ניחושים פיננסיים ועונשם: על הטעות ישלם הציבור הרחב

"חטא הוא חטא גברתי, אמר הכומר והניד ראש". בספרו של פיודור דוסטויבסקי "החטא ועונשו" רוצח רסקולניקוב את בעלת הדירה שלו ואת אחותה. הפשע ברור, וכך גם נקיפות המצפון של רסקולניקוב בעקבות ביצוע הפשע.

קיום נקיפות המצפון הוא שמאפשר את ההבחנה בין טוב לרע. ישנה בהירות אודות מה נכון ומה לא נכון, ויש אמירה ברורה שיש מחיר לעבירות ולטעויות. בעוד שעל טעויות משלמים, טעויות שנובעות מניחושים - נתפסות כדבר של מה בכך, ורבים אף מעודדים לקחת סיכונים באמצעות ניחושים, משום שאין מחיר לטעות הנובעת מניחוש.

במבחנים אמריקאים, למשל, שבהם צריך לבחור תשובה נכונה מתוך ארבע אפשרויות, אם לא יודעים את התשובה, מנחשים - ואין כל הורדת ניקוד על בחירה בתשובה לא נכונה, כדי שלא לעודד את תופעת הניחוש. כשעל תשובה נכונה מקבלים ניקוד מלא, ועל תשובה לא נכונה פשוט לא מורידים ניקוד - הכללים האלה מייצרים מצב שבו נכון לנחש, משום שאין מחיר לטעות.

הבעיה היא שהתפיסה הזאת מלווה אותנו בעוד תחומים רבים בחיים. למשל, נהג שעומד עם רכבו בפקק, חותך מהנתיב הימני לנתיב השמאלי, משום שהוא מנחש שהתנועה בנתיב השמאלי תנוע מהר יותר - ואם זה לא קורה, הוא יחתוך בחזרה לנתיב הימני ויעכב את כל התנועה, משום שלתפיסתו, לא אמור להיות מחיר לטעות שלו, שנבעה פשוט מניחוש שלא צלח.

עם סיומה המתקרב של שנת 2019, יתחילו גם התחזיות הפיננסיות - שהן, במהותו של דבר, ניסיון לבצע ניחוש מושכל לאופן שבו יתנהלו השווקים הפיננסיים בשנת 2020. כשכולם מנחשים ומעניקים נופך של רצינות לניחושים, כדאי לשאול מהו מחיר הניחוש, והאם ניתן לחתוך בחזרה לנתיב הימני, לאחר שעברנו לנתיב השמאלי.

 היקף הנכסים המנוהלים בקרנות נאמנות סחירות ופתוחות לציבור

משאלות הלב משפיעות על שיקול הדעת

לאחר שאבק הכוכבים שוקע וההילה דועכת, ניהול השקעות אמור להיות תחום אפרורי של ניהול סיכונים וביצוע ניחושים מושכלים על בסיס פריטי מידע רבים ככל הניתן. הבעיה היא שהתחרות הגוברת גורמת לחלק מהפעילים בשוק לנסות ולהתבלט על פני המתחרים באמצעות אמירות ומהלכים שלאו דווקא מתבססים על מלוא המידע.

לא פעם משאלות לב משפיעות על שיקול הדעת יותר מאשר מסד הנתונים. בתקופה הזאת, כשמתחילות להתפרסם התחזיות לקראת שנת 2020, כדאי לזכור שהתחזיות ל-2019, שפורסמו בסוף 2018, חזו כי תשואת האג"ח ל-10 שנים בארה"ב תנוע בטווח של 4%-5%, וכי שוק המניות יעשה תשואה חד-ספרתית נמוכה עד כדי אפסית. בפועל, התשואה ל-10 שנים בארה"ב עומדת על כ-1.8%, ואין צפי שהיא תעבור את טווח ה-4% עד לסוף 2019; ומדד המניות S&P 500 עלה מאז תחילת השנה בכ-28%, וספק אם ירידות בשווקים יובילו לכך שהשנה תסתיים בתשואה חד-ספרתית במדד זה.

אין אף גוף פיננסי שרוצה לפרסם תחזיות שיתבררו בעתיד כשגויות, אבל הדרישה מגופים להנפיק ניחושי סוף שנה, יחד עם העובדה שטעויות בניחוש נתפסות כדבר של מה בכך, מובילות לכך שיש מי שמנחש - ויש מי שמשקיע על בסיס הניחושים. יש מי שטועה בניחוש - ויש מישהו אחר, שמשלם על הטעות בניחוש.

