שמונה מי יודע: שאלות יסוד שצריך לשאול את עצמו כל משקיע

בכתבה זו אני מתייחס לשורה של שאלות יסוד שצריך לשאול את עצמו כל מנהל השקעות, יועץ השקעות, ומשקיע, באשר לאופן שבו הוא צריך לפעול בשוקי המניות.

1. האם נכון לפעול נגד המגמה?

הנטייה להתיישר לכיוון הקונצנזוס היא אנושית מאוד, אבל מה לעשות והיא ה"אמא של הבינוניות". נכון, נוח מאוד להימצא בחיק החמים של הקונצנזוס. בארה"ב נהוג לומר שעוד לא פיטרו מנהל השקעות שקנה ללקוחות שלו את מניית B.M, או את מניית קוקה קולה, והפסיד כסף. 

חשוב להדגיש, פעילות נגד המגמה אין פירושה לקנות מניות כל אימת שהשוק יורד ב-10%, או, למכור מניות כאשר השוק עולה ב-10%. ירידה או עלייה בשיעור של 10% לא בהכרח מייצגת מגמה. לפעמים נכון דווקא לזרום עם הכיוון של השוק - The trend is your friend, כפי שנהוג לומר.

האם פעילות נגד המגמה היא מסוכנת?

הטענה העיקרית נגד הגישה של פעילות נגד המגמה אומרת שזוהי פעילות מסוכנת, ושהיא דומה לניסיון לתפוס סכין נופלת במהלך מעופה למטה. אינני מקבל זאת.

פעילות נגד המגמה, משמעותה בעיניי היא ניצול הזדמנויות קנייה ו/או מכירה שהן יוצאות דופן במהותן, כאלה שנוצרות, לעתים, אחת לעשור, כאשר השוק "יוצא ממסלולו" ומצוי באי שיווי משקל - תמחור יתר ניכר, או תמחור חסר גדול. השווקים הפיננסיים בכלל, ושוק המניות בפרט, מונעים, כך מקובל לומר, על ידי שני מרכיבים פסיכולוגיים מנוגדים. האחד, תאוות הבצע, והשני, היפוכו; הפחד להפסיד.

במרבית הזמן השווקים משקפים רמת מחירים סבירה מבחינה כלכלית, דהיינו, 15% (פלוס/מינוס) מהשווי הכלכלי ה"אמיתי" של המניות. אבל ישנם מצבים שבהם השווקים מקצינים הרבה מעבר לזה - למעלה או למטה, ומתנהגים בדפוסי התנהגות של "מאניה-דפרסיה". מצבים אלה אינם מתרחשים לעתים קרובות, ודווקא משום כך, כל כך חשוב לנצל אותם. ההזדמנויות הגדולות אכן נוצרות בתקופה שבה האי-ודאות נמצאת בשיאה, בתקופה של תוהו ובוהו, בתקופה שבה השווקים הפיננסיים נמצאים בדיכאון או באופוריה, וחובת מנהל השקעות מקצועי ומיומן לזהות מצבים אלה ולנצל אותם, בלי לחשוש להיות שונה.

היטיב לבטא זאת המשקיע האגדי וורן באפט שאמר: "אנחנו מלאי פחד (זהירים) כאשר הכל תאבי בצע ואנחנו תאבי בצע (אגרסיביים) כאשר הכל מלאי פחד".

אני מאמץ בשתי ידיים את הגישה הזו, של ללכת נגד המגמה, וכך גם נהגתי הלכה למעשה בכל המשברים הגדולים שהתרחשו בשווקים בעשרות השנים האחרונות. היה לנו את המשבר בשוקי המניות והאג"ח הממשלתיות ב-2002, ואת היפוכה המושלם של המגמה ב-2003, היתה לנו את הקריסה של שוקי המניות ואיגרות החוב הקונצרניות ב-2008 וראשית 2009, ואת ההתאוששות המופלאה בהמשך 2009, וגם בעשור האחרון היו לפחות שלוש מיני-מפולות של כ-20% בשוקי המניות, ואז את ההתאוששות מהן.

2. האם נכון להשתמש בניתוח טכני?

בעולם הרחב נהוג לתת משקל ניכר לניתוח הטכני כפרמטר לקבלת החלטות השקעה. אלפי ספרים נכתבו בנושא ובכל בית השקעות גדול בעולם תמצאו אנליסט שמופקד על ניתוח טכני - צ'רטיסטי של השוק. ניתוח טכני מתייחס לכל נכס פיננסי, ולא רק למניות. הוא רלוונטי לניתוח מגמות בשוק המט"ח בין כל צמד של מטבעות, סחורות, כמו זהב ונפט, הוא רלוונטי להתנהגות מדד מניות כלשהו, כמו גם למניה כלשהי.

על מה מבוסס רעיון הניתוח הטכני ומהם יתרונותיו?

הניתוח הטכני מבוסס על הרעיון שניתן להעריך את כיוון התנהגותו של נכס פיננסי כלשהו, נניח, מניה מסוימת, לפי התנהגותו בעבר. כאשר מתכונת ההתנהגות בעבר נפרצת בכיוון מסוים והיא מלווה במחזורים גדולים במיוחד, כמו קו התנגדות שנפרץ כלפי מעלה, הגישה הטכנית תורה לנו לרכוש את המניה. כאשר נפרץ קו התמיכה ההיסטורי של המניה כלפי מטה, הניתוח הטכני יורה לנו למכור את המניה. לכאורה, ורק לכאורה, זה חסר היגיון, משום שהיא מכוונת אותנו לקנות מניה, בהתקיים תנאים מסוימים, כשמחירה עולה, ולמכור אותה כאשר מחירה יורד.

היתרון הגדול של הניתוח הטכני-צ'רטיסטי, הוא שהוא מעקר את ההטיות הפסיכולוגיות שקיימות למכביר בקבלת החלטות השקעה, שכן הוא נותן למשקיע כלי כמותי ומאוד אובייקטיבי, ומנחה אותו לפעול בהתאם. מובן, יחד עם זאת, שהוא דורש מן המשקיע רמה גבוהה של משמעת עצמית. לעומת זאת, אחד החסרונות של השיטה הזו הוא, שהיא מחייבת פעילות רבה מאוד והצלחה אפשרית בשימוש בה מבוססת, למעשה, על סטטיסטיקה של הרבה מאוד פעולות קנייה ומכירה, שמן הסתם, כרוכות גם בתשלום עמלות ניכרות. חיסרון אחר
ומהותי מאוד שלה הוא שהיא פועלת על בסיס צילום מצב, או אם תרצו, על בסיס גרף, שעשוי
להשתנות באופן מהותי זמן קצר אחרי שפעלת לפיו בשל מידע חדש שמגיע לשווקים ולא מתחבר לאופן התנהגותם עד כה.

קשה לי להעריך את מידת התקפות של הניתוח הטכני. חסידיו רבים ונלהבים, אבל הניסיון שנעשה, למשל, בכמה מקרים, להפעיל אותו בעולם קרנות הנאמנות בישראל, נכשל בכל המקרים. אינני יכול לשפוט אם הכישלונות נובעים מניתוח טכני לא נכון, או מסיבות אחרות, אך זוהי העובדה.

לעתים קרובות נשאלתי אם אני מאמין בניתוח טכני. תשובתי, אינני מאמין בשיטה אחת כלשהי בקבלת החלטות השקעה, אבל די בכך שיש לא מעטים שמאמינים בניתוח הטכני, באופן שעשוי להשפיע על התנהגות השווקים, כדי שמנהל השקעות יהיה חייב להתחשב בכך, מבחינת "נבואה שמגשימה את עצמה". אפשר להתחשב בניתוח הטכני עד רמה מסוימת, אבל רק בתנאי שהגישה הבסיסית, הפונדמנטאלית, עומדת ביסוד ההחלטה.

