הדילמה של משקיעי אפי פיתוח: האם להיענות להצעת הרכש של לבייב - בפחות מחצי מההון העצמי

חברת הנדל"ן אפי פיתוח, שבשליטת לב לבייב, דיווחה השבוע לבורסה בלונדון כי הצעת הרכש שהגיש לבייב להחזקות הציבור בחברה בסכום של 110 מיליון דולר, תישאר פתוחה עד 19 בדצמבר 2019. עד ליום זה יידרשו המשקיעים הישראלים והאירופאים של אפי פיתוח להחליט, האם להיענות להצעת הרכש של בעל השליטה, או לסרב לה ולקוות להצעה משופרת ממנו בעתיד הקרוב.

לבייב, נזכיר, מחזיק באופן ישיר בכ-65% ממניות אפי פיתוח, אותן רכש בספטמבר 2016 מחברת אפריקה ישראל הקורסת (שבה שלט לבייב בעבר). תמורת המניות שילם לבייב סכום של 550 מיליון שקל (146 מיליון דולר במועד השלמת העסקה), והכסף עצמו עשה דרכו הישר לידיהם של מחזיקי האג"ח של אפריקה ישראל, שהחלו להוביל את המהלכים להשגת הסדר חוב בחברה.

לבייב, שהיה אז בעל השליטה באפריקה ישראל, חיפש דרכים להישאר בגרעין השליטה גם ביום שאחרי השלמת ההסדר, אולם מחזיקי האג"ח ביקשו עתיד חדש לחברה, אחרי שני הסדרי חוב גדולים בתוך פחות מעשור. כיום עומדת אפריקה ישראל חדלת הפירעון לקראת מכירתה לקבוצת לפידות קפיטל שבשליטת יעקב לוקסנבורג, לאחר שכבר מכרה חלק ניכר מנכסיה.

כחלק מאותה עסקה לפני כשלוש שנים, הסכים אז הבנק הרוסי VTB שלא להעמיד את חובות אפי פיתוח כלפיו לפירעון מיידי, בתמורה לערבות של 190 מיליון דולר שקיבל מלבייב. בהמשך נטען בפרסומים שונים כי VTB גם העניק ללבייב את המימון לרכישת מניות השליטה באפי פיתוח. כעת, מציינת חברת פלוטוניק שבבעלות לבייב, כי בנק VTB יממן את הצעת הרכש הנוכחית.

במסגרת הסכם המכירה ללבייב, קיבלו מחזיקי האג"ח של אפריקה ישראל גם אופציות על מניות אפי פיתוח למשך שלוש שנים. אופציות אלו פקעו בספטמבר האחרון לאחר שמחיר מניות אפי פתוח נותרו נמוכות ממחיר המימוש, וכחודש לאחר הפקיעה הגיש לבייב את הצעת הרכש שלו למלוא המניות שבידי ציבור המשקיעים.

לאפי פיתוח, שרשומה למסחר בבורסת לונדון, שני סוגי מניות (A ו-B). עבור כל אחד משני סוגי המניות הציע לבייב מחיר של 30 סנט למניה, המשקף שווי חברה של 314 מיליון דולר. בימים שלאחר פרסום ההצעה זינקו מניות אפי פיתוח אל עבר מחיר הצעת הרכש, אולם היום דווקא ירדו בכ-6% למחיר של 28 סנט.

קרן כלימרק מחזיקה ב-3.3% מאפי פיתוח

אז מי בכלל מחזיק כיום בכ-35% ממניות אפי פיתוח, שהונפקה בלונדון במאי 2007 לפי שווי עתק של 7.3 מיליארד דולר "אחרי הכסף"? ככל הנראה מדובר בעיקר בגופים מוסדיים וקרנות השקעה מאירופה ומישראל. על פי נתוני חברת פרדיקטה, החזיקו גופים מוסדיים בישראל בכ-12.3% ממניות אפי פיתוח נכון לסוף יוני 2019 (כ-35% מהמניות שבידי הציבור).

גוף אחד שהכריז בחודש שעבר כי ברשותו 3.3% ממניות אפי פיתוח היא קרן הגידור הישראלית כלירמק, שהקימו רז כפרי ואילן לבנון, שמנוהלת כיום בידי יניב צלאל. כלירמרק, שמשקיעה בעיקר באיגרות חוב של חברות במצוקה, לקחה חלק פעיל בבחינת החלופות להסדר חוב באפריקה ישראל, וצלאל עצמו אף היה חבר בנציגות מחזיקי אגרות החוב שלה, שניהלה את המגעים מול המשקיעים השונים. לכלירמרק פוזיציה בשווי נוכחי של כ-10 מיליון דולר על מניות אפי פיתוח. לא ידוע מתי נרכשו מרבית המניות ואיזה סכום שולם עבורן, אולם יש המעריכים כי הקרן עשויה להתנגד למחיר המוצע בהצעת הרכש, וללחוץ על לבייב להעלותו.

אפי פיתוח טרם פרסמה את דוחותיה הכספיים לרבעון השלישי של 2019, והיא צפויה לעשות כן רק בשבוע הבא. אולם כבר כעת ברור ששווי החברה בהצעת הרכש אינו קרוב אפילו להון העצמי אותו הציגה בסוף יוני השנה ושעמד על 836 מיליון דולר. במילים אחרות, מדובר על הון עצמי הגבוה פי 2.66 משווי החברה בהצעת הרכש, ולכן לדעת חלק מהמשקיעים הם ראויים לקבל מלבייב מחיר של 80 סנט למניה, שישקף את ההון העצמי של החברה.

עם זאת קשה לדעת כיצד יבחרו מרבית המשקיעים לנהוג. מצד אחד, משקף המחיר המוצע מכפיל נמוך של 0.38 בלבד על ההון העצמי, אולם מנגד מחיר ההצעה גבוה באופן משמעותי מהמחירים בהם נסחרו המניות טרם הגשת הצעת הרכש. מחירים אלו נעו בשנה האחרונה בטווח שבין 15 סנט ל-22 סנט בלבד.

בנוסף לכך, סובלות מניות אפי פיתוח מסחירות נמוכה, כך שעבור משקיעים בעלי פוזיציה גדולה וותיקה במניות, שמאסו בהחזקה בהן, מדובר באפשרות מהירה וודאית למימוש ההחזקה. כמו-כן, מדובר בחברה שנראית רחוקה עדיין מתשלומי דיבידנדים לבעליה, כך שבחירה להמשיך להחזיק בה עלולה לעלות למשקיעים בהתייבשות נוספת על הספסל.

קיימת כמובן האפשרות, שהתנגדות להצעת הרכש במתכונתה הנוכחית תוביל את לבייב להעלות את המחיר המוצע בה. עם זאת, כלל לא בטוח שכך אכן יקרה. לבייב מתגורר כיום ברוסיה והגישה אליו מצד אנשי שוק ההון קשה בהרבה מזו שהייתה מוכרת בעבר.

יוכל למחוק גם עם היענות חלקית

אפי פיתוח פועלת בשוק הנדל"ן של מוסקבה ומחזיקה בין השאר בקניון "אפימול סיטי". היא רשומה כאמור למסחר בלונדון, שם חוקי ניירות הערך שונים מאלו הנהוגים בישראל. כך למשל, אם בישראל יכול בעל שליטה בחברה ציבורית לרכוש את הבעלות המלאה עליה ולמחוק את מניותיה מהמסחר, רק אם הגיע באמצעות הצעת רכש להחזקה של לפחות 95% מהמניות, הרי שבלונדון הדרך לכך קלה יותר.

ראשית, בלונדון נדרש בעל השליטה להגיע להחזקה של 90% בלבד מהמניות, כדי לחייב את יתרת המשקיעים למכור לו את מניותיהם, ולהשיג בכך בעלות מלאה. אולם מעבר לכך, יכול בעל השליטה ליזום מהלך של מחיקת המניות מהמסחר גם אם לא הגיע למספר הזהב של 90%.

על פי החוק בבריטניה, כדי למחוק את המניה מהמסחר נדרשים שני תנאים מצטברים. הראשון הוא שבעל השליטה יגיעה להחזקה של 75% והשני הוא שבעל השליטה יקבל את הסכמת מרבית המחזיקים מקרב מניות המיעוט. כך שבפועל, יוכל לבייב למחוק את המניה מהמסחר גם אם ישיג היענות חלקית שתוביל אותו להחזקה של כ-83% בלבד באפי פיתוח.

עבור מחזיקי המיעוט, מדובר עם כך בסיכון נוסף, של היוותרות עם מניות שאינן סחירות במקרה של היענות חלקית בלבד. כך או כך, עד שיידרשו להכריע סופית בנושא, יוכלו כאמור המשקיעים לבחון פעם נוספת את מצבה העסקי של אפי פיתוח, לאחר שהחברה תפרסם בשבוע הבא את דוחותיה הכספיים לרבעון השלישי.

את אפי פיתוח הקים לבייב כזרוע הפעילות ברוסיה של אפריקה ישראל. במאי 2007, בשיאה של בועת הנדל"ן העולמית ושנה בלבד לפני התפוצצותה, ההיא גייסה סכום עתק של 1.4 מיליארד דולר לפי שווי של 7.3 מיליארד דולר "אחרי הכסף", וייצרה לאפריקה ישראל רווח הון של 3.4 מיליארד שקל.

עם זאת, שנה לאחר מכן התחיל משבר פיננסי בארה"ב, שהתפתח לכדי משבר כלכלי עולמי ושהוביל לקריסה במחירי הנדל"ן במדינות רבות בעולם, ובהן רוסיה. שוויה של אפי פיתוח צנח, ואילו אפריקה ישראל ספגה הפסדים כבדים ונדרשה להסדר חוב ראשון עם מחזיקי האג"ח שלה.

גם ההמשך לא האיר פנים לחברה: הכלכלה הרוסית המשיכה לקרטע ואפי פיתוח נדרשה להתמודד עם קשיים מרובים בפעילותה. בשנת 2015 החמיר המצב ברוסיה בעקבות קריסת מחירי הנפט בעולם ובשל הסנקציות שהוטלו עליה לאחר פלישתה לאי קרים. מצב זה פגע באפי פיתוח, והוביל את אפריקה ישראל לבקש הסדר חוב שני עם נושיה, שנמצא כעת לקראת סיומו.

אפי פיתוח פועלת ברוסיה ועוסקת בתחומי הנדל"ן היזמי המניב והנדל"ן היזמי למגורים. בשלוש השנים האחרונות השתפר מצבה של החברה באופן משמעותי, לאחר שפעלה למימוש נכסים והקטינה את מצבת חובותיה. את המחצית הראשונה של 2019 סיימה אפי פיתוח עם צמיחה של 28% בהכנסות ל-182 מיליון דולר, ועם עלייה של 66% ברווח הגולמי ל-93 מיליון דולר.

עם זאת, החברה גם רשמה ירידה של 30 מיליון דולר בערך הנדל"ן שברשותה, שהובילה לירידה של 51% ברווח הנקי, ל-38 מיליון דולר. נכון לסוף יוני 2019 הציגה החברה במאזנה נדל"ן בשווי של 1.24 מיליארד דולר, וחוב פיננסי של 400 מיליון דולר, שמרביתו (384 מיליון דולר) לטווח ארוך.