התפיסה של ניחושים ללא מחיר משפיעה גם כלפי מעלה. לרוב, תופעות מחלחלות למטה, אבל מתברר לא פעם שתופעות שליליות נוטות גם לטפס למעלה. התקופה הכלכלית הנוכחית מורכבת ביותר, לאור הקשר שבין השווקים הפיננסיים לכלכלה הריאלית. חסכונות הפנסיה של הציבור במדינות המערב מושקעים בשוק ההון, נכסים של חברות מושקעים גם הם בשוק, חברות מחזיקות במניות של עצמן (שנסחרות בשווקים) במקום במזומן - ויש עוד דוגמאות רבות להשפעה של השווקים הפיננסיים על הכלכלה הריאלית.

המשמעות היא שנפילה בשווקים יכולה להוביל לאפקט הרסני לכלכלה הריאלית. כשבנקים מרכזיים מזרימים סכומי עתק למערכת הבנקאית כדי לסייע לה, המשמעות היא שהניחושים הקודמים, שהיו אמורים לפתור את הבעיה, היו ניחושים לא נכונים. כשבנקים בארה"ב עדיין נזקקים לסיוע שוטף בסכומי עתק מצד הפדרל ריזרב כדי לתפקד - זאת בעיה, בעיקר כשאנחנו ב-2019 והמשבר הפיננסי האחרון היה ב-2009.

אילו מנהלי הבנקים, שהתנהלו בהפקרות, היו משלמים מחיר אישי, ייתכן כי הניחושים שלהם היו מסוכנים פחות. כשעושים מבחן אמריקאי, ויודעים שיורד ניקוד על תשובה לא נכונה - אז פשוט לא מנחשים. אבל גם מנהלי הבנקים המסחריים וגם נגידי הבנקים המרכזיים יודעים שאין מחיר אישי לניחוש שלהם, ושאת הטעות ישלם הציבור.

הנתון הכי חשוב לשנה הקרובה

כדי לבצע הערכה או ניחוש מושכל, צריך לחזות, לתפיסתי, את הנתון של היקף הפקדות הכספים לשווקים הפיננסיים. בהנחה שהיינו יודעים כמה כסף בדיוק יופקד בכל יום במהלך השנה הקרובה בשווקים הפיננסיים - בהפקדות לפנסיה, גמל, קרנות השתלמות, ניהול תיקים וכדומה - היינו יכולים לדעת כמעט בוודאות איך ייראה גרף שוק המניות בשנה הקרובה.

הנתון הזה לא מצוי בידינו, אבל מה שכן ידוע זאת סוגיית החקיקה - והחוק במדינות מערביות מחייב את האזרחים להפריש כספים לפנסיות ולתוכניות חיסכון. מכאן, שכל עוד כסף חדש ימשיך להיכנס למערכת הפיננסית, מחירי הנכסים הפיננסיים ימשיך לעלות.

מדובר במעין מחזה אבסורד, מכיוון שאם מחר ניתן יהיה להפסיק לחסוך לפנסיה ולהשתמש ב-20% מהשכר ברוטו שמועבר לחיסכון לצריכה שוטפת כבר כיום, השווקים הפיננסיים צפויים לרדת בחדות. אבל אם קיטון בהפקדות לפנסיה היה מוביל לקריסה של שוקי המניות - מה זה אומר על שערוך השווי של החברות? אם מניה של חברת מזון נופלת ב-50%, בגלל שאנשים מפקידים פחות כסף לשוק ההון - מה המשמעות של זה? שהחברה שווה 50% פחות? שהשווי עד היום היה מנופח, ונבע מכך שכסף חייב להיות מושקע במקום כלשהו?

ההערכה שלי היא שבשנים הקרובות לא צפוי לחול שינוי מהותי בהיקף הכספים שמופנים לשווקים מצד הציבור הרחב. אבל כדאי לעקוב אחרי ההתפתחויות הפוליטיות בארה"ב ובמדינות נוספות. לא מעט מועמדים לנשיאות בארה"ב מדברים על מהלכים שהם מתכוונים לבצע כדי להיטיב עם מעמד הביניים ועם העשירונים הנמוכים כבר כיום; גישה אחת שניתן לנקוט היא להפנות משאבים שיועדו לעתיד - להווה.

שינויי חקיקה שיובילו לכך שניתן יהיה לחסוך פחות כדי שייעשה שימוש ביותר כסף כבר כיום - יכולים להיות הניצוץ למימושים בשווקים הפיננסיים. בשונה משנים עברו, אז הרגשתי נוח לכתוב אמירה ברורה בנוגע לתשואות או לריבית שאמורים לרדת, בשנת 2020 כדאי להיות עם יד על הדופק ולעקוב באופן שוטף אחרי הפוליטיקה, כי היא זו שתקבע את כיוון השווקים במהלך השנה. 

הכותב הוא מנכ"ל OXTP Investments ומשמש מנהל תחום החוב בחברת Oscar Gruss & Son. הכותב ו/או חברות קשורות עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים פיננסיים, לרבות אלה שהוזכרו במאמר. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.