3. מה עדיף - לנהל השקעות Top-Down או Bottom-Up?

בעולם הרחב של ההשקעות מתקיים דיון בשאלה, מהי שיטת העבודה הנכונה. האם צריך לתת עדיפות לגישה של Top-Down, כלומר, להגיע להחלטות מתוך ניתוח מאקרו כולל וממנו לגזור את אופן הקצאת הנכסים, Asset Allocation, בין מניות לבין איגרות חוב, בין ענפים שונים ובין גיאוגרפיות שונות, או שצריך להתמקד בבחירת המניות ולבנות את תיק ההשקעות מלמטה למעלה Bottom-Up. בעיניי, הוויכוח הזה הוא עקר, שתי הגישות נכונות וצריך לדעת לשלב ביניהן. אחת קשורה לשנייה והשילוב ביניהן יכול לייצר את התוצאה שאנו רוצים בה.

4. האם מניות של חברות עם גרעין שליטה, ובמיוחד של חברות משפחתיות, עדיפות על מניות של חברות ללא גרעין שליטה, או להיפך?

מספר החברות הציבוריות בישראל שאין להן גרעין שליטה גדל מאוד בשנים האחרונות ממגוון של סיבות, וזה מחייב התייחסות. אין חברה עסקית שבנויה בצורה מושלמת. גרעין שליטה לא מבטיח התנהלות ראויה, והיעדר גרעין שליטה, גם הוא יכול להיות בעייתי, כי בסופו של דבר, הכל זה אנשים. אפשר להביא אינסוף דוגמאות לחברות משפחתיות מוצלחות ולא מוצלחות, וכך גם לגבי חברות ללא גרעין שליטה.

עם זאת, ההיגיון הבריא מוליך למסקנה שתנאי הפתיחה להצלחתה של חברה עם גרעין שליטה, ובעיקר כאלה שגרעין השליטה בהן הוא משפחתי, הם טובים יותר, שכן אופק הראייה שלה הוא לטווח ארוך יותר והיא נוטה פחות מחברות אחרות להיכנס למינופים ולסיכונים לא רצויים.

בבורסה לניירות ערך בתל אביב הושק באוקטובר 2018 מדד "תל אביב - פמילי" והוא השיג מאז תוצאות עדיפות כמעט על כל מדד אחר של הבורסה. גם הממצאים מהעולם הרחב המשתרעים על פני תקופה ארוכה הרבה יותר, מוכיחים זאת.

5. האם השקעה בפיזור גיאוגרפי אכן מגנה עליי?

אחד מעקרונות היסוד של עולם ההשקעות הוא יצירת פיזור בדרכים שונות, כמו פיזור בין מניות לבין איגרות חוב ממשלתיות, בין נכסים סחירים ללא סחירים, ועוד, כשעיקר המאמץ הוא שהפיזור ייעשה באופן כזה שלא תהיה קורלציה חיובית גבוהה מדי בין הנכסים השונים.

פיזור גיאוגרפי הוכח בעשרות השנים האחרונות ככלי פחות יעיל עם השפעה מוגבלת, שכן הגלובליזציה בכלכלה הריאלית מתבטאת גם בשווקים הפיננסיים. במפולת הגדולה של 2008 כל שוקי המניות ואיגרות החוב הקונצרניות נפלו קורבן להפצה הוויראלית של המשבר. גם בעשור שמאז, שוקי המניות עלו באופן חד, אבל כאן כבר היו פערים גדולים, לא בכיוון אלא בעוצמה. למשל, שוקי המניות באירופה פיגרו יחסית אחרי שוקי המניות בארה"ב, ומרבית השווקים המתעוררים פיגרו אחרי שניהם.

