חשקה נפשכם באיגרת חוב עם תשואה שלילית לפדיון? יש היצע בשפע

למרות שסביבת הריבית האפסית כבר נמצאת איתנו זמן לא מועט, לא נראה שהמגמה הולכת להשתנות. להיפך. הורדות ריבית נוספות נרשמות על-ידי בנקים מרכזיים, והמצב הדימיוני של אג"ח שמעניקות תשואה שלילית הפך למציאות היומיומית שלנו.

אז מדוע כדאי לנו לשקול בכל זאת להלוות לממשלה כספים ולקבל פחות בחזרה, ואיך מנהלים בכל זאת את הכסף? כדי לשפוך קצת אור על הדברים בסביבה הדמיונית הזו, בחרנו להביא שיחה דמיונית - שבה לקוח שואל את מנהל ההשקעות שאלות, ומקבל תשובות. 

איך זה שמשקיעים מוכנים לקנות איגרות חוב של מדינות רבות כשהם יודעים שהתשואה שלהן שלילית?

אז קודם כל, זה נכון. איגרות חוב של ממשלות רבות נסחרות בתשואה שלילית לפדיון, שפירושה שאם המשקיעים יחזיקו אותן לפדיון, הם יקבלו פחות ממה שיש להם כיום. זה נכון לגבי כ-17 טריליון דולר של אג"ח ממשלתיות, המהוות כשליש מכל מלאי האג"ח הממשלתיות.

דוגמה אופיינית: איגרות חוב של ממשלת גרמניה ל-10 שנים נסחרות בתשואה שנתית לפדיון של כמינוס 0.3%. משקיע שרוכש אותן היום, ויחזיק אותן עשר שנים, יקבל על כל 100 אלף אירו 97 אלף אירו. וזה לא כל ההפסד שלו, שכן האינפלציה אמנם נמוכה, אבל היא לא נעלמה, ואם היא תהיה כ-1% לשנה, ערך השקעתו הריאלי יישחק בעוד כ-10%. אם מביאים בחשבון את האינפלציה, הרי שיהיה נכון לומר, שבהערכה גסה כ-60% מהאג"ח הממשלתיות נסחרות בתשואה ריאלית שלילית.

אז מדוע המשקיע הגרמני קונה אותן? האם הוא לא יודע מה שאנחנו יודעים? הוא יודע. ייתכן שהוא מעדיף להפסיד "מעט" מאשר להפסיד הרבה בהשקעות אחרות. ייתכן שהוא עושה זאת מכיוון שהוא חושב שיהיו אחרים שיקנו ממנו את איגרת החוב במחיר גבוה יותר, כלומר, בתשואה שלילית עמוקה עוד יותר, והוא לא באמת מתכוון להחזיק בה עשר שנים. וישנם גם גופים מוסדיים, כמו בנקים וקרנות פנסיה, שחייבים באופן רגולטורי להחזיק חלק מנכסיהם באג"ח ממשלתיות, ולא חשוב מהן תשואותיהן.

אתה רציני? יכול להיות שמחירי איגרות החוב ימשיכו לעלות, והתשואה לפדיון תהיה שלילית עוד יותר?

כן, יכול להיות. מתי? למשל, אם המשק העולמי ייכנס למיתון והאינפלציה תהפוך לדפלציה, כלומר, עליית מחירים תתחלף בירידת מחירים, אז באופן מופלא, התשואה הריאלית, האמיתית, תהיה גבוהה מהתשואה הנומינלית, הריבית בתנאי מיתון תרד חזק, וכל זה יהווה טריגר לאיגרות החוב להמשיך ולעלות, והנה לך עוד סיבה לרכוש אותן.

וישנו תרחיש נוסף: משבר גיאופוליטי גדול יכול להריץ את המשקיעים מנכסים שנחשבים כמסוכנים, נכסי סיכון כמו מניות, לעבר איגרות החוב של מדינות שנחשבות בטוחות, כמו ארה"ב או גרמניה, ולגרום עלייה בשעריהן.

אז אולי הכי פשוט לשים את הכסף בכספת בבנק, או בכספת בביתי, ולפחות אשמור על הערך הנומינלי של הכסף שלי?

