הנפקת הבורסה – שווי של חו"ל בשוק ההון המקומי

לפני כחודשיים, בחודש אוגוסט, הגיע לסיומו המסע להפיכתה של הבורסה בתל-אביב מחברה פרטית שאינה למטרת רווח, המוחזקת על-ידי חברי הבורסה, לחברה ציבורית למטרת רווח. חברה שנסחרת בבורסה המוחזקת על-ידי משקיעים מסווגים, זרים וישראלים, ועל-ידי הציבור הישראלי. מסע זה הסתיים עם הנפקת הבורסה בהצלחה מרובה, שהתבטאה בביקושי יתר של פי חמישה בהיקף של כמיליארד שקל, ותוך השאת שווי משמעותית.

השאת שווי זו היא תוצאה של בחירת הנהלת הבורסה והדירקטוריון להפנות את ההצעה גם לשווקים בינלאומיים, מתוך הבנה כי משקיעים בחו"ל מעניקים לחברות בעלות פוטנציאל צמיחה, שווי גבוה יותר, בהשוואה לשוק בישראל.

עד כה, חברות ישראליות שביקשו ליהנות מהצפת ערך זו, נאלצו לבצע את ההצעה לציבור בחו"ל. אולם הבורסה שביקשה לשמור על הזיקה לשוק ההון הישראלי, פעלה אחרת. הבורסה גיבשה הליך תקדימי של הצעה לציבור בישראל, בשילוב עם שיווק בררני למשקיעים מוסדיים זרים, ובסיוע גוף ההשקעות הבינל' Jefferies LLC ששימש כחתם-מתמחר להצעה לציבור וכרכז ההצעה הגלובלית, ונרשם לצורך כך כחתם זר.

דרך המלך להצעת ניירות ערך בישראל היא על בסיס הליך מכרזי, שבמסגרתו נקבע מחיר נייר הערך בהתאם לביקושים המוזרמים מהציבור ("הצעה אחידה"). הליך זה לא התאים למטרות הבורסה, ולכן היא פנתה להליך של "הצעה לא-אחידה". הצעה לא-אחידה, מוגבלת בעיקרה למשקיעים מוסדיים. אולם התקנות משנת 2007 מאפשרות לשתף בה גם את הציבור, בכפוף למגבלות שונות, כגון הגבלת היקף ההצעה לציבור, מחיר אחיד וחובת חיתום של 25% לפחות.

מגבלות אלה משקפות את החשדנות מפני שילוב הציבור בהצעה לא-אחידה ואת הרצון לייצר "בקרות מפצות" על השימוש בה מול הציבור. מניסיוננו בליווי הנפקת הבורסה עולה, שמבין המגבלות השונות, דרישת החיתום מעוררת קושי מסוים מבחינתם של חתמים זרים.

בהנפקות ציבוריות בשווקים בינלאומיים מרכזיים, נוהגים משקיעים זרים למסור בשלב הראשון הזמנות שאינן מחייבות. לאחר בניית "ספר ההזמנות", מתבצעת "הערכת מצב" ע"י המנפיקה והחתם, לקביעת היקף ההנפקה ומחירה, ולאחריה פנייה מהירה לסגירת הזמנות מחייבות. אולם אם החברה המנפיקה מעוניינת לשלב גם את הציבור בהצעה, על-פי התקנות בישראל עליה לקבל התחייבות חיתומית. עמידה על דרישה זו עלולה להרתיע חתמים זרים מלקחת חלק בהליכים דומים, בעיקר במצבים גבוליים שבהם הביקוש להנפקה אינו מלא. שכן, משמעות קיום הדרישה בשלב מוקדם זה היא חשיפה של החתם לרכישה מסיבית של המניות. כך למשל, נהוג בארה"ב ובאנגליה לחתום על הסכם החיתום בשלבים מאוחרים יותר של סגירת ההנפקה.

בראיית המשקיעים, החיתום מגדיל את מהימנות ההצעה, הן בהיבט של קביעת המחיר והן בהיבט נאותות התשקיף. בראיית המנפיקים, החתם משמש כ"מבטח" של ההצעה להגדלת הוודאות להשלמתה. מבין שתי קבוצות אלה, עניינה של רשות ניירות ערך ממוקד במשקיעים.

לדעתנו, באיזון הכולל בין הרצון לעודד הנפקות גלובליות לבין האינטרס בדרישת החיתום, אין מניעה מדחיית מועד קיבועה של ההתחייבות החיתומית לשלב פרסום תוצאות ההצעה. מבחינת המשקיעים, קודם לכך, ממילא אין ודאות מוחלטת בהשלמתה של ההנפקה. אשר לדרישת החיתום, בהינתן שגם התחייבות מותנית מהווה התחייבות, ניתן לקיימה בחתימה על הסכם חיתום מותנה, המותיר לחתם אפשרות נסיגה בתנאים "מרוככים", קודם לסגירתן של הזמנות מחייבות.

לסיכום, הנפקת הבורסה היוותה מקרה מבחן מוצלח למתכונת של הנפקה גלובלית. לחתמים זרים שמור תפקיד מרכזי ביישום מוצלח של מתכונת זו, בשל יכולתם למשוך משקיעים זרים. אם ברצונה של רשות ניירות ערך לקדם את השימוש בה, עליה לאחוז בפרשנות התואמת לדפוסי הפעולה המקובלים בשווקים הבינלאומיים המרכזיים לעניין מועד קיבועה של ההתחייבות החיתומית. בכך ניתן לעודד "יבוא" של משקיעים זרים לשוק ההון המקומי, לתועלת החברות הישראליות המנפיקות תוך שמירה על זיקתן לשוק ההון הישראלי. 

הכותב הוא מנהל מחלקת התאגידים ושוק ההון של משרד עורכי הדין וקסלר, ברגמן, שיחד עם עו"ד גיל צ'רצ'י ייצגו את הבורסה בתל-אביב במסגרת הנפקתה