6. האם זה תמיד נכון, שאם אשקיע במניות לטווח ארוך מספיק, אני ארוויח יותר מאשר אם אשקיע באיגרות חוב ממשלתיות?

זה נכון, אבל.

אכן, בהרבה מאוד מחקרים-בדיקות שנעשו בעיקר לגבי מניות בארה"ב מול איגרות חוב של ממשלת ארה"ב, המניות ניצחו, כלומר, הניבו תשואה גבוהה יותר, ויש בזה גם היגיון רב, שכן בתקופות של התרחבות כלכלית, החברות מוכרות יותר, מרוויחות יותר, וזה מתבטא בסופו של יום גם במחיר המניות שלהן.

ומדוע "אבל"? כי זה לא תמיד נכון ואפשר להביא לכך דוגמאות רלוונטיות. למשל, מי שרכש את מדד הנאסד"ק בפברואר 2000, רגע לפני התפוצצות בועת הדוט.קום, נאלץ להמתין כ-16 שנים עד אשר שווי השקעתו חזר לקרן, וגם כיום, אחרי העליות הנוספות שנרשמו בנאסד"ק ב-3 השנים האחרונות, עדיין, מי שרכש בפברואר 2000 אג"ח ארוכות של ממשלת ארה"ב, הרוויח הרבה יותר.

גרוע מזה, כך הוא גם לגבי מי שרכש את מדד הניקיי היפני לפני 30 שנה. מדד הניקיי עומד כיום רק על קצת יותר מחצי מהמקום שבו הוא היה לפני 30 שנה, ואיגרות החוב של ממשלת יפן עשו תשואה חיובית גבוהה באותו זמן, שכן התשואה לפדיון אז (לא היום) הייתה גבוהה מאוד.

לכן, הקביעה שמניות משיגות יותר היא עדיין מאוד נכונה, אבל לא תמיד, והמבחן הקובע הוא האם המניות נרכשו במחיר שמייצג שווי כלכלי סביר פלוס/מינוס, או שהן נרכשו במחירי בועה, כפי שקרה בשתי הדוגמאות שהבאתי.

7. מה אחוז המניות שמתאים לי?

מניות נחשבות, ובצדק, נכס פיננסי בר סיכון והן לא היחידות. סיכון קיים גם בהשקעה באיגרות חוב קונצרניות, לפעמים אפילו באיגרות חוב ממשלתיות, ולמעשה סיכון קיים בכל השקעה שהיא, גם כזו שהיא "תמימה למראה". אלא שרמת הסיכון משתנה מהשקעה להשקעה.

מכיוון שהשקעה במניות כרוכה בסיכון גבוה יותר מהשקעות אחרות, אנחנו מצפים לקבל פיצוי בדמות תשואה גבוהה יותר, ואכן כך גם קורה במרבית המקרים כאשר ההשקעה הינה לטווח ארוך.

לפיכך, השאלה שצריך לשאול את עצמו המשקיע לפני שיקבל החלטה על שיעור המניות בתיק ההשקעות שלו, היא מהו אופק ההשקעה שלי - קצר, בינוני, או ארוך מאוד?

והשאלה השנייה - עד כמה השקעה במניות מתאימה לי, לא רק מן הבחינה הכלכלית, אלא גם מן הבחינה המנטלית, שכן אם המשקיע לא בנוי לתנודות שמאפיינות את שוק המניות, אין ערך להצהרה על השקעה לטווח ארוך, מכיוון שמה שנכון לגבי השקעה בשוק המניות לטווח הארוך, יכול להתברר לטווח היותר קצר כלא נכון. ביטוי לכך הוא המודל הצ'יליאני שיושם בישראל לגבי החיסכון הפנסיוני והוא קבע מסגרות השקעה לפי גיל המשקיע, כאשר הכלל הוא שככל שהמשקיע הוא מבוגר יותר, שיעור המניות הולך ופוחת.

