ביקורת בונה: תובנות מהפיקוח על שירותי ניירות הערך בישראל

"מקבץ תובנות מביקורות" הוא קובץ ששלחה רשות ניירות ערך למפוקחים שלה, שבו היא מפרטת כמה ממצאים שעל בסיסם גובשו תובנות בסוגיות שונות, הנוגעות לפעילותם של בעלי רישיון.

אם מבחינת הגופים המפוקחים נשמע כי קריאת הקובץ מייצרת שמחת חיים של קערת כוסמת, זה רחוק מאוד מכך. הדוחות התקופתיים האלה פועלים בשטח האפור שבין ביקורת לחומר למידה מטעויות, ולזכות הרשות חייבים לציין שהיא לא סתם נותנת במה לליקויים של נותני שירות, אלא ממש מסבירה איך נכון לנהוג, וגם את הנימוקים וההיגיון העומדים מאחורי התקנות והדרישות של הרשות מנותני השירות.

מכיוון שלא הצלחתי למצוא אזכורים למסמך שיצא בתחילת אוגוסט, אנסה במסגרת כמות המלים המוגבלת כאן לדוג שלושה נושאים ממסמך המקיף כ-55 עמודים, 19 נושאים ו-56 תתי-נושאים, ולגעת יותר בנושאי הקשר יצרן-צרכן ופחות בחובות הכלליים של בעלי הרישיון (נוהלי עבודה, ממשל תאגידי, הלבנת הון ותקשורת עם הרשות). לא מדובר כמובן בדוח שמצייר את התעשייה בכל מיני צבעים, אלא במקור מידע המשמש ללמידה לשיפור כשלים.

ליקויים בתהליך קליטת הלקוח

בתהליך קליטת הלקוח, הוצגו בעבר ממצאים מעניינים, הנוגעים לנושא שיווק ההשקעות על ידי סוכני ביטוח או משווקים פנסיוניים - ורלוונטיים גם כיום. לעתים הסוכנים מייצרים מפגש בשיטת "הסרט הנע" בין הלקוח המיועד לכמה בתי ההשקעות, ולאחריו נקבעת החברה המנהלת. מבחינת הלקוח, הוא עובר סוג של מיון ראשוני אצל הסוכן, ולאחר מכן מתחיל בתהליך המפגשים, שעשוי להיות מסורבל; ואז, ברגע שבית ההשקעות נבחר, הלקוח כבר מסרב לעבור מחדש את תהליך בירור הצרכים מול בית ההשקעות. כך נמנע בירור צרכים מלא, דווקא במפגש החשוב של פתיחת תיק מול הגורם המנהל.

במקרה צדדי בהקשר זה, חברת תיקים מנהלת אף גיירה לחומרה את גלגול האחריות, וחתמה הסכם שבו בירור הצרכים הראשוני ללקוח מוטל על החברה המשווקת. מובן שהדברים האלה אינם מתיישבים עם הוראות חוק הייעוץ, וצריך להיות מובן לכל כי בירור צורכי הלקוח חייב להיעשות רק על ידי בעל רישיון בחברה המנהלת שעמה מתקשר הלקוח בהסכם, ושאף אחד משני הצדדים לא יחטט באפים לא לו.

חשיבותו של הליך בירור הצרכים מבחינת הרשות אינה באה לידי ביטוי רק בקשר משווק חיצוני-מנהל, אלא גם בקשר הלקוח עם משווק ההשקעות בתוך בית ההשקעות. הרשות מציינת מקרה שבו משווק ההשקעות של החברה המנהלת אמר ללקוח שהליך בירור הצרכים מהווה מעין חותמת גומי לחברה, לאחר שנקבעה כבר מדיניות ההשקעות ודרגת הסיכון המומלצת. באופן אירוני, אותו משווק הוסיף כי בירור הצרכים נעשה רק כדי לעמוד בביקורת, אם תיערך - בלי לתאר שבאותו רגע הוא חתם על חוזה שבו הוא יככב באותו דוח ביקורת מתישהו בתחילת העשור.

אגב, בהרבה מאוד מקרים ומקומות אותו משווק בהחלט צודק, וכתבתי על כך לא פעם בשנתיים האחרונות במאמרי ב"גלובס". בערך כ-2.5 עמודים בממוצע מוקדשים לאפיון צורכי הלקוח וקביעת רמת הסיכון בהסכמים של בתי ההשקעות. ספרתי גם סביב 13 שאלות בממוצע באותו נספח אפיון צרכים. אל תטעו: בגדול, תהליך בירור צורכי ההשקעה הוא לא יותר מחלוקה גסה של לקוחות למסלולים השונים על בסיס מכנה משותף, ולאחריו נכנסים רוב הלקוחות למסלול הטייס האוטומטי בפרופילי סיכון ההשקעות השונים. אבל יחד עם זאת, צריך להכיר בעובדה שאין כל דרך אחרת שבה ניתן לנהל עשרות אלפי לקוחות באותו בית השקעות בלי לנהל אותם על בסיס מכנה משותף, אף שהמוצר נתפס אצלם כייחודי ומיועד רק להם. נוסף על כך, מעבר ללמידה על סיבולת הסיכון של הלקוח, בירור הצרכים מאפשר להתאים את הציפיות של הצרכן ליכולת נותן השירות לייצר תשואות בתוך מסגרת השירות.

המלצות הרשות במערך היועצים

מהתיקים המנוהלים נעשה קפיצה לאלה המיועצים על ידי יועצי ההשקעות. גם פה, הלכתי אל הטייס האוטומטי המאפיין לעתים (ואצל חלק מהיועצים) את מערך הייעוץ. בביקורת שנערכה בתאגיד בנקאי בעבר, נמצא כי תרשומת השיחות לא שיקפה את מהלך הייעוץ. נמצא כי בלא מעט מקרים יועצי ההשקעות או מערכות המחשוב של הבנק הוסיפו לתרשומת השיחה באופן אוטומטי משפטים מובנים מתוך המערכת הממוחשבת, הערות מובנות שלא נאמרו בשיחת הייעוץ, ולפעמים הנאמר בהן כלל לא היה רלוונטי.

בחרתי לגעת בנקודה שנשמעת לא מהותית, כמו תרשומת שיחה, מכיוון שלדעתי, היא מייצגת בחלקים לא קטנים את כלל מערכת הייעוץ הבנקאית, בעיקר ללקוחות ה- Retail - רוחביות וכלליות. התלות הזו ברוחביות הופכת תחום ענק כמו השקעות, עם מגוון דעות, רעיונות, מכשירים, שילובים ועוד, שהם נחלת המקצועיות של התעשייה, למשהו אפור ומובנה, שבא לידי ביטוי בדוח הרשות לא רק בתרשומת השיחה, אלא לדוגמה גם בטעות יותר מהותית, כמו קרן נאמנות שהוגדרה במערכת הייעוץ בשגגה, שלא על פי מדיניות ההשקעות שלה. כתוצאה משיוך לקוי של הקרן, מעניין לחשוב כמה רוחביות הניהול גרמה להמלצה של הקרן ללקוחות בלי שתהיה התאמה בין הקרן למאפייני הלקוח.

וזה לא נגמר כאן. הרוחביות הזאת עלולה לטשטש גם את חובת הזהירות שבה מחויב היועץ, מעבר לשימוש שלו במערכות הבנק. בדוגמה מסוימת נמצא יועץ השקעות שהמליץ ללקוח להשקיע 75% משווי הפורטפוליו באג"ח קונצרניות מסוימות. אני רוצה להניח כי למרות ההמלצה חסרת הפיזור בעליל, כנראה נרכש הנייר מתוך מטרה להגיע לפדיונו - רק שהתייחסות לסיכון חדלות פירעון נעדרה מההמלצה. ובמצב כזה, אם חלילה הסיכון מתממש, ירידות ערך התיק בדרך יהיו צ'יפס ביחס למה שעוד ירד לטמיון בחדלות פירעון. משקיע צריך לדעת את זה. אבל לעתים, כשהנייר "מומלץ" על ידי המערכת, עשויה להיווצר תחושה שזה מספיק.

טיפול בניגודי עניינים

הנה תחום נרחב ביותר, ואני מזכיר שלא מדובר בסטארט-אפ מקומי. ניגודי עניינים הם חלק מהחיים, ובוודאי שבתחום ניהול תיקי ההשקעות. משימוש לא נכון בחשבונות המפצלים, ועד לקבלת החזרי עמלות בגין פעולות בתיק המנוהל של לקוח, שאינן עמלות קנייה ומכירה.

השאלה היא איך היצרנים ניגשו כדי לטפל בניגודי העניינים האלה מול מקבלי השירות. שני היבטים מעניינים שבחרתי, נוגעים האחד לחברה מנהלת והשני לתאגיד מייעץ. במקרה הראשון, הייתה התייחסות שתגמול המשווקים בחברה מנהלת היה מבוסס על דמי הניהול האפקטיביים (כולל קרנות נאמנות) הנגבים מהלקוח. איפה הניגוד? במצב כזה, החברה המנהלת למעשה מעודדת את המשווקים שלה לנתב את הלקוחות החדשים למסלולים הרווחיים יותר. מהם המסלולים הרווחיים יותר? נכון, התנודתיים והמסוכנים יותר. כדי להבין את הנקודה, מספיק לראות מהם דמי הניהול הממוצעים הנגבים על קרן נאמנות מנייתית ביחס לדמי הניהול הנגבים לקרן אג"חית באותו הבית.

ומה בתאגיד המייעץ? על הניגוד המבני הקיים בין טובת הבנק, טובת היועץ וטובת הלקוח נשפכו המון מלים. כשבנק דורש מהסניפים שלו לעמוד ביעדי רווחיות, ואלה מגלגלים את הדרישות לעובדי הסניף ובתוכם יועצי ההשקעות, בין השאר, כדי להגדיל את הכנסות הסניף על ידי ביצוע פעולות שעליהן נגבים עמלות - ניגוד העניינים חוצה באותה שנייה את הקו המפריד בין פוטנציאל לניגוד - להבטחה שמתממשת.

בדוח הממצאים שפרסמה, מצאה רשות ניירות ערך לדווח דווקא על פתרון שפגשה בתאגידים הבנקאיים, שמתמודד היטב עם חוק הייעוץ (אף שהוא לא היחיד). מדובר בפתרון שבו היועצים נהפכו הלכה למעשה ליחידה כלכלית נפרדת, ואינם מהווים חלק מהיחידות בסניפים - כך שבעת מדידת פעילות הסניף והיקף הכנסתו, מובאים בחשבון כלל עובדי הסניף, ללא מערך הייעוץ.

"בצורה זאת לא מופעל לחץ (גלוי או סמוי) מצד חבריהם לעבודה של יועצי ההשקעות להגדיל את היקף הפעילות המיועצת, ולא נוצר מהמדידה כשלעצמה פוטנציאל של ניגוד עניינים מובנה בין טובת הבנק לבין טובת הלקוח" (מתוך מסמך הרשות). 

הכותב הוא מנכ"ל נוסטרו החלטות השקעה בע"מ, מלווה ועדות השקעה/כספים ודירקטוריונים בניהול ההשקעות הפיננסיות והריאליות. אין לראות בסקירה ובאמור בה תחליף לייעוץ השקעות כהגדרתו בחוק.