אחרי השנה החלומית בשווקים - זהירות מוגברת היא כורח המציאות

אם לא יקרו דברים חריגים בשווקים הפיננסיים בשבועות הקרובים, ניתן לסכם ולומר כי 2019 הייתה שנה חלומית עבור משקיעי איגרות החוב המקומיים, ואולם ספק גדול אם העתיד יזמן למשקיעי החוב נחת רבה, ומכאן והלאה נראה כי זהירות מוגברת היא כורח המציאות. תנאי הפתיחה של שנת 2019, למי שכבר הספיק לשכוח,  לא היו נוחים במיוחד עבור המשקיעים באג"ח: הבנקים המרכזיים בארה"ב, אירופה וישראל אותתו על סוף עידן ההקלות המוניטריות, אך לא חלף זמן רב והבנקים הללו, כל אחת בתורו, ביצע פניית פרסה בעמדות המוניטריות שלו, והתוצאה הייתה ראלי יוצא דופן בשוק האג"ח בעולם המפותח, ובתוך כך בישראל.

התשואות הנמוכות להחריד כיום בשוק האג"ח הממשלתי, כפועל יוצא מראלי 2019, הביאו לעלייה ניכרת בתיאבון לסיכון, וכיום זורמים נהרות של מזומנים להשקעה מעובה בשוק החוב הקונצרני. בנתונים אלה הבררנות של המשקיעים בשוק זה מצויה ברגרסיה חמורה, מרווחי הסיכון קרסו והזהירות המתבקשת של המשקיעים הפכה להמלצה לא מוצלחת לפחדנים ו/או פסימיסטים.

מעטים מדי מאלו המסתערים בתאווה בולימית על כל הנפקת אג"ח קונצרנית קיקיונית זוכרים את הלקחים מהימים הרחוקים ההם, של קריסת שוק החוב הקונצרני בישראל אי שם בשנת 2008 - עת משבר כלכלי עולמי קשה הוריד את מפלס המים בים הקונצרני, והמחיש אילו חברות שחו עם בגד ים, קרי היו בעלות כושר החזר בתנאי לחץ, ואילו שחו ערומות, כלומר נהגו בהרפתקנות על חשבון הכסף שגייסו מהציבור. הנטייה של רבים היא לחשוב כי "הפעם זה יהיה אחרת" - קרי נלמדו הלקחים ויושמו המסקנות, אך לא זה המצב.

הקטסטרופה בשוק הקונצרני המקומי במשבר 2008 הובילה להקמת ועדות כאלו ואחרות אשר עמלו על לנסות ולהסדיר את הקריטריונים להענקת אשראי בשוק זה, אולם שום ועדה לא יכולה למדל שיקול דעת ותיאבון לסיכון. סוגייה מרכזית שעלתה מנית וח המשבר בשוק החוב הקונצרני בישראל בעשור הקודם הייתה השימוש החסר בבטוחות כגיבוי לגיוס חוב. 

ההערכה המקובלת הייתה כי בעקבות לקחי המשבר, שימוש בבטוחות משמעותיות בדמות שעבוד ראשון על נכסים ריאליים ביחסי מינוף סבירים יהפוך לסטנדרט מתבקש בשוק הקונצרני המקומי, וכי חברות שיבחרו לוותר על מתן בטוחות יידרשו להציג תזרימים חזקים ברמת ודאות גבוהה על מנת לגייס במרווחי סיכון סבירים;  לחלופין, יידרשו אותן חברות לשלם מרווחי סיכון גבוהים מאוד כפיצוי על הסיכון הכרוך בהשקעה זו. 11 שנים לאחר המשבר ובתנאים המוניטריים השוררים כיום, וצפויים לשרור ואולי אף להקצין בעתיד הנראה לעין, נראה כי גיוס קונצרני בגיבוי בטוחות ראויות הפך להיות מצרך נדיר, וחבל שכך.

הלקח לא נלמד, והציבור מוותר על בטוחות

בעוד שהמערכת הבנקאית ומערך ההלוואות הפרטיות בגופים המוסדיים מממנים את הפירמות הציבוריות, תוך דגש על בטוחות ראויות ו/או מרווחי סיכון הולמים, מסתפק הציבור הרחב בקובננטים (אמות מידה פיננסיות) חלשים ומרווחי סיכון צנועים, ומוותר במרבית המקרים על בטוחות בבואו להעניק אשראי פשוט כי "זה מה שיש".

החברות המגייסות מצידן מתחלקות באופן גס לשתי קבוצות: קבוצה אחת של חברות שלהן יש היקף נכבד של נכסים לא משועבדים, השומרות על נכסים אלו ל"יום סגריר" שבו תידרשנה לממן את פעילותן ושוק החוב הקונצרני יהיה סגור. מבחינת חברות אלו מחיר הכסף ללא בטוחות כל כך נמוך כבר כיום, כך שהוספת בטוחה במטרה להוזיל עוד את עלויות המימון היא לוקסוס מיותר. סוג אחר של חברות, מדאיג הרבה יותר, הן חברות שאין להם היקף נכסים משמעותי הפנוי לשעבוד, ולפיכך הן מגייסות אג"ח נחותות ללא כל בטוחות מהותיות או מגובות בבטוחות רכות (באיכות נמוכה).

משברים כלכליים מתרחשים, אך היכולת לתזמן אותם מוגבלת, ואיש מבינינו לא יזכה להודעת ווטסאפ מוקדמת לפני פרוץ המשבר הבא. להבנתי, הכספים העצומים המוזרמים לשוק האג"ח הקונצרני שיבשו לחלוטין את תמחור מרווחי הסיכון בשוק זה, ומכאן והלאה חובה להפעיל בררנות מוגברת, גם במחיר של ויתור על שברירי רווחי הון נוספים.

המצב חמור שבעתיים בדירוגי החוב הנמוכים ובעולמות החוב הלא מדורג, בהם החוב המגויס משמש במקרים רבים כהון עצמי לפרויקטי ייזום עתירי סיכון. מדובר על הון בתחפושת של איגרת חוב, והמשקיעים בו כיום אינם זוכים לפיצוי סביר בגין הסיכון הכביר המתחבא בהשקעה זו.

משקיע החפץ בהשבחת התשואה בתיק ההשקעות שלו במחיר של סיכון מוגבר, טוב יעשה אם יבחן השקעה במניות של החברות הרלוונטיות, וכך יוכל ליהנות מפירות ההצלחה ולא יממן חוב מסוכן ונחות במרווחי סיכון שערורייתיים. 

הכותב הוא יועץ כלכלי, דירקטור וחבר ועדות השקעה באיילון בית השקעות. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בני"ע המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם