טבע בדרך לסלק איום קיומי? "ההסדר המתגבש בפרשת האופיואידים - תרחיש טוב בהרבה מזה שהשוק ציפה לו"

מניית טבע  מזנקת היום (ג') בת"א, לאחר שאמש אישרה החברה כי היא מגבשת הסדר פשרה כולל בפרשת האופיואידים. טבע נתבעת בארה"ב יחד עם חברות תרופות נוספות, על כך שהשתמשה בשיטות לא חוקיות בשיווק תרופות לשיכוך כאבים על בסיס אופיואידים.

על פי ההסדר המתגבש תשלם טבע 250 מיליון דולר במזומן, ובעיקר, תספק את התרופה buprenorphine naloxone, נוגדת השפעת האופיואידים, בשווי של כ-23 מיליארד דולר במשך עשור. השוק מעריך כי עלות פשרה כזו לטבע תהיה נמוכה משמעותית מ-23 מיליארד דולר, ותעמוד על כמה מיליארדי דולרים בלבד, הפרוסים על פני שנים רבות, ואינם צפויים לחנוק את התזרים של החברה בשנים הקרובות.

טבע כבר גייסה את הסכמתן של ארבע מדינות בארה"ב להסכם זה, מדינות אשר הוסמכו לנהל את המו"מ גם בשם מדינות נוספות. בד בבד, נחתם "מיני הסדר" ערב תחילת המשפט באוהיו מול שני תובעים (שניהם מחוזות במדינת אוהיו), כדי למנוע את תחילת המשפט ולקנות לחברה עוד זמן להגיע להסדר המלא. במסגרת פשרת הביניים הזו, תשלם טבע 20 מיליון דולר במזומן, ותספק לאורך שלוש שנים תרופות בשווי 25 מיליון דולר.

ההסדר המתגבש נתפס בשוק כהסרת איום קיומי על טבע, והוא הסיבה לכך שמניית טבע זינקה היום בת"א בכ-13%, בהמשך לעליות שרשמה בימים האחרונים בניו יורק, שם היא נסחרת לפי שווי של 8.1 מיליארד דולר. עם זאת, האנליסטים מזכירים כי ההסדר אינו סגור, וכי בכך לא תמו צרותיה של טבע.

"מחיר התרופה ברוטו לצרכן"

לדברי סבינה לוי, מנהלת מחלקת המחקר בלידר שוקי הון, "בחודשים האחרונים השוק תמחר במניית טבע סיכון לפשיטת רגל בעקבות התביעה". את העלייה במחיר המניה היא מסבירה בתנאי ההסדר המתגבש: "סכום של 23 מיליארד דולר, שכביכול תשלם טבע במסגרת ההסדר המתגבש, הוא המחיר ברוטו הנקוב של התרופה לצרכן. אולם חברות התרופות נוהגות לתת ממילא הנחות רבות לרוכשי התרופות, שמגיעות לפעמים ל-80%-90% על המחיר הנקוב, ואף יותר.

"בסופו של דבר אנחנו מגיעים למוצר שעלות הייצור שלו עבור טבע היא כנראה 1.5-3 מיליארד דולר. תשלום של סכום כזה על פני עשור - זהו תרחיש טוב בהרבה מזה שהשוק ציפה לו. נשמע שאם טבע תתנהל היטב ביתר תחומי פעילותה, זהו סכום שהיא תמצא בקלות בתזרים המזומנים שלה. כמו כן, אחרי שלמדנו שההסדר כולל תרופה אחת בלבד, פחת החשש שהסכם כזה יביא לקניבליזציה לפעילות הגנריקה הקיימת של טבע".

אם כך, אפשר לצפות לחזרה של המניה למחירים של מאי האחרון, כמעט כפול מן המחיר הנוכחי?

"לא בדיוק, והסיבה העיקרית לכך היא שההסדר עדיין לא סגור לגמרי, ואנחנו נכנסים לתקופה של כמה שבועות עד חודשים עד שנדע אם אמנם זהו ההסדר הסופי.

"בינתיים, על פי הדיווח, הושגו הבנות לגבי הסכם המסגרת עם ארבע מדינות - קרוליינה הצפונית, פנסילבניה, טנסי וטקסס - אבל יש עוד דרך לעבור, כי התביעה כוללת אלפי תובעים. ההערכה בשוק היא שהגורמים רוצים להגיע להסדר, גם משום שהמשפט יקר ומורכב, וגם כדי לתת לחברות התרופות אפשרות להמשיך לעבוד".

מי שיכולות להתנגד להסכם הן חברות אחרות המוכרות את המוצר buprenorphine naloxone, וההסדר הזה בעצם יפגע בהן, כמו מיילן וד"ר רדיז. אולם ספק אם התנגדות אפשרית שכזו תילקח בחשבון.

לפני מספר חודשים כבר הגיעה טבע להסכם באותו נושא עם מדינת אוקלהומה, שהיקפו עמד על 85 מיליון דולר. אולם המשפט הנוכחי, שנקרא "משפט האופיואידים הגדול", הוא זה שמאגד אלפי תובעים, בכוונה לסגור את הנושא פעם אחת ולתמיד.