צריך לזכור שגם מהלך כזה כרוך בעלויות שוטפות במקרה של כספת בבנק, ובעלויות חד-פעמיות במקרה של כספת בבית, אבל אז אתה גם חי בחשש מתמיד מפני פריצה לבית, שתוליך לאובדן כל הכספים. אבל מצד שני, אתה ישראלי, אז אין לך את הדאגות של הגרמני, ההולנדי או השוויצרי, כי הריבית בישראל עדיין איננה שלילית.

כבר אין בעולם איגרות חוב של מדינות שאפשר לרכוש אותן ולהשיג תשואה חיובית?

דווקא יש, ולא רק בישראל. בארה"ב ניתן לרכוש איגרות חוב של ממשלת ארה"ב, שנחשבות הבטוחות ביותר בעולם, ואם רוכשים איגרות חוב של ממשלת ארה"ב ל-10 שנים אפשר לקבל כ-1.8% דולרי לשנה באופן נומינלי, לפני עמלות ולפני מס, כך שאם האינפלציה המצטברת תהיה גבוהה יותר, עדיין ייתכן שהמשקיע ירשום הפסד ריאלי, אבל מוגבל, למעט במקרה של אינפלציה שתצא משליטה.

אם הוא רוצה להבטיח את עצמו מפני האינפלציה, עומדות לרשותו גם איגרות חוב צמודות למדד המחירים לצרכן, TIP's, שנסחרות ל-10 שנים בתשואה שנתית לפדיון של 0.15%.

קראתי שהתשואה שאפשר להשיג בארה"ב על איגרות חוב לטווח קצר גבוהה יותר מזו שאפשר להשיג על איגרות חוב לטווח ארוך. הרי בכל ספרי הלימוד כתוב שזה צריך להיות הפוך: שאיגרות חוב לטווח ארוך צריכות לספק תשואה גבוהה יותר, כדי לפצות על האי-ודאות, לרבות החשש מהעלאת ריבית.

נכון, אבל זה היה לפני כחודשיים. בינתיים השוק תיקן את עצמו, והתאים את עצמו למה שכתוב בספרים, אבל זה רק מראה, שמה שכתוב בספרים זה לא דבר קדוש.

אבל לשאלתך, כאשר השוק איננו חושש מהעלאת ריבית, ולהיפך, הוא מצפה להורדת ריבית, זה עשוי לשרת דווקא את המשקיעים באיגרות חוב ארוכות יותר. בשפה מקצועית, במקום שעקום התשואה יעלה משמאל לימין, שזה המצב הנורמלי, הוא יורד משמאל לימין, שזה המצב הלא נורמלי, מצב שהוא באמת הרבה פחות שכיח.

לא נורמלי? זה נשמע מפחיד. מה זה אומר?

זה באמת מעט מפחיד, כי הסטטיסטיקה של מקרים קודמים מראה שכאשר זה קרה בעשרות השנים האחרונות, כמעט בכולם, כעבור חצי שנה עד שנה וחצי אחרי שזה קרה התפתח מיתון בארה"ב.

לא מבין. מה הקשר בין הצורה של עקום התשואה לבין מיתון?

אחד ההסברים לכך הוא, שלבנקים לא מתחשק במצב כזה לתת אשראי, ואשראי מהווה בכלכלה המודרנית את סם החיים. מדוע הבנקים לא מעוניינים לתת אשראי? כי במצב כזה הם צריכים לגייס מקורות לטווח קצר בריבית גבוהה יחסית, ולספק אשראי לטווח ארוך בריבית נמוכה יחסית.

במילים אחרות, מרווחי האשראי בין התשלום שלהם על המקורות לבין התקבול שלהם על השימושים אמנם אינם שליליים, כי הם גובים פרמיה מהלווים, אבל הם נמוכים מאוד. זאת משום במצב כזה גם אין ביקוש גדול לאשראי, ולא בטוח מבחינת הבנקים שהפרמיה מספיק גבוהה כדי שתפצה אותם על הסיכונים. לכן, הם מפקידים את עודפי הכספים שלהם בבנק המרכזי.

