תנו קצת קרדיט למניית ישראכרט: הקושי בלאמוד את שווי חברת האשראי

באפריל האחרון, לפני קצת יותר מחצי שנה, התבצעה בבורסה לניירות ערך בתל אביב הנפקה של חברה גדולה ומשמעותית, ובמידה רבה גם ייחודית. אני מכוון כמובן לישראכרט - חברת כרטיסי האשראי, שנמצאת בבעלות בנק הפועלים. ההנפקה עצמה הוכתרה בהצלחה, אבל מאז המניה הסבה למשקיעים בעיקר אכזבה, שכן היא מדשדשת תוך נטייה לירידה, שמתעצמת על רקע העליות בשוק המניות בתקופה האחרונה.

יש שיאמרו שהסיבה לכך היא המחיר המלא שבו ישראכרט הונפקה, אבל אני חושב שההסבר המרכזי נעוץ במקום אחר - בקושי שלנו לאמוד את שוויה. לא ניתן להעריך את החברה על דרך ההשוואה, שהרי אין בישראל דוגמאות בורסאיות כמותה, וגם גישת ההערכה הישירה אינה טריוויאלית ופשוטה. מדוע? משום שהתחזית לגבי הצפוי בתחום כרטיסי האשראי סובלת מאי-ודאות אדירה.

 תיק האשראי הצרכני

מחיר המניה נוטה לצד הפסימי במשוואה

ישראכרט עוסקת בשני מגזרים מרכזיים: הראשון הוא תחום כרטיסי האשראי, שבו היא פועלת הן כמנפיקה והן כסולקת, בעוד התחום השני הוא האשראי הצרכני. נדמה כי קיימת בשוק ההון מוסכמה, שלפיה תחום כרטיסי האשראי יספוג פגיעה חריפה, אפילו אנושה, בעוד המגמה באשראי הצרכני צפויה להיות הפוכה - הוא ימשיך להוות מנוע צמיחה. לפיכך, השאלה הרפלקסיבית שעולה היא מי משתי המגמות חזקה יותר? אם לשפוט על פי מחיר המניה, אין כאן כל מקום לתהייה - זאת בפירוש המגמה הראשונה. עם זאת, אני חושב שהמסקנה הפוכה.

חששות מוגזמים: קיימת בשוק ההון חרדה משינויים רדיקליים בתחרות ובמאפייני הסביבה, ולא לטובה. המהפכה הטכנולוגית בהעברת תשלומים, בשילוב העובדה שהבנקים עלולים להפוך מבעלים למתחרים, מייצרת רתיעה מובנת בקרב המשקיעים. אם לנסח זאת בצורה מעט בוטה יותר, אז הם חוששים שהשימוש בכרטיס אשראי יהפוך להיסטוריה רחוקה. לטעמי, זוהי הגזמה פרועה, ואני אנסה להסביר מדוע על דרך של שאלה ותשובה.

הטכנולוגיה תהרוג את הכרטיס? ממש לא, וזאת אינה דעתי האישית, אלא התחזית בכל המדינות המפותחות. כרטיסי האשראי אינם תעשייה לייצור חתיכות פלסטיק. זאת מערכת תעבורה מסועפת, בינלאומית ואחידה, של העברת כספים בין אנשים פרטיים לגופים עסקיים. מכיוון שתשתית המסילות כבר הוקמה, והיא אפקטיבית מאוד ויעילה, אין סיבה להקים תשתית חדשה רק בשם החלופה, שכלל לא בטוח שתהיה עדיפה.

יתרה מכך, כשמביטים על המגמות הרלוונטיות בעולם, אז הנתונים המצטברים ברורים: האפליקציות הטכנולוגיות מחליפות את המזומן ואת הצ'קים, לא את הכרטיסים. סין? אני מבין את הפיתוי להשוואה, אבל היא שגויה. מדוע? מכיוון שבסין הממשלה היא זו שעמדה מאחורי פיתוח הפלטפורמות הטכנולוגיות, ואין הרבה מדינות מערביות עם יכולת "משילות" כה חזקה. נוסף על כך, בסין לא היתה מלכתחילה תשתית מפותחת של כרטיסי אשראי, כך שהטכנולוגיה החליפה את השימוש במזומנים, ולא את הכרטיסים.

הבנקים יחזרו כמתחרים? לא בעת הקרובה, ודאי לא לפני מכירת גרעין השליטה, וגם לאחר מכן, ניצבת בפניהם משוכה רגולטורית לא פשוטה.

נתח השוק יקטן? זה בהחלט תרחיש סביר, שכן ישראכרט אוחזת בקרוב למחצית מכרטיסי האשראי הפעילים במדינה, כך שביום שבו לבנק הפועלים לא תהיה מחויבות לחברה, הגיוני שנתח השוק ייפגע. העניין הוא שזה תהליך הדרגתי, ודאי לא איום קיומי.

העמלה הצולבת תמשיך לרדת? זוהי עובדה, והיא באה לידי ביטוי מוחשי בתוצאות הכספיות השנה, אבל הצמיחה הכמותית תפצה בעתיד על שחיקת העמלה.

האשראי הצרכני - מנוע צמיחה משמעותי: תיק האשראי של ישראכרט גדל בשיעור של 130% בתוך פחות מארבע שנים - מה שגוזר צמיחה שנתית אדירה בכל קנה מידה. הנקודה החשובה בהקשר זה היא שלמרות הגידול שהיה, ברור שהמגמה עוד רחוקה מרוויה, שהרי רמת החוב של משקי הבית בישראל נמוכה יחסית. נוסף על כך, חברות כרטיסי האשראי גם מגדילות באופן עקבי את חלקן בעוגה.

הלחץ המסחרי: בנק הפועלים אמור למכור את מלוא השליטה בחברה, כך שרבים סבורים כי עודף ההיצע ילחץ את המניה, ולכן עדיף להמתין עם ההשקעה. קשה לאמוד את עוצמת ההשפעה הצפויה, אבל ראוי להביא בחשבון נקודה חשובה: קיימת אפשרות, גם אם ההסתברות שלה לא הכי גבוהה, שבדומה ללאומי קארד, ישראכרט תימכר לחברה זרה. במקרה כזה, מחיר העסקה צפוי "להקפיץ" את המניה.

שורה תחתונה: הפוטנציאל באשראי הצרכני, שמהווה מנוע צמיחה, גבוה בהרבה מהסיכון לדעיכה בפעילות כרטיסי האשראי הוותיקה של ישראכרט. שווי השוק של החברה מצייר תמונה הפוכה - מה שהופך אותה, לדעתי, להזדמנות השקעה.  

הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים, המפורסמים לכלל המשקיעים, ועל בסיס זה בלבד.