גם זו תעשייה: מה מחפשת קרן פימי בחברת התרופות קמהדע?

קרן הפרייבט אקוויטי פימי הודיעה בסוף השבוע על רכישת 12% ממניות חברת התרופות קמהדע  תמורת 30 מיליון דולר. בעקבות זאת, נהפכה פימי לבעלת המניות הגדולה בחברה.

פימי רכשה את המניות לפי מחיר השוק בנאסד"ק במועד הרכישה - 6 דולרים למניה. המניות נרכשו מבעלי המניות הגדולים בקמהדע, בראשות ליאון רקנאטי (שהחזיק בכ-10% מההון לפני העסקה) וקרן ברוש האקטיביסטית, (שהחזיקה ב-7% מהמניות). בעקבות ההשקעה של פימי, נסקה מניית קמהדע בימים חמישי ושישי ב-15%, וכעת שווי החברה, הנסחרת בבורסות נאסד"ק ותל אביב, מסתכם בכ-280 מיליון דולר.

פימי נכנסת כמעין "מגשר" במאבק שהתפתח בין רקנאטי והנהלת החברה בראשות עמיר לונדון מצד אחד, לבין קרן ברוש מהצד השני. בתחילת דרכה כמשקיעה בקמהדע, ב-2017, תקפה ברוש את החברה ואת המנכ"ל הקודם, דוד צור. בהמשך נוצר מצב של שיתוף פעולה בין הצדדים, וקרן ברוש מינתה ארבעה מתוך תשעת הדירקטורים בחברה. באחרונה יחסי הקרן והנהלת החברה שוב עלו על שרטון, כך שכניסתה של פימי (שתקבל את מושביה של קרן ברוש בדירקטוריון) צפויה להחזיר את השקט לחברה. ברוש, על פי ההערכות, מורווחת כ-33% על המניות שמכרה לפימי.

עבור קרן פימי לא מדובר בהשקעה שגרתית. הקרן, בראשותו של ידי דוידי, נהנית מרקורד יוצא דופן בעסקאות של רכישה והשבחת חברות הפועלות בתחומי התעשייה המסורתית. עם זאת, נראה כי בשנים האחרונות מתמעטות הזדמנויות ההשקעה האטרקטיביות בתעשייה הישראלית - בין השאר, בשל התחרות מצד קרנות וגופי השקעה נוספים - ופימי מוצאת את עצמה משקיעה בחברות הפועלות בתחומים נוספים, כמו שירותים, מסחר והייטק.

 מניית קמהדע ב-5 השנים האחרונות (דולרים)

ההכנסות מבוססות בעיקר על מוצר אחד

על פניו, במקרה של קמהדע משקיעה פימי בחברת תעשייה יציבה (בתחום התרופות), שסיכוני הפיתוח של חברות הביומד כבר נמצאים הרחק מאחוריה, והיא מעסיקה כיום 400 עובדים במפעל בבית קמה. ואולם בפועל, בגלל התלות הגבוהה של קמהדע במוצר המוביל ובלקוח המוביל, המצב אינו בדיוק כך.

הדוחות של קמהדע נראים מצוין. החברה רשמה בשנים האחרונות צמיחה קבועה בהכנסות, כשבשלושת הרבעונים הראשונים של 2019 רשמה הכנסות של 95.1 מיליון דולר - צמיחה של 43% לעומת התקופה המקבילה ב-2018, ורווח נקי של 16.9 מיליון דולר - צמיחה של 260%. בקופת החברה כיום סכום של כ-67 מיליון דולר.

עם זאת, הכנסות החברה מבוססות ברובן על מוצר אחד ולקוח אחד: מוצר גלסיה לטיפול בנפחת (אמפיזמה) תורשתית, שמופץ על ידי חברת טקדה הבינלאומית. מוצר זה אחראי לכשני שלישים מהכנסות החברה. בסוף 2021 צפויה קמהדע לעבור שינוי דרמטי: מוצר הדגל יעבור להיות מיוצר על ידי טקדה עצמה, והיא תשלם לקמהדע תמלוגים מהמכירות, בהיקף שהוערך ב-10-20 מיליון דולר בשנה.

מוצר הגלסיה מעניק לקמהדע "רצפה" של רווח מינימלי, וזה כנראה אחד הדברים שקסמו לקרן פימי. נוסף על כך, לקמהדע שני עסקים קטנים יותר, אבל מוצלחים: עסקי הפצת מוצרים בישראל - תחום יציב; ומוצר חדשני שפיתחה לתחום הכלבת, שהכניס לה 12 מיליון דולר בשנה האחרונה ונמצא בצמיחה. כמו כן, החברה מפתחת מוצרים חדשים, שיכולים בעתיד לתת צמיחה נוספת: מוצר לטיפול בנפחת תורשתית בשאיפה (אינהלציה), ומוצרים לטיפול בדחיית השתלות ובסוכרת.

מצד שני, איום פוטנציאלי על פעילות קמהדע הוא התפתחות של תחרות משמעותית לגלסיה. במקרה כזה, התמלוגים מטקדה עלולים להצטמצם לכ-5 מיליון דולר בשנה. שאלה אחרת היא מה תעשה קמהדע עם כושר הייצור, שצפוי להתפנות ממוצר הגלסיה לכשיעבור לידי טקדה. החברה פועלת למצוא פעילות שתאכלס את המפעל בבית קמה, אבל בינתיים לא הודיעה על התפתחויות בנושא. לפרק את קווי הייצור במפעל הקיים לא כדאי, כי החברה מחכה לאישור הפוטנציאלי של המוצר באינהלציה עד 2024, ואולי אחר כך לאישור מוצרים נוספים. כך, היא תצטרך להמשיך ולהחזיק בקו הייצור לפחות עד אז.

שאלה אחרת היא האם החברה תשקיע סכומים משמעותיים נוספים בפיתוח מוצרי החלום. אם מוצר האינהלציה לא יגיע, בסופו של דבר, לשוק (הדבר תלוי בניסויים שצפויה קמהדע לערוך בשנים הקרובות), ייתכן כי החברה תרצה לרכוש מוצרים אחרים לפיתוח כדי להמשיך להצדיק את מיצובה - מה שעשוי לדרוש ממנה השקעות משמעותיות.