היתר מיותר? איך הפך מדד יתר 60 לכבשה השחורה של מדדי המניות בת"א

השקעה בחברות בעלות שווי נמוך יחסית נתפסת על-ידי רבים כהשקעה ברמת סיכון גבוהה מן הממוצע, שהפיצוי בגינה עשוי להגיע, באופן תאורטי, בדמות תשואה נאה. השקעה במדד של מניות בעלות שווי שוק נמוך נראית כפתרון אולטימטיבי לחובבי הז'אנר הזה, שכן הוא מקנה חשיפה לחברות בעלות פוטנציאל צמיחה ניכר, תוך הקטנת הסיכון הכרוך בהשקעה כושלת בחברה בודדת.

שוק המניות התל-אביבי מחייך בשנת 2019 אל המשקיעים, לאחר שאכזב אותם אשתקד, אך עליות השערים הבולטות במדדי המניות בעלות שווי שוק גבוה פסחו כמעט כליל על ביצועי מדד יתר 60, הלוא הוא מדד המניות המכיל את רשימת המניות הארוכה שאינה חלק ממדד המניות המובילות של הבורסה המקומית - תל-אביב 125. התשואה שהניב מדד זה מתחילת השנה עומדת על כ-4% בלבד, לעומת עלייה של 15% במדד תל-אביב 125.

אין זו השנה הראשונה שבה מדד מניות היתר מאכזב קשות את המשקיעים בו ומציג ביצועי חסר ניכרים ביחס למדדי מניות השורה הראשונה. בשנתיים האחרונות ירד היתר 60 ב-25% בעוד שמדד תל-אביב 125 עלה ב-17%. ניסיון לבחון את הסיבות העומדות מאחורי הפיגור העצום לאורך זמן בביצועי מדד המניות בעלות שווי שוק נמוך ביחס למניות השורה הראשונה והשנייה, בעיצומו של שוק שורי מתמשך, מביא אותי למקד את זרקור הניתוח בפיזור הסקטוריאלי של המדד ביחס למדדי היחס המקבילים. 

להערכתי, הפיזור הסקטוריאלי של יתר 60 הוא עקב האכילס של מדד זה, ונדרשת מחשבה מחודשת באשר לאיזון המדד סקטוריאלית. למדד חשיפה מהותית למניות ביומד שונות ומגוונות, אשר על אף הסיפור המרתק שרבות מהן מציגות למשקיעים, הן עדיין שורפות מזומנים בקצבים מדאיגים, ומרביתן אינן מציגות פריצת דרך עסקית. מניות אלו - 13 מתוך 57 החברות הנכללות במדד, המהוות כ-21% משווי השוק שלו - קשות לתמחור כלכלי על בסיס מודלים מקובלים וסובלות מכיסוי אנליטי חסר.

יחד עם זאת, מדד היתר 60 מציע חשיפה נמוכה יותר לסקטור הנדל"ן בישראל, אשר מהווה נדבך מרכזי במדד תל-אביב 90. כך, החשיפה למניות הנדל"ן ביתר 60 עומדת על כ-21% למול משקל של כ-28% במדד תל-אביב 90. מניות הנדל"ן המקומיות נהנות מירידה בעלויות המימון ומגידול בביקושים ורשמו תשואות פנומנליות בשנים האחרונות. ענף נוסף אשר תומך בביצועי מדד תל-אביב 90 ביחס ליתר 60 הוא ענף הטכנולוגיה, כשהחשיפה למניות טכנולוגיה היא כ-23% בתל-אביב 90, בעוד שבמדד יתר 60 עומדת החשיפה לסקטור זה על כ-8% בלבד.

אין ביקוש - אבל יש מה לעשות

הסבר חלופי או משלים לביצועי החסר הכרוניים של מדד היתר ביחס למדדי המניות המובילים בתל-אביב נעוץ בצד הביקוש. הנזילות הנמוכה של המניות במדד, בצוותא עם שווי השוק הנמוך של החברות המרכיבות אותו, והאנליזה הלוקה בחסר על מרביתן, מקטינים עד מאוד את התיאבון של המשקיעים המקומיים כלפי מניות מדד  היתר, ורבים מהם מעדיפים לבצע השקעה בחברות אלו באמצעות קרנות גידור שצצו כפטריות אחרי הגשם, ומרביתן עושות עבודה טובה בתחום.

מבט אל טבלת הביצועים של 8 קרנות הנאמנות בקטגוריית היתר בישראל, מלמדת כי אלו הניבו תשואה ממוצעת של כ-18% מתחילת שנת 2019, בעוד מדד היתר 60 מציג כאמור עלייה זעומה של כ-4% בפרק זמן זה.  הנתונים היבשים מראים כי ניהול השקעות אקטיבי במניות היתר מייצר ערך מוסף מהותי ביחס לניהול הפאסיבי באפיק זה. כל מי שמדקלם מבוקר עד ליל את ההספדים על הניהול האקטיבי, חייב להפנים כי ישנם אפיקי השקעה ותנאי שוק שבהם לניהול זה ערך מוסף מהותי על פני הניהול הפאסיבי, ולכן ניהול השקעות מיטבי צריך לשלב מכשירים פאסיביים לצד מכשירים אקטיביים.

מדד היתר עבר טרנספורמציות מתודולוגיות שונות לאורך השנים האחרונות, ואולם לאורך זמן הוא המשיך לאכזב ביחס לאלטרנטיבות בעלות שווי שוק גבוה יותר. מדובר באפיק השקעה חשוב מבחינה משקית, שכן הוא מאפשר הזרמת הון לחברות אשר הן נשמת אפו של המשק המקומי, אך מטבע הדברים פחות זמינות להון ביחס לחברות השורה הראשונה. לפיכך חשוב שהנהלת הבורסה בתל-אביב תקדיש מחשבה מחודשת ורציפה להגברת אטרקטיביות ההשקעה במניות היתר.

ואל לה - להנהלת הבורסה, ולחברות עצמן, לקבל את חוסר האטרקטיביות של המדד בעיני המשקיעים כמכת גורל. 

הכותב הוא האסטרטג הראשי של איילון בית השקעות. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בניירות הערך המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.