יכול להיות שאחרי שתוסדר התביעה הזו, יצוצו תביעות נוספות על אותו נושא וכל הסיפור יתחיל מחדש?

"אני נוטה להאמין שעורכי הדין של החברה לא ישאירו אותה חשופה כך, אלא יבנו את ההסדר כך שהוא יטפל גם בתביעות עתידיות".

מול טבע עומדת עדיין גם תביעת תיאום המחירים בארה"ב.

"השוק מעריך כי התביעה ההיא תיסגר בפשרה טובה יותר לחברה מאשר תביעת האופיואידים".

את רואה את טבע יוצאת ממצוקת החובות שלה?

"כן. אם שתי התביעות הללו אכן תיסגרנה בפשרות סבירות, החברה אמורה להיות מסוגלת לעמוד בהחזרי החוב".

גורם מקורב לטבע ציין היום, כי "בסך הכול ההסדר טוב לבעלי החוב של החברה. מנכ"ל טבע קאר שולץ ירש את החברה עם 39 מיליארד דולר חוב, ולפני שהתפוצץ משבר האופיואידים, הוא כבר הוריד אותו ל-34 מיליארד דולר, כלומר הוא התקדם יפה. החשש היה שהחוב הזה יכול פתאום שוב לתפוח לממדים עצומים, בגלל התביעה.

"כעת החוב ברור ומוגדר, וכנראה יעלה שוב לכ-38 מיליארד דולר, בהנחה שההסדר הזה באמת יסגור את סיפור האופיואידים ובהנחה שתביעת ההגבלים לא תסתיים בפשרה גדולה מדי. עם תזרים מזומנים של כ-2.8 מיליארד דולר, טבע עדיין יכולה לשלם חובות - כל זאת בתנאי ששוק הגנריקה יישאר יציב. בעלי החוב צריכים להיות מרוצים.

"עבור בעלי המניות, הדרך ארוכה מאוד קדימה. התזרים חנוק, לא קל יהיה לשלם דיבידנדים. אולם בטווח הרחוק ההסדר הזה מאפשר תקווה גם לבעלי המניות, במידה ולא מסתתרים לחברה בארון שלדים נוספים שאנחנו לא ידועים עליהם".

"מוקדם לדבר על הסדר כולל"

לצד הקולות האופטימיים יחסית, קיימים בשוק גם גורמים שרואים את התמונה אחרת. בבית ההשקעות פייפר ג'פרי פחות בטוחים שהדרך לסילוק מלא של כל התביעות, אפילו במשפט הנוכחי, ברורה: "אחרי שהושגה הסכמה עם חלק מן המדינות, יש המסיקים מכך שהסדר רחב וכולל יותר נמצא על הפרק. אנחנו חושבים שעוד מוקדם לומר זאת. לתובעים השונים יש מטרות שונות, בין היתר להראות כי אפשר להוציא מן החברות את ליטרת הבשר, והרשויות מקומיות השונות באמת זקוקות לכסף כדי לטפל במשברי האופיואידים שמהם סובלות הקהילות שלהן.

"אנחנו רואים דפוס דומה במקרה של חברת פרדו (הנחשבת ל'נבל' העיקרי בסיפור האופיואידים), שההסדר שהציעה הוא תשלום נאה של 10-20 מיליארד דולר, ובכל זאת תובעים רבים התנגדו לו. פרדו היא אמנם הקיצון מבחינת רגשות הנקמה של הציבור, אך נראה כי גם לגבי טבע, לא כל התובעים קונים את ההצעה שלה. אנחנו לא מאמינים שהתובעים ירצו לדחוף את החברה לפשיטת רגל, אבל אנחנו כן יכולים לראות, בסיכוי לא נמוך, פשרה שתדרוש מן החברה סכום גדול יותר במזומן, אשר יקשה עליה להתמודד עם החוב שלה בשנים הקרובות. משמעות המצב הנוכחי הינו שהחברה עדיין תלויה באוויר בחצי הדרך לגיהינום. אנחנו ממשיכים להמליץ "החזק".

האנליסטים של מורגן סטנלי מציינים כי הסכומים שדווחו נראים חיוביים בהשוואה לציפיות השוק, הגם שהם מצייינים כי עדיין אין ודאות שההסדר יתקבל על-ידי כל התובעים, ובאיזו מידה הוא יכסה תביעות עתידיות. במורגן סטנלי ממשיכים להמליץ על מניית טבע "תשואת חסר", במחיר יעד של 6 דולרים, שלאחר העלייה אתמול במניה משקף דיסקאונט של כ-26% על מחיר השוק.

לספקנות מצטרף גורם מקומי בשוק הפארמה, שלדבריו "ההסדר המתגבש מבורך, אבל לטבע יש חוב שעליה לעמוד בתנאים מסוימים הנגזרים ממנו, ויכולתה לעשות זאת תלויה במצב שוק הגנריקה, שבסופו של דבר משפיע יותר מתביעה חד-פעמית. אישית אני לא חושב שהמניה תתאושש, ואז החברה תיקלע או למצב שבו בעלי החוב דורשים ריביות גבוהות יותר תמורת הנחות בקובננטים, או שיידרשו מכירה או פירוק של החברה".