לאחר שהתאושש מהמפולת: האם נותר מקום להרוויח באג"ח הנדל"ן האמריקאיות?

כשנה לאחר שהתחוללה קריסה רוחבית באיגרות החוב שהנפיקו חברות הנדל"ן האמריקאיות בבורסת תל-אביב, בבית ההשקעות ווליו בייס מעריכים כי ב-40% מסדרות החוב האלה, המהוות 45% מהיקף החוב של אותן חברות במונחים כספיים, "עדיין גלומה הזדמנות השקעה". בווליו בייס מסבירים כי כמגמה, מרבית סדרות הענף "נסחרות בפער גדול (של תשואה לפדיון - א' ל') מעל לשוק, המשקף, כמכלול, את 'עודף הסיכון' הגלום בהן, כפי שרואים אותו המשקיעים, ביחס לסדרות האג"ח המקומיות".

נזכיר, כי במהלך הקריסה אשתקד, שנבעה מחשש רוחבי לגבי יכולת החזר החוב של החברות האמריקאיות, הגיעו כ-15 מסדרות החוב של החברות הזרות להיסחר בתשואות של 20% ומעלה. בסה"כ נסחרו בדצמבר 2018 מעל 30 סדרות - חוב בהיקף של כ-12 מיליארד שקל (כמחצית מכלל החוב שהנפיקו החברות הזרות) - בתשואת זבל דו ספרתית. מאז נרשמה התאוששות מרשימה במחירי האג"ח הללו כחלק מהמגמה החיובית בשוק כולו וההבנה כי נוצרו בחלקן הזדמנויות השקעה.

 היקף כספי ומספר גיוס אג"ח BVI

בין מי ש"כיכבו" במפולת אשתקד נמנו שתיים מהסדרות שהנפיקה חברת דלשה קפיטל (א' ו-ג'), בהיקף מצרפי של כ-390 מיליון שקל, שהגיעו לטווח תשואות של 27%-25%, וכיום התשואה עליהן עומדת על כ-9%. לתשואות דומות הגיעו גם צמד הסדרות הלא מובטחות של אול-יר (ב' ו-ד'), בהיקף מצרפי שהתקרב ל-1 מיליארד שקל, שכיום עומדות על כ-14%-15%.

עוד סדרות שנסחרו בתשואות של סביבות 20%-25% היו אז ווטרסטון א' (כיום כ-12%), אקסטל ב' (כיום כ-13%), אנקור ב' (כיום כ-7%), סטרוברי א' (כיום כ-9%), נובל א' (כיום כ-11%) וג'י.אף.אי א' (כיום כ-9%). מי שעוד נסחרה אז בתשואות של יותר מ-20% ומאז התדרדר מצבה, כשהתשואה עליה מגיעה ליותר מ-50%, היא סטרווד ווסט של בארי שטרנליכט. בחודש שעבר נאמן מחזיקי האג"ח שלה פנה לביהמ"ש בבקשה להורות להנהלת החברה למנות יועץ כלכלי או מעריך שווי לצורך בחינת הערכות השווי של קניוני החברה.

 התפתחות הפער בין מדד תל בונד BVI

הזדמנויות דווקא בדירוגים הנמוכים

את "פרמיית ה-BVI" - המשקפת את הפער בין מדד תל-בונד גלובל, בו נכללות מרבית סדרות האג"ח האמריקאיות (כולן חברות BVI - שהתאגדו באיי הבתולה) לבין מדד התל-בונד השקלי (המהווה אינדיקציה להתפתחות הפרמיה) - מעריכים בווליו בייס כיום בכ-4.5%. זאת כשטווח הפרמיה באופן פרטני, נע בין פחות מ-1% ומגיע עד לכ-13%, "בהתאם לסדרות השונות ולדירוגן", במדד הענפי הכולל בתוכו סדרות מקבוצת ה-A ומעלה.

 היקף כספי ומספר גיוס אג"ח BVI

לפי נתוני ווליו בייס, בשיא המשבר, בחודש ינואר השנה, 32 מתוך 59 סדרות אג"ח אמריקאיות נסחרו בתשואה דו-ספרתית והמרווח של מדד התל-בונד גלובל מעל התל-בונד השקלי - "פרמיית ה-BVI", התקרב אז ל-8%. זאת משום שבאותה תקופה מרבית הסדרות סבלו מהסנטימנט השלילי והתאפיינו בירידות שערים משמעותיות, כך שנרשמה עלייה חדה ורוחבית בתשואות הסדרות הנכללות במדד התל-בונד גלובל. ברמתו המינימלית עמד המרווח על כ-1.5%, בינואר 2018, כשנה לפני שהגיע לשיא.