זה מזכיר את הנוסחה הפשוטה והפשטנית מאוד המקובלת הרבה מאוד שנים בארה"ב, ולפיה שיעור המניות צריך להיות 100 פחות הגיל. כך, אם אתה בן 30, כדאי לך להחזיק 70% מניות, ואם אתה בן 70 כדאי לך להחזיק 30% מניות. כיום, עם העלייה בתוחלת החיים המספרים עשויים, כמובן, להשתנות.

8. האם יש ימים (או תקופות בשנה) שבהם עדיף להשקיע או כאלה שבהן רע להשקיע?

כמה נתונים מנפלאות הסטטיסטיקה לגבי העיתוי המומלץ של השקעה במניות, המבוסס על דפוסי התנהגויות של שוקי המניות בעבר.

- אפקט ינואר:

הסטטיסטיקה מראה שחודש ינואר משיא תשואה גבוהה יותר למשקיעים מאשר יתר חודשי השנה. כך למשל, בין השנים 2014-1999 תשואתו החודשית הממוצעת של שוק המניות בת"א הייתה 4.2% לעומת ממוצע של 0.7% בלבד בשאר חודשי השנה, וכל זה כשמדובר במניות הקטנות - מניות היתר (בדיקה של אורי גלאור ורוני מנוס).

וההסברים: מוסדיים מוכרים את המניות בדצמבר, כי אינם מעוניינים להציג בסוף השנה את המניות שהפסידו עליהן, וחוזרים וקונים אותן בינואר, וכך גם עושים משקיעים פרטיים מתוך שיקול אחר - השיקול המיסויי.

ובנוסף - ינואר מסמל פתיחת שנה, אופטימיות מלווה גם בעודפי כספים של בונוסים ומשכורות 13 שמקבלים העובדים בישראל, כמו גם בארה"ב.

- התקופה המוצלחת להשקעה:

עדיף להשקיע בשוק המניות בחצי השנה שמנובמבר ועד לסוף אפריל, מאשר בחצי שנה שממאי ועד לסוף אוקטובר, או כאימרת הכנף האמריקאית "Sell in May and go away".

ואכן, במונחי מדד ת"א 25, מאז 1992 ועד 2014, התשואה החצי-שנתית של המדד הייתה 8.4% בחצי המוצלח לעומת 0.7% בלבד בחצי השנה הפחות מוצלח, וכך גם לגבי מדד ת"א 100: 8.1% לעומת 3.5%, ומדד היתר: 11.6% בהשוואה ל-2.3%.

- היום המוצלח והפחות מוצלח בשבוע:

בארה"ב, יום שישי נחשב כיום עם התשואה הגבוהה ביותר ויום שני עם התשואה הנמוכה ביותר. ההסבר הנפוץ קושר זאת ל"עובדה" שהאמריקאים חוזרים מדוכדכים לעבודה אחרי סוף שבוע ארוך. הביטוי Black Monday"" לא נולד במקרה. הוא מתקשר ליום שני ה-19 באוקטובר 1987, שבו צנח מדד הדאו ג'ונס ב-23%!

ואם כבר "שחור", אז הביטוי "Black Thuesday" מאזכר את המפולת ביום שלישי ה-29 באוקטובר 1929.

בישראל, יום ראשון נחשב הטוב ביותר, מה שקצת לא מסתדר עם ההסבר ליום שני בארה"ב, ויום רביעי - הגרוע ביותר למניות ת"א 35, בעוד שלגבי מניות ת"א 125 יום שלישי נחשב לטוב ביותר, ושוב - יום רביעי לגרוע ביותר.

- אפקט החגים:

מקובל לחשוב, שימי חול המועד מתאפיינים בעליות שערים, ושוב - הסיבה הינה תחושה טובה של חופשות ושל אופטימיות.

הכותב הוא הוא יו"ר בית ההשקעות מיטב דש וממייסדי הקפיטליזם הקשוב בישראל - חברה לתועלת הציבור. אין לראות באמור המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק