רשות ני"ע מונה את הכשלים: מה המשקיעים היו צריכים לדעת על חברות הקנאביס ואף אחד לא סיפר להם

רשות ני"ע פרסמה היום מסמך ובו רשימה של ליקויים וכשלים נפוצים שמצאה בהערכות שווי של חברות קנאביס שנרשמו למסחר בבורסה בת"א. מאז סוף 2017, כ-20 שלדים בורסאיים מיזגו לתוכם או הודיעו על כוונתם למזג חברות הפועלות בתחום הקנאביס. הערכות השווי פורסמו לרוב כחלק מתנאי המיזוג, ושימשו את המשקיעים הקיימים בשלד לצורך החלטה האם לאשרו.

■ העשב ירוק פחות: הסלבס שעשו "אחורה פנה" מהשקעות בקנאביס

אחד הליקויים הנפוצים עליהם מצביעה הרשות כולל את סוגיית שיעור ההיוון, רכיב במודל הערכת השווי אשר נועד לבטא בין היתר את חוסר הוודאות הטמון בפעילות החברה. הרשות מביאה כדוגמה חברה שבחרה שיעור היוון המתאים לחברות בתחומי התרופות והחקלאות, אולם אלה לרוב חברות שיש להן פעילות קיימת, בעוד לחברה המוערכת לא הייתה כלל פעילות באותה העת. כמו כן, החברה לא לקחה בחשבון בקביעת רכיב הסיכון כי תחום הקנאביס בישראל מאופיין באי ודאות רגולטורית רבה, וכן שלה עצמה עדיין לא היו כל הרישיונות לפעול בשוק זה.

הערכת שווי של חברות הקנאביס נעשית בדרך כלל במודל היוון תזרים מזומנים (DCF), שבו אומדים את הכנסות החברה בשנים הקרובות על פי תרחיש אופטימי, ואז כאמור לוקחים בחשבון את הסיכון, כמתואר לעיל. לרשות היו טענות לא רק לגבי אומדן הסיכון, אלא גם לגבי אומדן ההכנסות הסבירות. במקרה אחד (חברת "שיח", ששמה לא צויין במסמך), בוצעה הערכה של הכנסות מפעילות ביוון, שהייתה על הנייר בלבד. הרשות דרשה התאמה של המודל, כי חששה שהתחזיות אופטימיות מידי.

במקרה אחר (כנראה של חברת "אילן ביו"), ציינה החברה כי היא צופה כי פעילותה בחו"ל תצמח, אך לא ביססה היטב, לטענת הרשות, את המקורות הצפויים לצמיחה כזו, בעיקר לאור העובדה שבאותו זמן דווקא איבדה לקוח עיקרי. במקרה אחר הניחה החברה שהחוק הישראלי ישתנה, ללא כל ביסוס לכך. חברת ריבוי השתילים (ככל הנראה אותה אילן ביו), טענה כי תייצא אותם כבר ב-2020, אף שהדבר אסור על פי חוק ואין צפי ברור לשינוי.

הרשות תהתה לגבי השימוש במודל הערכת שווי המבוסס על הכנסות עתידיות, במקרים שבהם הנכס המוערך נמכר לאחרונה בעסקה בין קונה למוכר מרצון. כך היא מציינת מקרה שבו חברת קנאביס הוערכה בכ-100 מיליון דולר, אך הנכס נרכש זמן קצר לפני כן ב-35 מיליון דולר. במקרה כזה, טוענת הרשות, יש להעדיף את המציאות על התחזיות.

מלבד בעיות במודל הערכת השווי, הרשות ציינה גם ליקויים בהיקף הגילוי לגבי הנחות היסוד למודל, למשל: באילו מדינות בדיוק צפויה החברה לפעול? מהי התחרות הצפויה? מהו גודל השוק? מה הייתה השקעת חברת היעד בפעילות הקנאביס עד כה?

לבסוף, קבלה הרשות על כך שתחזיות אופטימיות שניתנו בהערכות השווי ולא התממשו, לא הוזכרו בדוחות החברה לאחר מכן. זאת לעומת התקנה המחייבת אזכור התחזיות בדוחות השנתיים של החברה ודיון בסיבות שבגללן לא התממשו. כמו כן טענה הרשות כי חברה ציינה הערכת טווח מחירים סביר למוצרים המוגמרים שלה, ולא דיווחה כי בחוזה שחתמה, היה המחיר הנקוב למכירת המוצר נמוך בעשרות אחוזים.

"סגל הרשות ער לקושי המשמעותי אשר קיים בעת ביצוע הערכת שווי בתחום פעילות אשר טרם הוסדר מבחינה רגולטורית, ואשר מסתמך באופן משמעותי על אפשרות של יצוא קנאביס רפואי מישראל, שטרם החל להתבצע יצוא בפועל. עם זאת, לעמדת סגל הרשות, כאשר מדובר בהערכות שווי בסביבה של אי ודאות מהותית, הרי שהחשיבות של מתן גילוי מספק אודות הפרמטרים העיקריים אשר משפיעים על תוצאת הערכת השווי, הופכת משמעותית עוד יותר", כתבו ברשות.