כן, אבל קראתי שאז הבנק המרכזי, לא רק שלא נותן להם ריבית, אלא קונס אותם.

נכון, הוא "משלם" להם ריבית שלילית, כלומר, הוא מחזיר להם פחות כסף ממה שהם הפקידו אצלו, אבל הם מעדיפים הפסד מוגבל במקום סיכון מוגבר, בדיוק כמו אותו גרמני שאיתו התחלנו את השיחה.

הבנתי ממה שאמרת שבארה"ב אפשר להשיג על הכסף תשואה דולרית חיובית, לפחות נומינלית, בהשקעה באג"ח ממשלתיות. יש עוד מדינות כאלה?

יש, אבל בדרך כלל מדובר במדינות בטוחות פחות, וחלקן עם היסטוריה מפוקפקת של מידת עמידתן בהתחייבויותיהן. אם תקנה, למשל, איגרות חוב של ממשלת ארגנטינה ל-10 שנים, תוכל לקבל תשואה שנתית לפדיון במטבע המקומי של 22.1%; באיגרת חוב של ממשלת ברזיל תוכל לקבל תשואה שנתית לפדיון בריאל הברזילאי של 6.5%. אבל מה אם יהיה פיחות גדול במטבע הזה? ובטורקיה, איך שכחנו, תקבל תשואה שנתית של 6.6% בלירה טורקית, אבל היו כבר גדולים מאיתנו ששרפו הרבה כסף בהימור עליה. וישנו גם טראמפ שמאיים, אחת לכמה זמן, לשרוף את הכלכלה הטורקית.

כללו של דבר, יש לא מעט מדינות שנחשבות כמדינות עם כלכלה מתעוררת, שמספקות תשואה חיובית גבוהה על הנייר, אבל בסיכון גבוה מאוד של פיחות בערך מטבעותיהן, שנובע מחוסר יציבות פוליטית ו/או כלכלית.

אז אולי פשוט נחזור הביתה ונקנה איגרות חוב של ממשלת ישראל? גם הן נותנות תשואה חיובית, לא? והן נחשבות הרבה יותר בטוחות מאלה שהזכרת.

זה נכון. ישראל נהנית מדירוג גבוה של A פלוס, או AA מינוס (תלוי בחברת הדירוג), ולמשקיעים ישראלים יש יתרון נוסף, והוא שאיגרות החוב שלה שנסחרות בישראל הן בשקלים.

אז אולי הגענו אל המנוחה והנחלה, ועכשיו אנחנו יודעים היכן לשים את כספנו?

זהו, שלא ממש. איגרות החוב של ממשלת ישראל נסחרות, אמנם, בתשואה חיובית, אבל תשואה חיובית רק באופן נומינלי. אם האינפלציה תהיה גבוהה יותר, אז גם בהן, אתה תפסיד באופן ריאלי. למשל, איגרת חוב שקלית של ממשלת ישראל ל-5 שנים מעניקה תשואה ברוטו של 0.5%, אבל נטו, אחרי מס, רק 0.3%, וזה עוד לפני עמלות קנייה, מכירה, או פדיון, ודמי שמירה. אם האינפלציה השנתית הממוצעת בחמש השנים הבאות תהיה יותר מאשר 0.3%, אז גם כאן תפסיד.

כן, אבל אם אני משקיע לטווח ארוך, אני רוצה לקבל תוספת תשואה על הסיכון הגדול יותר. כמה יותר אני אקבל? מספיק?

מספיק או לא מספיק זה בראיית המתבונן. אם תקנה איגרת חוב שקלית לשנתיים, תקבל 0.2% לשנה (לפני עמלות). אם תקנה איגרת חוב ל-10 שנים, תקבל 0.6% לשנה , ואם תקנה איגרת חוב ל-23 שנים, תקבל 1.1%. התשואות האלה משקפות את מה שכבר אמרתי לך, שעקום התשואה עולה משמאל לימין, ושהוא תלול. הוא היה כבר הרבה יותר תלול. האם תוספת התשואה שתקבל מפצה אותך על הסיכון הגדול יותר? אין לי על זה תשובה חד-משמעית. היום יכול להיות שכן, ומחר - לא. השוק הרי משתנה כל הזמן.