נועה צבי, אנליסטית בכירה בווליו בייס, מוסיפה כי "התפתחות התשואות לפי קבוצות הדירוג, מצביעה על סגירת פער גדולה יותר בדירוגים הנמוכים, מה שמצביע על כך שהסנטימנט השלילי פעל בעוצמה רבה יותר בדירוגים אלו. כפועל יוצא, ניתן לומר, על פניו, כי הזדמנויות ההשקעה בחודשים האחרונים התמקדו דווקא בדירוגים הנמוכים".

עוד מוסיפה צבי בעניין דירוג הסדרות האמריקאיות כי "אם בוחנים את מגמות הדירוג של מגזר ה-BVI, מצטיירת, כמכלול, תמונה ברורה של הרעה, כאשר בכ-44% מהחברות חלה הרעה בדירוג (לרבות שינוי אופק הדירוג) ובכ-8% בלבד מהחברות חל שיפור". לפי ווליו בייס, עד היום הנפיקו חוב בישראל 36 חברות BVI, שתיים מהן הגיעו לדיפולט ושתיים ביצעו פידיון מוקדם. היקף החוב הענפי הנסחר כיום עומד על כ-24 מיליארד שקל, והוא מהווה כ-6.6% מחוב האג"ח הקונצרני הסחיר בת"א.

עוד מציינים בבית ההשקעות כי "סך החוב שגויס במסגרת חברות ה-BVI מסתכם בכ-32 מיליארד שקל", שגויס בכ-120 סבבי גיוס שונים, וכי הפער בין שני הסכומים "נובע מפידיונות שבוצעו, לרבות החלפות חוב לצורך שיפור מח"מ ותנאים משפטיים".

בווליו בייס בחנו גם את פערי תשואות החברות האמריקאיות מול אפיק החוב הממשלתי, שם הגיע השיא במהלך ינואר לכ-14%. זאת כשלפי נתוני בית ההשקעות, "בדיוק שנה לפני כן המרווח עמד על המינימום ברמה של כ-3.3%". כיום הוא עומד בממוצע על קרוב ל-7%.

 התפתחות הפער בין מדד תל בונד BVI

גם ביחס לאפיק הממשלתי נרשמים פערים ניכרים בין הסדרות, בהתאם לדירוגן. מפילוח המרווחים של חברות ה-BVI ביחס לאג"ח הממשלתי לפי קבוצות דירוג, עולה כי בקבוצת ה-BBB המרווח המקסימלי הגיע ליותר מ-24%, ורמתו המינימלית עמדה על כ-5%, בעוד בקבוצת ה-AA המרווח המקסימלי עמד על כ-5% ובמינימום ירד מתחת ל-2%.

2019 מסתמנת כשנת שפל בפעילותן

עוד בחנו בווליו בייס גם את חלקן של הנפקות חברות ה-BVI ביחס לכלל השוק, לאורך השנים. מהנתונים עולה כי ב-2017, שנת שיא הפעילות (של החברות האמריקאיות ושל כלל השוק) חברות ה-BVI גייסו חוב בהיקף מצרפי של יותר מ-10 מיליארד שקל ביותר מ-40 הנפקות, והיוו יותר מ-15% מכלל גיוסי האג"ח הקונצרניים בתל-אביב, עם 10 חברות חדשות. השנה הנוכחית לעומת זאת מסתמנת עבורן כשנת שפל בחמש השנים האחרונות, עם 10 גיוסים ב-2019 (עד אוקטובר) בהיקף מצרפי של כ-3 מיליארד שקל - המהווים כ-6% מסך גיוסי החוב הקונצרניים בבורסה המקומית.

צבי מציינת בעניין זה כי "'משבר התשואות' שהחל באופן מובהק בנובמבר 2018 הביא ל'שיתוק' בפעילות המגזר - הן בהגעה של חברות חדשות והן בגיוסים חוזרים. התעוררות מחודשת מורגשת בעיקר מאז ספטמבר 2019, עם חמישה גיוסים במהלך החודשיים האחרונים. ב-2019, עד כה, הגיעה חברה חדשה אחת לשוק - ווסטדייל, אשר הנפיקה חוב כנגד בטוחות, מה שהקל על כניסתה לשוק בתקופה כה מאתגרת".

צבי מוסיפה כי "ההתפתחויות בחודשים האחרונים, מצביעות על כך שהשוק יודע לבדל בין חברות/סדרות טובות ופחות טובות, כך שגם בתנאים יותר מורכבים ישנן חברות אשר יכולות לבצע הנפקות חדשות, לרבות חברה חדשה שהצטרפה לשוק, על אף התנאים המאתגרים". עוד לדבריה, "בחינת התשואות לאורך זמן מצביעה על כך שקיימת פרמיית BVI מתמשכת, אשר למרות שקטנה משמעותית מאז השיא בנובמבר 2019, עדיין מצביעה על פער מול העבר".