משקל לא טבעי: יש להגביל את משקלה של טבע במדדים

הצבע הוורדרד שחזר ללחיהם החיוורות של המשקיעים החבוטים במניית טבע , עם היוודע מתווה הפשרה הנוח מן החזוי בפרשת חלקה של החברה בהתמכרות למשככי כאבים (אופיואידים), מובן. על פי הערכות מקובלות, לולא היה מושג מתווה פשרה שכזה, טבע הייתה עלולה למצוא את עצמה בנתיב הידרדרות לקראת בקשת הגנה מפני נושים - בשל החשיפה לתביעות ענק לצד פגיעה קשה במותג לנוכח רגישות הנושא בתודעה הציבורית בארה"ב.

במסגרת מתווה הפשרה קנתה לעצמה טבע זמן, בתמורה לתשלום במזומן ובתרופות. העומס הכספי של הסכם הפשרה על טבע עתיד להיפרש על פני 10 שנים, כך שבשאיפה תזרים המזומנים העתידי שלה יתמודד עימו בצורה מיטבית מבלי לסחרר את החברה.

אם נבחן את ההשקעה במניית טבע כאילו מדובר בהשקעה באופציית רכש, אשר מחיר המימוש שלה הוא החוב הפיננסי נטו של החברה - כ-26.8 מיליארד דולר (כ-26.8 דולר למניה) - אזי הארכת משך החיים של האופציה, כפועל יוצא ממתווה הפשרה, מגדילה לכאורה את השווי הכלכלי שלה ומצדיקה את התאוששות המניה מרמות השפל אליהן צללה, מחשש למפלה משפטית יקרה.

עם זאת, בראייה ארוכת טווח, ערימת האתגרים עימם צפויה טבע להתמודד בשנים הקרובות עדיין אימתנית. לחברה חוב עצום אותו היא נדרשת לפרוע בשנים הבאות, בעוד ששוקי ההון חסומים בפניה אפקטיבית בשל תשואות החוב הגבוהות בהן נסחרות אג"ח החברה ודירוג הזבל שלהן. אם לא די בכך, התחרות הענפית מתעצמת, הסביבה הפוליטית בארה"ב ביחס לחברות התרופות מתקדרת, ופוטנציאל ההתייעלות העתידי של טבע מתון לאור התייעלות ניכרת שכבר בוצעה בה בשנים האחרונות. כמו כן, כנגד החברה מתנהלת תביעה מאיימת באשמת תיאום מחירים בגנריקה.

מאמינים בני מאמינים, חובבי סיכון או מקצועני השקעות

במציאות מורכבת שכזו המשקיעים במניית טבע צריכים להיות מאמינים בני מאמינים בעתיד החברה וביכולתה להתייצב אל מול האתגרים הכבירים. משקיעים שכאלו ניתן לאפיין בקיטלוג גס כמשקיעים חובבי סיכון או מקצועני ניירות ערך יוצאי דופן. כאלו המגבשים תובנה אנליטית כי האור בקצה המנהרה אינו של רכבת-הסדר-החוב המגיעה מפתחה השני של המנהרה.

שווי השוק של מניית טבע בגרסת הלייט שלה הוא כ-9 מיליארד דולר, הממצב אותה עדיין כחברת ענק בסדר גודל ישראלי (שווי השוק השישי בגודלו בבורסת ת"א). זאת בניגוד למיקומה במדדי יחס גלובליים, שבהם שווי השוק השחוק שלה, המבטא את הנסיגה בביצועיה והאופק העסקי המעורפל, הקטין מהותית את משקלה.

שווי השוק הגדול יחסית של טבע בהשוואה לחברות ציבוריות אחרות בישראל, לצד שיעור החזקות ציבור גבוהות, מביאים לכך שמשקלה של המניה במדדים המרכזיים של בורסת ת"א - מדד ת"א 125 ות"א 35 - הוא עצום ועומד על כ-6.8% ו-4.8% בהתאמה.

רפורמת המדדים המבורכת אשר הגבילה את משקלן של המניות הבודד ות במדדים, והדיאטה שלא מרצון בשווי השוק של החברה, אומנם הקטינו את משקלה של מניית טבע במדדים המרכזיים של הבורסה, אולם גם כיום פשיטת רגל של החברה תגרום נזק מהותי למשקיעים במדדים הבולטים של ת"א.

להגדיר כללים כמותיים ברורים לדירוג מינימלי של חוב קונצרני

פשיטות רגל וכישלונות עסקיים, לצד הצלחות עסקיות יוצאות דופן, הם אומנם חלק מן החיים העסקיים, ואולם גם במדדים שמבוססים בעיקרם על שווי שוק והחזקות ציבור ראוי כי עורך המדד ישקול בכובד ראש להפעיל שיקול-דעת ולשקלל היבטים של תנודתיות ו/או איתותים ברורים משוק האג"ח הקונצרניות במשקלות המדד, ולא לנהל את המדד כטייס אוטומטי. ברורה לי הרתיעה מהפעלת שיקול-דעת, אשר עלולה במקרים מסוימים "לזהם" את המתודולוגיה המדדית, ואולם שימוש בכלים כמותיים צפוי לפתור זאת.

לדעתי, לחברה דוגמת טבע אשר איגרות החוב שלה נסחרות בתשואות זבל לאורך זמן, ודירוג ההשקעה הגלובלי שלה הוא "זבל" מובהק, אין מקום במשקל גבוה במדדי ת"א 35 ו-125 למרות שווי השוק הגבוה שלה. ניתן וצריך להגדיר כללים כמותיים ברורים ביחס לדירוג המינימלי של חוב קונצרני של חברות הנכללות במדדים המובילים, ואולי אף לגבש כלל סף כמותי רלוונטי ביחס לסטיית התקן הממוצעת של המדדים האמורים, כתנאי להיכללות בהם.

במציאות שכזו, טוב תעשה הבורסה אם תגביל באופן מהותי את משקלה של טבע, וחברות בעלות פרופיל פיננסי דומה, במדדי היחס הרלוונטיים אשר מהווים עוגן השקעתי בכל תיק חיסכון ארוך טווח וקצר טווח. מניית טבע היא השקעה לגיטימית, ואני מאחל הצלחה לחברה, אך להבנתי משקיעים החפצים בהשקעה ישירה במניה זו, או בעיבוי הפוזיציה ביחס לזו הכלולה במדד, צריכים לעשות זאת בעיניים פקוחות ומתוך החלטה מושכלת ולא כשיקולים טכניים. 

הכותב הוא האסטרטג הראשי של איילון בית השקעות. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בניירות הערך המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם