לייצר, למחזר ולהרוויח: חברת המתכות מארה"ב ששווה לבדוק

"איך אתם מעזים" צעקה לעבר מנהיגי העולם באו"ם הנערה השבדית בת ה-16 גרטה טונברג בכנס איכות הסביבה. למען הנראות, הקפידה גרטה לעבור את המסע משבדיה לארה"ב ביאכטה סולארית - מסע שנמשך 15 ימים ולילות.

עד כאן נוגעת ללב הדאגה לאיכות הסביבה בהיבט ההצגתי; בפועל, לבניית היאכטה נדרשה כמות לא מבוטלת של ברזל; הטלפון הלוויני שבו היא השתמשה הצריך לוויינים ומגדלי תקשורת, שגם הם עשויים מברזל; נוסף על כך, אנשי הצוות שליוו אותה במסעה משבדיה לארה"ב, עשו את דרכם חזרה מארה"ב לשבדיה בטיסה (הם העדיפו טיסה של 6 שעות על פני הפלגה של שבועיים), והצוות שהחליף אותם כדי להשיט את היאכטה בחזרה מארה"ב לשבדיה - טס גם הוא. המטוס שבו עשה שימוש הצוות, עשוי גם הוא מכמות לא מבוטלת של ברזל.

החיים עצמם, מתברר, חזקים מכל נאום באו"ם, גם אם הדוברת היא נערה שבדית. ועם כל הצורך בברזל, שקיים במאות השנים האחרונות ויהיה קיים ככל הנראה גם במאות השנים הבאות, מתחיל הסיפור של חברת קומרשיאל מטאלס  (Commercial Metals Company).

יותר מכירות באביב ובקיץ

קומרשיאל מטאלס (CMC) נוסדה בשנת 1915 ומעסיקה כיום כ-9,000 עובדים. משרדי החברה נמצאים באירווינג, טקסס. קבוצת Commercial Metals עוסקת במחזור, ייצור, הרכבה והפצה של פלדה ומוצרי מתכת, כמו גם מתן שירותים בארה"ב ובמדינות נוספות בעולם. תהליכי המחזור, יחד עם פעולות נוספות הנלוות לתהליך זה, מתבצעים במפעלים לעיבוד מתכת הממוקמים באלבמה, ארקנסו, פלורידה, גאורגיה, קנזס, לואיזיאנה, מיזורי, צפון קרולינה, אוקלהומה, דרום קרולינה, טנסי וטקסס.

נוסף על כך, החברה מפעילה חמישה בתי חרושת למתכת ונחושת בטקסס, אלבמה, דרום קרולינה, ארקנסו ואריזונה, שבהם מיוצרים מוצרי מתכת נדרשים באמצעות מגרסה, ריתוך, חיתוך, כיפוף וכדומה (דוגמת מוטות חיזוק, צינורות נחושת, גדרות ועוד). חומר הגלם מגיע בשתי דרכים עיקריות: איסוף פסולת פלדה (מסילות רכבת נטושות, כלי רכב ישנים וכדומה), וכן רכישת חומרי הגלם באופן ישיר, בין אם ממכרות ובין אם מחברות הפצה.

הכנסות החברה מקורן בהפצת מוצרי המתכת בארה"ב ובמדינות נוספות, בדגש על מזרח אירופה. עם לקוחות החברה נמנים יצרני ומפעלי פלדה ומתכות, חברות זיווד מתכתי, יבואני ויצואני מתכת, פלדה ואלומיניום וכן חברות בתחום התחבורה והבנייה. מכיוון שענף הבנייה מהווה חלק ניכר ממחזור הפעילות של החברה, האטה בענף זה היא בעלת השפעה על החברה. ענף הבנייה מאופיין בעונתיות, ובהתאמה מכירות החברה גבוהות יותר בחודשי האביב והקיץ.

חוותה את משבר 2008 במלוא עוצמתו

החברה מושפעת מהתנודתיות במחירי המתכת, מכיוון שרכישת חומרי הגלם ומכירת תוצרת העיבוד לא מבוצעים באותה נקודת זמן, ולכן החברה מבצעת גידור למחירי המתכות כדי להקטין את החשיפה לתנודתיות במחיר המתכות השונות. 2008 היוותה שנת שיא בהיבט של מחירי המתכות בעולם; כשלאחר האולימפיאדה בסין התחילו לדעוך מחירי הסחורות השונות, שכללו בין השאר גם את המתכות.

חברת CMC, שלא חזתה את ירידת המחירים החדה, לא ביצעה אז גידורים בהתאם, וסבלה הן מירידה בהכנסות והן מירידה ברווחיות, לאור התחייבות לספק במחיר מסוים ואי-ביצוע הגנה על מחיר הרכישה, תחת ההנחה שמחירי הסחורות לא צפויים להיות תנודתיים יתר על המידה. 2009, השנה היחידה שבה לחברה היה רבעון עם EBITDA שלילי מאז 1990, מוסברת בעיקרה על ידי המיתון העולמי, שהביא לירידת ביקושים לסחורות, ירידה במחיר המתכות, ירידה בשער החליפין של הדולר אל מול מטבעות זרים, ועלייה במחירי הנפט - שהובילו מצדם לעלייה בהוצאות האנרגיה של מפעלי הברזל ולעלייה בעלויות ההובלה הימית.

כחלק מההתמודדות עם המשבר, הקטינה החברה את מצבת העובדים שלה מכ-15 אלף עובדים לפחות מ-10,000 עובדים בתקופה של כשלוש שנים. לאור העובדה שהחברה חוותה את המשבר הפיננסי במלוא עוצמתו, נכון לאותה נקודת זמן, ננקטת גישה שמרנית - יש שיגידו שמרנית מדי - בהתנהלות הפיננסית. שמרנות פיננסית, ככלל, טובה למחזיקי איגרות החוב.

שווי שוק של 2.3 מיליארד דולר

נכון לדוחות השנתיים של CMC, שפורסמו בסוף אוגוסט 2019, היקף המאזן שלה היה 3.75 מיליארד דולר, וההון העצמי 1.62 מיליארדי דולר, עם יחס הון עצמי למאזן של כ-43%. הכנסות החברה בשנת הכספים שהסתיימה בסוף אוגוסט, הסתכמו בכ-5.83 מיליארד דולר, וה-EBITDA (רווח לפני מסים, פחת, הפחתות והוצאות מימון) הסתכם בכ-500 מיליון דולר - מה שמציב את שיעור ה-EBITDA מההכנסות על 8.55%. שווי השוק של החברה עומד על כ-2.35 מיליארד דולר.

בשנה החולפת רכשה קומרשיאל מטאלס את מפעלי המתכת בצפון אמריקה של חברת גרדאו הברזילאית, לאחר שהאחרונה נדרשה להגדיל את יתרות הנזילות שלה. העסקה הובילה להכפלה של כושר הייצור באמריקה מ-3.5 מיליון טונה לכ-7 מיליון טונה. כושר הייצור בפולין הוא 1.3 מיליון טונה, ובשנת 2018 נשלחו מהמפעל 1.25 מיליון טונה, ואילו כושר הייצור באותה שנה בכלל המפעלים בארה"ב היה 3.4 מיליון טונה ונשלחו 3.01 מיליון טונה.

מבחינת פילוח הכנסות החברה, 38% מקורן בהפצה, שינוע והרכבה של מוצרי מתכת, 32.4% ממפעלי המתכת בארה"ב, 15.6% ממחזור מתכת בארה"ב ו-14% ממפעלי המתכת ברחבי העולם (בדגש על פולין).

פערים בדירוג החוב של CMC

לקומרשיאל מטאלס שלוש איגרות חוב הנקובות בדולר ארה"ב ונפדות בפדיון סופי בין השנים 2023 ו-2027. דירוג החוב של החברה הוא BB פלוס מצד S&P ופיץ' עם אופק דירוג יציב, ו-Ba2 עם אופק שלילי מצד מודיס.

 האגח של קומרשיאל מטאלס

שלוש חברות הדירוג ביצעו הערכת דירוג אשראי לחברה במהלך 2018, והפער בדירוג בין S&P ו-Fitch לחברת Moody's נובע מתפיסת המסגרת השלילית של מודיס את ענף הברזל באופן כללי.

לחברה שתי הלוואות עם שעבוד מדרגה ראשונה בהיקף כולל של 315 מיליון דולר, הנפדות ב-23 ביוני 2022. החברה עומדת ביחסי האיתנות הפיננסית הנדרשים ממנה, של יחס חוב להון 60% ויחס כיסוי חוב (EBITDA להוצאות מימון) של 2.5. נוסף על כך, לחברה כ-200 מיליון דולר של מזומן, והיא נדרשת בהתאם ליחסי האיתנות הפיננסית להחזיק סכום העולה על 150 מיליון דולר.

 אגח קומרשיאל מטאלס מול מדד אגח נקובות בדולר

בשנים הקרובות, וככל הנראה בעשור הקרוב, ברזל על שלל צורותיו ותוצריו ימשיך להיות חלק מחיינו, ובהתאם להתנהלות העסקית והפיננסית של קומרשיאל מטאלס, סביר שגם החברה לא תיעלם מהנוף בקרוב.

איגרות החוב של החברה נסחרות בתשואה הגבוהה בכ-1% מתשואת אינדקס איגרות חוב דולריות בדירוג BB פלוס לתקופות פדיון דומות. בתשואה הגבוהה מתשואת קבוצת ההשוואה ובסיכון שניתן לאפיון, האג"ח של קומרשיאל מטאלס יכולות להוות מרכיב לגיוון תיק ההשקעות. 

הכותב הוא מנכ"ל OXTP INVESTMENTS ומשמש מנהל תחום החוב בחברת Oscar Gruss&Son. הכותב ו/או חברות קשורות עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלה שהוזכרו בכתבה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם