החוסכים לקבל חזרה פחות ממה שהשקיעו פלוס הפסדים אינפלציוניים, לא הרשימו את הנשיא המבקש לתחזק את בועת הנכסים המונומנטלית לפחות עד הבחירות. גם הנזקים לטווח ארוך אינם מעניינו.

באירופה אפילו לא היה צורך בנשיא שיפעיל לחץ. נשיא הבנק האירופי המרכזי הפורש, מריו דראגי, הודיע לפני שבוע על חיתוך הריבית על הפיקדונות בעשר נקודות בסיס למינוס 0.5% ועל השקה של תוכנית רכישות של איגרות חוב בהיקף של 20 מיליארד אירו בחודש, החל בחודש נובמבר.

שיגעון הריבית והדפסות הכסף נותן את אותותיו בכל העולם. בסין למשל, גדל החוב ליולי ב-2 טריליון דולר, גידול של 26%. ביפן הבנקים המסחריים, בצימאון לתשואה, מציפים את שוק אג"ח הזבל בהשקעות. בארה"ב, בשבוע שעבר בלבד, גויס סכום שיא של 72 מיליארד דולר, שווה לסכום שגויס בכל אוגוסט, כולל אג"ח זבל שגויסו בהלוואות לשמונה שנים בריבית של 4% וחברות שגייסו אשראי ל-30 שנה בריבית נמוכה מ-3%.

אפילו ענקית הטכנולוגיה אפל שבקופתה 210 מיליארד דולר במזומן, ללא ספק סכום מספיק למימון כל פעילות יצרנית חדשה, מיהרה לגייס עוד 7 מיליארד דולר באג"ח ל-30 שנה בריבית של פחות מ-3%.

מה מנע את הזעזועים בכלכלה? תשאלו את ברננקי

לבנקאים המרכזיים יש אמונה נחרצת, שעליה חוזרים גם כלכלנים בעולם הפיננסי ובתקשורת. ואין פלא, כולם למדו אותה בכל האוניברסיטאות בעולם המערבי בחמישים השנים האחרונות.

היטיב לבטא את הרעיון פרופ' בן ברננקי, לשעבר יו"ר הפדרל ריזרב ומי שהביא לאמריקה את מדיניות הריבית האפסית ואת הטריליונים של ההרחבה הכמותית.

 בן ברננקי. מי שהביא לאמריקה את מדיניות הריבית האפסית / צילום: רויטרס

וכך הסביר ברננקי בנאום שכותרתו הייתה "ההתמתנות הגדולה" (The Great Moderation) בפברואר 2004, רק ארבע שנים לפני קריסתה של המערכת הפיננסית כולה ועימה כמעט גם כלכלת העולם: "אחת התכונות המדהימות של העולם הכלכלי בעשרים השנים האחרונות הייתה ירידה דרמטית בתנודתיות ובזעזועים. כותבים אחדים כינו את התופעה המדהימה הזו 'ההתמתנות הגדולה'...

"לירידה בתנודתיות הכלכלית היו מספר יתרונות, כולל תעסוקה ואינפלציה יציבות ומתונות וכן ניצול טוב יותר של משאבים ויציבות תכנונית ברמת העסקים והפרטים.

"למה קרתה ההתמתנות הגדולה?" המשיך ברננקי. "ישנם שלושה הסברים אפשריים: שינויים מבניים בכלכלה, מדיניות מוניטרית משופרת ומזל... התבנית ההיסטורית מספקת אמינות לטענה כי מדיניות מוניטרית משופרת הייתה בעלת התרומה הגדולה ביותר ליציבות הכלכלית...

"לדעתי השיפורים במדיניות המוניטרית היו, אם כי כמובן לא באופן בלעדי, המקור החשוב ליציבות הגדולה, שכן המדיניות המוניטרית השפיעה באופן ברור על התדירות ועל הגודל של הזעזועים בכלכלה..."

כעבור עוד דקות ארוכות של הסברים מסובכים סיכם פרופ' ברננקי: "ההתמתנות הגדולה במשך שני העשורים שעברו היא התפתחות כלכלית מרשימה ביותר. המדיניות המוניטרית היא ההסבר לכך, וזה גורם לי להיות אופטימי ביחס לעתיד".

אלא שהבעיה היחידה עם התיאוריה הזו, שלפיה הפד יכול באמצעות משחקים בשערי הריבית, לנהל את המשק ולמנוע זעזועים מחד ולעודד צמיחה מאידך, היא שאין לה שום בסיס במציאות.

העובדות האמפיריות לאורך 70 שנה אינן מצליחות לבלבל את הבנקאים המרכזיים אף שהן ברורות למדי. בעשור האחרון עמדה הצמיחה הרב-שנתית הממוצעת בארה"ב על כ-2%, הנמוכה ביותר מאז 1950, וזאת אף שהריבית של הבנק המרכזי עמדה בממוצע על קרוב לאפס, השיעור הנמוך ביותר בהיסטוריה.

לעומת זאת, בתחילת שנות השישים למשל, עמד הגידול בתוצר (בניכוי אינפלציה) על ממוצע של 4.5% בשעה שהריבית של הפד עמדה על 5%. בשנות השמונים עמדה הצמיחה על כ-4%, והריבית על כ-8%. בין 1995 ל-2000 עמדה הצמיחה על כ-4.25% והריבית על 5.75%. אך למרות כל זאת, ככל שהמשק הולך ומאט הפדרל ריזרב מכפיל את ההימור וחוזר שוב ושוב ל"מדיניות המוניטרית המשופרת" של ברננקי, שאליה נוסף בעשור האחרון ייצור מסיבי של כסף מהאוויר בדמות "הרחבה כמותית".

היפוך עקום הריבית - תופעה שבה הריבית לטווח קצר גבוהה מהריבית לטווח ארוך - הוא היום המציאות כמעט בכל הכלכלות המרכזיות בעולם, והוא גרר מאמרי פרשנות רבים. רובם תוהים האם זהו סימן למיתון קרוב? האם דווקא ה"פעם זה שונה" ומיתון לא יבוא? האם הריבית הנמוכה ל-30 שנה תביא דווקא גאות בשוקי הנדל"ן? ועוד ועוד.

אך מעטים, אם בכלל, הקדישו מילים לעובדה שהיפוך עקום הריבית הוא מצב לא רגיל, אנומליה מוחלטת, המצביעה על שיבוש חמור בעולם המוניטרי שהבנקים המרכזיים כה גאים בניהולו האופטימלי.

הזמן שוחק, מבלה ומכלה כל אורגניזם וכל חפץ, מבני אדם ועד בניינים. הזמן - העתיד - גם רצוף בסיכונים ובחוסר ידיעה. לזמן יש ערך, שכן הרבה דברים עלולים להשתבש לאורך ציר הזמן. מלחמות פורצות, אסונות טבע מתרחשים, טכנולוגיות מהפכניות נולדות ומשנות סדרי בראשית, בנקים וכלכלות קורסים, ומהפכות חברתיות משנות את החברה האנושית ואת טעמיה.

לכן הזמן הוא הגורם המרכזי בקביעת מחירה של עסקה, ובמיוחד מחיר הכסף. חוסר הוודאות הזה מתבטא בריבית, קרי ההבדל בין הריבית לטווח ארוך, שמשמעה סיכון גבוה, לעומת הריבית לטווח המיידי, שמשמעה פחות סיכון.

כאשר הריבית לטווח הארוך נמוכה מהריבית לטווח הקצר - נכון לכתיבת שורות אלו הריבית המשולמת בארה"ב על אג"ח לחודש גבוהה בכ-5.5% מהריבית על אג"ח ל-30 שנה, 2.06% לעומת 1.95%, משתמע מכך לכאורה שפחות דברים יכולים להשתבש ולהשתנות ב-30 השנים הבאות מאשר בחודש הקרוב.

נוכח נס זה אין פלא שהאוצר האמריקאי שוקל ברצינות בימים אלו להנפיק איגרות חוב ל-100 שנה. מי יודע, אולי הסיכונים לטווח של מאה שנה אפילו קטנים עוד יותר? ולמה לא? אם אימפריה כלכלית כמו אוסטריה שעברה במאה השנים האחרונות התפרקות טוטאלית, שני כיבושים על ידי מעצמות שכנות, שתי מלחמות הרסניות, שתי תקופות של היפר-אינפלציה, תקופות של שפל כלכלי ממושך ואינפלציה רב-שנתית ממוצעת של כ-4.5% בחמישים השנים האחרונות, יכולה למכור אג"ח לפירעון בעוד 100 שנה, קרי ב-2117, אשר נסחרות היום בתשואה שנתית של כ-35% מתחת לשיעור האינפלציה הנוכחית במדינה (1.7% אינפלציה, 1.2% תשואה), מדוע שארה"ב לא תפעל כך גם?

אין מקום שבו הכישלון של התיאוריה המוניטרית המנהלת את העולם היום, זו הטוענת שוב ושוב כי הריבית תרד האשראי יגדל ובעקבות זאת המשק יפרח ויחזור לצמיחה, כמו שוק איגרות החוב היום.

17 טריליון דולר חוב גלובלי "נסחרים" כיום בריבית שלילית, קרי מתחת למחיר הקרן. נוכח אפס ביקוש אמיתי לכסף הזה, הוא נסחר בריבית שלילית, וכל שהוא עושה זה להסתובב בשוקי ההון תוך זריעת הרס סביבו, מפגיעה בחוסכים בכלל ובקופות הפנסיה בפרט, דרך ניפוח בועות פיננסיות, וכלה במימון גירעונות ממשלתיים חסרי תועלת אמיתית.

בניגוד לתיאוריות של הבנקאים המרכזיים, הייצור המסיבי של הכסף אינו מגיע למיין סטריט. קחו למשל את ההשקעות בהון, מבנים וציוד לייצור, המכונים Capex. ההוצאות האלה בארה"ב נפלו ב-0.6% ברבעון השני של השנה. מדד הייצורISM נפל באוגוסט ב-2.1% לעומת רמתו ביולי ואל מתחת ל-50 נקודות, רמה המעידה על התכווצות של הכלכלה.

וארה"ב לא לבד. גם כלכלת גרמניה, הדינמו של אירופה, הגיעה כמעט לעצירה מוחלטת. כלשון הבנק המרכזי של גרמניה בדוח מאוגוסט השנה: "היצוא נפל בחדות, והשקעה של חברות בציוד ובמתקנים נפלה גם היא". מחקר של "המכון הגרמני של הסקטור היצרני" מצא לאחרונה כי רמת ההשקעות בהון לייצור נפלה לרמתה הנמוכה ביותר זה תשע שנים, וכלשון נשיא המכון, קלמנס פוסט, "כל האינדיקטורים של תעשיית הייצור נמצאים בנפילה חופשית".

איך יודעים שהמניות יקרות? תשאלו את באפט

הכסף המיוצר אינו מנפח בועה היסטורית רק בשוק האג"ח, אלא גם אחות תאומה בשוק המניות. המשקיע האגדי וורן באפט הסביר בראיון בשנת 2001 כי לדעתו "המדד הנכון ביותר של מחיר המניות הוא היחס בין סך שווי השוק של כל המניות, לפי מדד ווילשייר 5000, לסך התמ"ג". מדד שהוא מעין "מכפיל הרווח" לכל שוק המניות. נכון לתחילת ספטמבר 2019 עמד מדד זה כ-34% מעל רמתו ב-2008 ואף מעל רמתו בשנת 2000.

 כמה המניות יקרות

מה מתכוננים הבנקים המרכזיים לעשות נוכח המיתון בכלכלה האמיתית המתדפק בדלת?

בין שנת 1989 לשנת 2012, כאשר בכלכלה האמריקאית היו מספיק רזרבות ושומן, זה עבד בערך כך: בכל מיתון הפד קיצץ כ-5% בריבית הקרנות כדי לתת זריקת עידוד לכלכלה, וכאשר נראה היה כי זו עלתה על דרך המלך, היה הבנק המרכזי מעלה את הריבית בכ-3% או ב-4%.

כך קוצצה הריבית לאחר פקיעת בועת הדוטקום בשנת 2000 מ-6.5% לכ-1%, והועלתה חזרה בשנת 2004 עד שהגיעה לכ-5.25% בשנת 2007. בשנת 2009, לאחר המשבר של 2008, שוב קוצצה הריבית לאפס והיום היא עומדת על כ-2.1%.

מאז הצהיר הפד על שאיפתו לנרמל את רמות הריבית, אך לפני כמה חודשים נסוג הבנק בבהלה מכל הצהרותיו. יתרה מזאת, המיתון עדיין לא כאן רשמית, והקיצוץ בריבית כבר החל שוב.

מה יעשה אפוא הפד בשנת 2020 או ב-2021 כאשר המיתון הבא יהפוך למציאות? שוב יוריד כהרגלו 5% ויקבע את הריבית על מינוס 2.5%? ואם כך יעשה, מה יעשו הבנקים בעקבותיו, יחייבו את לקוחותיהם בריבית שלילית, קרי עמלה, של 5% על ההפקדות אצלם? ומה יהיה שיעור הריבית על הלוואות בעולם הפוך כזה? מינוס 3%? והתשואות של העמיתים בקרנות הפנסיה תמורת דמי הניהול הנגבים מהם יהיו מינוס 4%?

האמונה כי אפשר לשלם לחברות ולאנשים כסף מודפס כדי שיבזבזו כסף שאין להם ואשר אותו מעולם לא הרוויחו או ייצרו, וכך הכלכלה תתעורר ותפרח, היא הזיה מוחלטת. תמונת עולם הפוכה שכמוה לא הייתה מעולם.

הבנקים מודאגים? תשאלו את מנכ"ל דויטשה בנק

בינתיים מחירי ההזיה הזו הולכים ונערמים. לאחרונה התווספו גם הבנקים לחוסכים, לקרנות הפנסיה ולאלה החיים משכר עבודה. אחרי הכול, ממה הם יתקיימו בעולם הפוך של חלוקת כספים מודפסים בפחות ממחירם?

בתחילת ספטמבר הזהיר מנכ"ל דויטשה בנק, כריסטיאן זיווינג, מפני ההשפעות השליליות של הקיצוץ הנוסף בריבית שביצע בהמשך הבנק האירופי המרכזי במטרה לייצר אינפלציה.

בכינוס של בנקאים בפרנקפורט בחודש שעבר הזהיר זיווינג כי הורדת הריבית עוד יותר עמוק לטריטוריה שלילית "אולי תהפוך את מימון החובות הממשלתיים לזול יותר, אך יהיו לה תוצאות רציניות ביותר... מעטים מאמינים כי לעוד כסף זול תהיה השפעה כלשהי... הלקוחות שלנו אומרים לנו שהם לא ישקיעו יותר בגלל הפחתת הריבית הזו".

זיווינג המשיך והזהיר מפני התוצאות החברתיות: "ריבית שלילית מיטיבה עם בעלי הנכסים ועם בעלי גישה להלוואות זולות, והכול על חשבון החוסכים..." האחרונים לדעתו כבר הפסידו השנה כ-160 מיליארד אירו בגלל הריבית השלילית. זיווינג סיכם את הידוע: "מה שמדאיג הוא שלבנקים המרכזיים אין כמעט אמצעים לטפל באופן יעיל במשבר כלכלי אמיתי".

מנכ"ל הבנק השני בגודלו בגרמניה, קומרצבנק, מרטין זילק, הדגיש נקודה אחרת: "הבנקים ורווחיהם נמצאים תחת לחץ בסביבה כזו, ואיני חושב שזו מציאות בת-קיימא או אחראית".

הבנקים הגרמניים העריכו כי מדיניות הריבית השלילית של הבנק המרכזי האירופי עלתה להם עד כה כ-2.4 מיליארד אירו בשנת 2019, מה שגרם להם בין השאר לקצץ עשרות אלפי מישרות.

 כל האגח הממשלתיות

על פי מחקר מאוניברסיטת באת' בבריטניה, הריבית השלילית דווקא גרמה לירידה בהלוואות שנתנו הבנקים המסחריים, ההיפך מכוונת המדיניות הזו. "זו דוגמה טובה לתוצאות בלתי מתוכננות", אמר ד"ר רו שי, מעורכי המחקר, "מדיניות הריבית השלילית הביאה תוצאות הפוכות, במיוחד בזמן שהבנקים גם כך מתקשים עם הרווחיות".

למרבה האירוניה שלוחת הפדרל ריזרב בסן פרנסיסקו פרסמה בסוף חודש אוגוסט 2019 גם היא מחקר שבו הגיעה למסקנה כי הריבית השלילית שהנהיג הבנק המרכזי היפני כדי ליצור יתר הוצאות ואינפלציה "הביאה דווקא לירידה במקום לעלייה, הן מיידית וגם לטווח הבינוני, באינפלציה ובציפיות לה".

אך הבעיה אינה העדרה של אינפלציה. הפד והממשלה יכולים להדפיס כמה כסף שירצו ולחלקו לכל דורש. השיטה הזו נוסתה בעשרות מדינות וטריטוריות לאורך ההיסטוריה, ניסיונות שתמיד הסתיימו באופן זהה. הבעיה האמיתית היא שככל שהבנקאים המרכזיים יורידו עוד את הריבית, וייצרו יותר כסף ויציפו בו את הכלכלה, כך ייהרסו וילכו המנגנונים הפנימיים שלה. וכך החוב יגדל והחיסכון יקטן, המניות יעלו אך התמ"ג יצנח, והקפיטל, שהוא יסוד הקפיטליזם, ייעלם, ובמקומו יבוא חוב בלתי ניתן להחזר שילבה בועות ענק וחוסר שקט חברתי גדל והולך.

הריבית השלילית הזו אינה גורמת רק להעשרת הספקולנטים ובעלי ההון על חשבון החוסכים וההמון. היא סיכון אמיתי ומוחשי לחירות עצמה. עם הזמן כוחה של המדינה, צרכנית הכסף האולטימטיבית שאין גבול לחוב שהיא מוכנה לקחת, ילך ויגדל ועמו להקת הלוביסטים ושולחיהם העטים על וושינגטון בתקווה להפנות אליה חלקים גדלים מהכסף הזה. עימם יבואו עוד ועוד תרומות, וקולם והשפעתם של הציבור המרוחק ילכו ויקטנו.

ואין כמו המתרחש כעת בשוק איגרות החוב ו-17 טריליון דולר של חוב בריבית שלילית, שעוד צפוי לעלות, כדי להעיד כאלף עדים כי מכונת ייצור הצמיחה דרך ייצור החוב באמצעות משחק בשערי הריבית הגיעה אל תחנתה הסופית והצפויה.

מכאן נותרה לבנקים המרכזיים רק דרך אחת, ייצור מסיבי של כסף אשר יינתן, כביכול כהלוואה, לממשלות, שאינן מוטרדות כלל ועיקר מהחזרים או מריבית. אלא שהבעיה היחידה עם מימון מסיבי דרך חוב ממשלתי היא שהמרחק ממנו ועד השפעה על המחירים במכולת קצר למדי, ו"ההתמתנות הגדולה" סופה שתוביל תחילה ל"יפניזציה" של אמריקה ואחר כך ל"ארגנטיניזציה" שלה, ועימה של כלכלת העולם כולו. 

הכותב הוא עורך דין בהשכלתו העוסק ומעורב בטכנולוגיה . מנהל קרן להשקעות במטבעות קריפטוגרפיים , ומתגורר בעמק הסיליקון זה 22 שנה. כותב הספר "A Brief History of Money" ומקליט הפודקסט KanAmerica.Com

בטוויטר: chanansteinhart