פרדוקס המניות: למה הסוחרים עדיין אופטימיים

את כלל האצבע הזה יודע לדקלם כל משקיע מתחיל: בזמנים אופטימיים, כשהחדשות הכלכליות מחייכות, מדדי המניות עולים ואילו איגרות החוב בירידה. מנגד, בתקופות של חוסר ודאות וחששות גוברים מפני העתיד, ההיפך מתרחש: התחזקות של האג"חים הנחשבים סולידיים יותר וירידה במרכיבי הריסק המנייתיים. אלא שכלל האצבע הזה אינו מתממש בתקופה האחרונה. כך, חרף התחזיות הקודרות ונורות האזהרה, מדדי המניות המובילים עדיין קרובים לרמות השיא והסוחרים מתמחרים בריסק-און. איך אפשר להסביר את זה?

תחילה, לאינדיקטורים עצמם. הרבה זוגות עיניים הופנו לאחרונה לעבר גרף אחד בארה"ב - עקום התשואות. העקום משקף את הפער שבין ההחזר למשקיע מאג"חים ארוכי טווח להחזר מאיגרות החוב לטווח קצר. פער חיובי, שבא לידי ביטוי ויזואלי בטיפוס של העקום, פירושו שהתשואה גבוהה יותר לטווח הארוך. היפוך מגמה, כפי שאכן התרחש זה עתה, אומר שההחזר גבוה יותר דווקא בטווח הקצר. למה זה עשוי להיות משמעותי? משום שבשורה של מיתונים בעשרות השנים האחרונות קדם היפוך מגמה שכזה למיתון כלכלי. לכן, יש הרואים בו כלי המנבא מיתון.

מדוע התהפך העקום? השוק מאמין שהריבית בארה"ב גבוהה מדי, ושסביר כי תורד בהקדם. או אז, השקעות לטווח ארוך עשויות להפוך פחות ופחות משתלמות. אלא שבניגוד לסוחרי האג"חים, אנשי המניות רואים כנראה את אותה התמונה אך מעניקים לה פרשנות שונה: לשיטתם, הריביות הנמוכות דווקא יעודדו חברות לקחת אשראי בזול להרחבת פעילותן העסקית. בכך יעלו את שוויין, ובמצטבר, תחזור גם הצמיחה במאקרו.

מחזור כלכלי נע תמיד בין גאות לשפל. בעונות המעבר שבין הקצוות חווים השווקים האטה או התאוששות. לאחר כמה שנים של גאות כלכלית, נראה כי העולם מצוי כעת בסתיו של האטה. זו מתבטאת במספר פרמטרים: מלחמת סחר, ירידות בביקושים, אינפלציה, מדדי מנהלי הרכש ועוד. כל אלה מעידים כי אפשר שהמיתון כבר בדרך; המחלוקת בין הסוחרים השונים היא כנראה סביב שאלת העיתוי.

איפה זה פוגש אותנו?

התשואה הממשלתית בישראל גבוהה מאוד יחסית למדינות מפותחות. אומנם גם כאן חלה לאחרונה ירידה בשיפועי העקום, אבל אנחנו רחוקים מהיפוך מגמה. את עוצמת האפיק האג"חי תמחיש איגרת חוב טיפוסית ל-15 שנה. זו נשאה בתחילת השנה תשואה של 3.15%, וכעת עומדת על 1.85%. פירוש הדבר הוא רווח הון של כ-20% (הפרש התשואות כפול המח"מ, כאשר באג"חים עליה במחיר האג"ח מקטינה את שיעור התשואה ). זהו נתון פנטסטי עבור אפיק סולידי, כנראה גבוה מכפי שיניבו מדדי המניות בארה"ב ובעולם. אך כזכור, התחזקות באיגרות החוב אופיינית יותר לתקופות של האטה.

באשר למניות, גם בישראל מתקיים כעת חוסר קורלציה ביניהן לבין האג"חים: בעוד שהאחרונים מתחזקים כמצופה, המניות "מפרות" את כלל האצבע ולא יורדות באופן משמעותי. מתברר שסוחרי המניות בארץ ובעולם מעדיפים לראות את מחצית הכוס המלאה של השינוי המוניטרי - ריביות האפס והצפי לירידות נוספות - ולא את האינדיקטורים המטרידים. ימים יגידו אם המסכים הירוקים היו מוצדקים. 

הכותב הוא מנהל השקעות אג"ח בקסם קרנות מבית אקסלנס