כן, אבל אני יכול לקנות איגרות חוב צמודות למדד המחירים לצרכן, ולהבטיח את עצמי מפני הפתעות מצד האינפלציה, לא?

כן, אתה יכול, אבל מה אתה חושב, שהשוק, כלומר, ששאר המשקיעים, טיפשים? השוק יודע את זה, ולכן, אם תקנה איגרת חוב של ממשלת ישראל צמודה למדד ל-5 שנים, תקבל תשואה שנתית ברוטו שהיא כבר מראש שלילית, משהו בסביבות מינוס 0.9%, ותשואה שנתית נטו שלילית עוד יותר, של כמינוס 1.1% לשנה. זה אומר, שבאופן מצטבר ב-5 שנים, תפסיד יותר מ-5% מערך השקעתך, ושוב, זה הכול עוד לפני עמלות שיכרסמו בהשקעותיך נתח נוסף. ואגב, התשואה נטו שתקבל על כל איגרות החוב הצמודות למדד לתקופה של עד 22 שנה היא שלילית.

מדוע אתה טורח להזכיר לי כל הזמן גם את התשואה ברוטו וגם את התשואה נטו?

כי כדאי שתבין, שהתשואה ברוטו היא התשואה הרלוונטית לגוף כמו קופת גמל, שאינו משלם לא מס רווח הון ולא מס על הריבית, ואילו לך, מה שרלוונטי היא התשואה נטו, כי אתה משקיע פרטי שכן חייב במסים הללו. אבל גם בקופת גמל אתה צריך להביא בחשבון שאתה משלם דמי ניהול.

רגע, אמרת שהתשואה השנתית ברוטו על איגרת חוב שקלית של ממשלת ישראל ל-5 שנים היא 0.5%, שזה כ-1% פחות מהתשואה של אג"ח ממשלת ארה"ב לאותה תקופה. אין כאן טעות? מה, איגרות החוב של ממשלת ישראל נותנות לי תשואה נמוכה יותר מאיגרות חוב של ממשלת ארה"ב? הרי תמיד זה היה הפוך.

נכון, אין כאן טעות, זה יכול להיות, וזה גם הולך אחורה כבר כארבע שנים, כך שלא תמיד זה היה הפוך. אתה שואל למה? איך זה יכול להיות? אז יש לי תשובה עבורך. קודם כל, הריבית הבסיסית בישראל נמוכה יותר מהריבית הבסיסית בארה"ב. הריבית אצלנו עומדת על 0.25% לשנה, והריבית בארה"ב על 1.5%-1.75%, כך שכבר בשנה הראשונה יש הפרש, והוא נמשך הלאה לשנים הבאות.

שנית, אל תשכח שבישראל מדובר על השקעה בשקלים, בעוד שבארה"ב מדובר בהשקעה בדולרים, והמשקיע הישראלי לא שם מבטחו באלוהי הדולר. להיפך, הוא מאמין הרבה יותר בשקל ומוכן לקבל עליו פחות, ויש לו סיבות טובות לעשות זאת. אתה יודע שלפני 20 שנה, שער הדולר מול השקל עמד על כ-3.8, וכיום על כ-3.5? כדאי לקבל קצת פחות בשקלים, אבל לא להפסיד הון בהשקעה בדולר.

אבל זה שהשקל חזק כל כך, לא אומר שזה יימשך. בכל זאת, ישראל איננה שווייץ. היא מוקפת איומים. מחר תפרוץ מלחמה עם איראן, תקציב הביטחון יתפח, הממשלה שכבר היום נמצאת בגירעון תיאלץ לגייס הרבה כסף מן הציבור, וזה ילחץ על מחירי איגרות החוב כלפי מטה, ואני אפסיד, נכון?

בזמנים רגילים, השער של השקל מול הדולר (ובכלל, מול מטבעות אחרים) מושפע, כמו כל סחורה, מביקוש מול היצע. כיום, ובמשך הרבה שנים, לא חסרים לנו דולרים. להיפך, יש לנו עודף בחשבון השוטף בדולרים מול העולם, וזה לוחץ לכיוון של התחזקות השקל מול הדולר, מה שעושה הרבה צרות ליצואנים.

אבל אתה צודק. זה יכול להתהפך. לא בהכרח מה שהיה עד היום יהיה מחר. מצב חריג מבחינה ביטחונית, ו/או לחלופין התפתחות תנאי מיתון במשק הישראלי, עשויים לשנות את הכיוון, וזהו סיכון שהשוק היום מוכן לקחת.

לא הזכרת עד עכשיו איגרות חוב לא ממשלתיות, איגרות חוב של פירמות - קונצרניות. שמעתי ששם אפשר לקבל יותר.

נכון, לפחות על הנייר אפשר לקבל יותר. למשל, איגרות חוב שמדורגות בישראל בדירוג A, שזה דירוג לא רע, ייתנו לך בדרך כלל כ-1% עד 1.25% יותר לשנה, אבל השאלה היא, האם תוספת התשואה הזו תפצה אותך על תוספת הסיכון שלקחת, כי אין דומה איגרת חוב של חברה עסקית מסוימת לאיגרת חוב של ממשלת ישראל. לדעתי, תוספת התשואה לא מספקת.

כן, אבל יש גם איגרות חוב בטוחות יותר, כמו של הבנקים. אתה רוצה להגיד לי שגם זה לא בטוח?

נכון, איגרות החוב של הבנקים בישראל בטוחות יותר מהרוב הגדול של איגרות החוב של חברות עסקיות אחרות, וזה גם משתקף בדירוג שהן מקבלות, שעומד לפחות בבנקים הגדולים והיציבים יותר על סביבות AA, אבל זה לא ביטחון אבסולוטי, שכן היו כבר בנקים בישראל שפשטו את הרגל, ובכל מקרה, באיגרות חוב של בנקים, אתה לא מקבל תוספת של 1%-1.25% יותר מאשר באיגרות חוב של ממשלת ישראל, אלא רק כ-0.5% עד 0.7% יותר. אבל האמת שזה נראה לי נכון יותר להשקיע בהן.

כן, אבל יש איגרות חוב, לא של בנקים, שנותנות תשואה גבוהה הרבה יותר. אולי זה רעיון לא רע להשקיע בהן בפיזור גדול, למשל, באיגרות חוב של חברות נדל"ן אמריקאיות שגייסו פה הרבה כסף באיגרות חוב, וגם אם אחת או שתיים יפשטו את הרגל, עדיין אני אקבל הרבה יותר מאלו שלא.

הרעיון שלך הוא לא בהכרח רעיון רע, אבל זה מחייב ידע וניתוח ברמה גבוהה, ואני לא מציע לך לעשות את זה בעצמך. אם אתה רוצה לפזר, אז הדרך הנכונה ביותר היא לקנות קרן נאמנות שמתמחה באיגרות חוב כאלה. רק תזכור שאין ארוחות חינם. אם אפשר להשיג תשואות גבוהות באיגרות החוב האלה, זה משום שגם הסיכונים גדולים מהרגיל. סיכוי מוגבר בא עם סיכון מוגבר. למשל, באיגרות החוב האמריקאיות אתה חשוף לא רק למה שיקרה לנדל"ן לסוגיו השונים בארה"ב, אלא גם למבנה משפטי מסובך שיכול להוות בעיה מבחינתך אם החברה האמריקאית שמאוגדת בצורה מאוד מסוימת ורשומה בדרך כלל באיי הבתולה, נקלעת לקשיים. ואם לא די בכך, גם הממשל התאגידי בחלק מן החברות האלה הוא "לא משהו", וכבר היו דברים מעולם.

אז תגיד לי, אחרי כל השיחה הזו, אתה לא חושב שאתה, יועץ ההשקעות שלי, חי ופועל בעולם השקעות לא נורמלי? איך אפשר לתפקד כך?

כן, אני דווקא כן חושב שאני חי בעולם השקעות לא נורמלי, אני מרגיש שהטיסו אותי למאדים ואמרו לי תלמד להסתדר עם כללי המשחק החדשים שהכנו לך. האמת, יהיה לי יותר נוח אם ייחלצו אותי מן המאדים ויחזירו אותי לכדור הארץ.