הדרך לכישלון רצופה בכוונות טובות של הממונה על שוק ההון ברקת

שוק ההון הישראלי עובר בשנים האחרונות שינויים רבים, כאשר אחד הבולטים שבהם הוא הגידול הניכר בתיק ניירות הערך של הציבור. הגופים המוסדיים הם שליחי הציבור המנהלים את כספו, ובתוך כך מחזיקים בשמו בזכויות ההצבעה הנלוות לניירות ערך אלה.

הציפייה הבסיסית והלגיטימית של הציבור מהמוסדיים היא כי יפעלו כמיטב יכולתם למיצוי זכויותיו. כמו כן, תקנות הפיקוח על שירותים פיננסיים מחייבות את הגופים הללו להצביע באסיפה כללית של תאגיד שהוא בעל זכות הצבעה בו. אציין כי לשם כך נדרשים הגופים המוסדיים לקבל מאות רבות של החלטות מדי שנה העולות להצבעה באסיפות הכלליות של החברות הציבוריות בשהן הם מושקעים, ומכאן נוצר עומס עצום על גופים אלה, אשר גם כך טובעים בחומר מקצועי הנוגע לניהול ההשקעות ולרגולציה הנלווית לכך.

לעניות דעתי, מרבית ההחלטות המדוברות הן שוליות יחסית למהלך העסקים של החברה שההחלטה נוגעת לה, ובוודאי עבור העמית בגוף המוסדי. ואולם, גיבוש החלטה דורש עבודה שחורה רבה, אשר אינה תורמת דבר וחצי דבר לאיכות ניהול ההשקעות ולשירות הניתן לעמיתים (חסכונות הציבור), והלכה למעשה אף פוגמת במאמץ העיקרי של קבלת החלטות השקעה משופרות.

על מנת להתמודד עם האתגר הכרוך בריבוי הצבעות באסיפות, מסתייעים מרבית הגופים המוסדיים בהמלצות של חברות הייעוץ - אנטרופי, מובילת השוק, וחברת עמדה, השולטות יחדיו בענף צעיר זה. הייעוץ האמור הוא חומר הגלם הבסיסי עליו מתבסס הליך קבלת ההחלטות של הגוף המוסדי, ואליו נלוות ההמלצות הרלוונטיות של המחקר הפנימי.

חברות הייעוץ - חלק הפתרון, לא הבעיה  

סוגיית ההסתמכות של גופים מוסדיים על אנטרופי ועמדה, אשר נתפסת אצל רבים כעניין טכני ואפור, מרכזת לאחרונה תשומת לב רגולטורית רבה מצד רשות שוק ההון והעומד בראשה, משה ברקת. ברקת מתריע מעל כל במה על פוטנציאל גדול לניגוד אינטרסים של חברות הייעוץ ובתוך הגופים המוסדיים עצמם, וחותר לשנות המצב באופן שעלול לבצע המתת חסד לפעילות הייעוץ לאסיפות של החברות הללו.

ברקת מכוון להקמת מחלקות מחקר ייעודיות בין כתלי הגופים המוסדיים אשר ינתחו בעצמן את ההצבעות שעל הפרק. הן יגבשו המלצות רלוונטיות ויתעדו את הנימוקים, לצד העמדות של חברי ועדת ההשקעות, ובמידת הצורך ייעזרו בגורמים מקצועיים.

ההתרשמות שלי היא כי הדאגה של הממונה על שוק ההון לאינטרסים של הציבור הרחב היא כנה ועמוקה, והוא אכן רוצה לשפר את מצבם של החוסכים לפנסיה, אך להבנתי האש המופנית אל חברות הייעוץ מוגזמת - הלוא הן  יותר חלק הפתרון מאשר לב הבעיה. כמשתמש קצה של המלצות החברות המייעצות, ההתרשמות שלי היא כי העבודות שלהן למעלה מסבירות ומשרתות בצורה מניחה את הדעת את המטרות אשר לשמן גובשו.

אין תחליף לשיקול דעת של ועדות ההשקעה בכל החלטה, וכך גם בסוגיית ההצבעות, אך מעטים מאוד המקרים שבהם הסוגיות העומדות על הפרק הן אקוטיות. בסוגיות מהותיות כמו עסקאות בעלי עניין וכד' ניתן לייצר נוהל החלטה מעמיק יותר, ואולם ברובן המכריע של ההצבעות מדובר על החלטות בעלות חשיבות משנית, שהעמקה בהן לא תשפר באמת את מצבם של החוסכים, גם אם יושקעו בהן שעות ארוכות של מחשבה.

האצבע המופנית כלפי הגופים המוסדיים וועדות ההשקעה, כאילו הם נגועים בניגוד אינטרסים עד מעל לצווארם, מצידו של הממונה, פוגמת באמון הציבור בשוק ההון לא פחות, ולדעתי הרבה יותר, מאשר אם פלוני מוכשר או אלמוני מוכשר קצת יותר יתמנו כדירקטורים בחברה ציבורית כלשהי, כפועל יוצא מהחלטה כזו או אחרת שמתקבלת בהצבעות.

הרתעה ופיקוח להגברת אמון הציבור

לא ניתן למדל באלוגריתם ענק את מכלול ניגודי העניינים הקיימים בשוק ההון, ולהשמיד אותם באמצעות חוזרים על גבי חוזרים של הרגולטור. החלופה הנכונה היא לייצר הרתעה מול הגופים המפוקחים, ואל מול חברות הייעוץ לבצע פיקוח שוטף בסוגיות רגישות, וכך להגביר את האמון בגופים המוסדיים ובשוק ההון המקומי, ולא לשפוך את התינוק עם המים באמצעות רמיזות חוזרות על נפוטיזם.

אותו ממונה על שוק ההון, אשר קרא לאחרונה בצדק רב להגדלת ההשקעות במשק המקומי על חשבון השקעות מוגברות מעבר לים, עלול באמצעות רגולציה לא מאוזנת להגדיל את זרימת הכספים להשקעות זרות או לא סחירות, שבהן לא עוסקים הגופים המוסדיים בהצבעות שמרביתן בעלות חשיבות משנית. בדרך הזו, הגזירות הסדרתיות על המשקיעים בשוק המקומי הסחיר ייבשו לבסוף שוק זה.

אני נמנה עם המאמינים הגדולים באנליזה בניהול השקעות, ולפיכך ברור לי כי הקמת מחלקת אנליזה פנימית כפי שמציע הממונה על שוק ההון, אשר תעסוק אך ורק בהצבעות ותתייעץ מדי פעם עם גורמים חיצוניים, תביא ככל הנראה לתוצר אנליטי טוב יותר מאשר המלצה גנרית של חברת ייעוץ. עם זאת, בעולם שבו יש מחסור עצום באנליזה איכותית בכל צמתי ההשקעות בגופים המוסדיים, נכון יותר לעודד את המוסדיים להשקיע במחקר תומך השקעה אשר ישפר את קבלת החלטות ההשקעה, ולא לייצר מחלקה ביורוקרטית שכל תפקידה הוא כסת"ח. יש לזכור כי את חשבון האנליזה המיותרת ישלמו בסופו של יום העמיתים. 

הכותב הוא יועץ כלכלי, דירקטור וחבר ועדות השקעה בגופים מוסדיים. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בניירות הערך המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם