מדוע התשואה שמשיג מנהל קרן אינה זהה לתשואת הקרן עצמה?

אחד המונחים היותר שגורים בתקשורת הכלכלית הוא "תשואה", ולמרות השימוש התדיר שעושים בו, יש לא מעט טעויות, או אי דיוקים, באופן שבו עושים בו שימוש.

ראשית, יש לא מעט בלבול בין המונח "תשואה" לבין המונח "תשואה לפדיון".

המונח "תשואה" מתייחס לרווח / הפסד באחוזים שהושג בעבר על השקעה מסוימת. זו יכולה להיות מניה, איגרת חוב, או כל נכס אחר, תיק השקעות, קרן נאמנות, קופת גמל וכיו"ב.

המונח "תשואה לפדיון" מציין רווח צפוי בעתיד באחוזים על השקעה שנעשית היום והוא מונח שמתייחס בראש ובראשונה לאיגרות חוב, בין ממשלתיות ובין קונצרניות.

באנגלית, הדברים הרבה יותר ברורים. המילה "return" משמשת לתיאור הרווח או ההפסד שהושג על השקעה שנעשתה בעבר, בעוד שהמונח "yield" מתאר את התשואה העתידית הצפויה מהשקעה באיגרות חוב, במונחי Yield to maturity" - תשואה לפדיון.

שנית, וזה העיקר, כאשר מתייחסים לתשואה שהושגה על השקעה מסוימת, לא תמיד מתייחסים לכך באופן נכון. לא מתייחסים לשאלה הכי בסיסית: תשואה למי? לקרן? למנהל ההשקעות של הקרן? או למשקיע בקרן?

זה אולי יישמע מאוד מפתיע, אבל התשואה שמשיג מנהל ההשקעות של קופת הגמל היא לא בהכרח התשואה שמקבל העמית, החבר בקופה. התשואה שמשיג מנהל קרן נאמנות, אינה זהה לתשואת הקרן עצמה, וזו אינה זהה לתשואה לה זוכה בעל יחידות בקרן נאמנות.

עם דמי ניהול או בלי דמי ניהול?

נסביר, ונתחיל בקופת גמל.

מנהל קופת גמל יכול להשיג תשואה מסוימת, אבל המשקיע בקופה מקבל את התשואה הזו בניכוי דמי ניהול, ומכיוון שעמיתים שונים בקופות הגמל משלמים דמי ניהול דיפרנציאליים, הרי שהתשואה נטו שמשיג עמית ספציפי בקופה יכולה להיות שונה מהתשואה של משקיע אחר באותה קופה, וגם שני עמיתים, שאחד מהם משקיע בקופה א' שהשיגה 0.5% יותר מקופה ב', והשני השקיע בקופה ב', אך משלם 0.5% דמי ניהול פחות מהמשקיע בקופה א', התשואה נטו שלהם תהיה זהה.

ומה לגבי קרן נאמנות? כאן התמונה היא שונה. מנהל קרן נאמנות משיג תשואה מסוימת כתוצאה מהחלטות ההשקעה שלו. תשואה זו, שהיא תשואה ברוטו, היא התשואה המקצועית שלו שמעידה על רמתו המקצועית, והיא אינה מתפרסמת. התשואה המתפרסמת במדיה ובמערכות הייעוץ של המערכת הבנקאית, היא התשואה שהשיג מנהל הקרן לאחר ניכוי שכר הניהול שגובה מנהל הקרן ודמי הנאמנות שגובה הנאמן, וזו התשואה נטו, אותה משיג בדרך כלל גם הלקוח שרכש יחידות בקרן, כמובן, לפני תשלום מס אם הוא השיג רווח הון ומימש את היחידות בקרן.

ומדוע רק "בדרך כלל"?

כי זה נכון למצב שבו מחיר הקנייה שווה למחיר הפדיון של היחידות בקרן, הן בעת הקנייה והן בעת המכירה. אבל, זהו אינו המצב בכל קרנות הנאמנות, שכן יש קרנות שבהן מחיר הקנייה גבוה ממחיר הפדיון, פער שמשקף את עמלות הקנייה והמכירה שמשלמת הקרן על פעילותה בניירות ערך. בכל מקרה, שני לקוחות שהחזיקו ביחידות בקרן כל השנה, או רכשו ומכרו יחידות בקרן באותם מועדים, ישיגו תשואה זהה.

ומה לגבי קרנות נאמנות פסיביות?

מנהל קרן סל, או קרן נאמנות מחקה, אמור להשיג תשואה זהה לתשואה של המדד שאותו הוא מבקש לחקות, ונניח לצורך העניין שהוא הצליח בכך. אבל האם זו התשואה אותה מקבל המשקיע בקרן? רחוק מכך. מדוע? ראשית, משום שהמשקיע משלם לבנק שבאמצעותו רכש את הקרן, הן עמלת קנייה והן עמלת מכירה (מה שאינו קיים בקרן נאמנות אקטיבית). שנית, בעת המסחר בקרן הסל מתקיים פער בין מחיר ה-BID לבין מחיר ה-ASK, ושלישית מחיר קרן הסל לא בהכרח משקף בכל נקודת זמן את השווי ההוגן של הקרן. שתי הנקודות האחרונות אינן בתוקף לגבי קרן מחקה, שאינה נסחרת במהלך היום ושיש לה שער אחד בלבד ביום, הוא שער הסגירה שמשקף את השווי ההוגן שלה.

דצמבר המר ריסק את התשואות

ויש גם רובד אחר, שרבים, כולל, לתדהמתי, אנשי כספים, בנקאים ופרופסורים, לא עושים אבחנה בין המונח "תשואה" לבין המונח "רווח".

תשואה חיובית מתקשרת באופן אוטומטי עם רווח, ותשואה שלילית מתקשרת באופן טבעי עם הפסד. האמנם זה תמיד כך? ממש לא. בהחלט ייתכן מצב, שבו התשואה של מנהלי השקעות תהיה חיובית והמשקיע יפסיד כסף, וגם להיפך - תשואה שלילית של מנהל ההשקעות ורווח למשקיע. הכיצד? נדגים ונסביר.

נניח שלקוח פונה למנהל ההשקעות שלו ומבקש שינהל עבורו תיק השקעות. לצורך זה, הוא מפקיד ב-31.12.17 סכום של 1 מיליון שקל. מנהל ההשקעות מצליח להביא את תיק ההשקעות לשווי של 1.5 מיליון שקל בסוף נובמבר 2018, כלומר, הוא השיג עבור הלקוח רווח של חצי מיליון שקל ותשואה חיובית של 50%. עד כאן, הכל פשוט וברור.

הלקוח, המרוצה מאוד מן התשואה שהשיג עבורו מנהל ההשקעות, מפקיד בסוף נובמבר סכום נוסף של 1 מיליון שקל, כך ששווי התיק, כולל ההפקדה, עומד ב-30.11.18 על 2.5 מיליון שקל. והנה, מעשה שטן, בדצמבר, החודש האחרון של השנה, השווקים הפיננסיים יורדים ב-30%, ועימם גם - ובשיעור זהה - תיק ההשקעות, דהיינו, הפסד של 750 אלף שקל, ושווי התיק יורד בסוף 2018 ל-1.75 מיליון שקל.

נעשה עכשיו את חשבון הכיס של המשקיע ואת חשבון ההשקעות והתשואה של מנהל ההשקעות. חשבון הכיס של המשקיע הוא פשוט. הוא הפקיד בידי מנהל ההשקעות 2 מיליון שקל, ויש לו כיום 1.75 מיליון שקל. הוא הפסיד 250 אלף שקל, והוא בא בטענות למנהל ההשקעות. ומה עונה לו מנהל ההשקעות? אני השגתי עבורך תשואה חיובית של 50% עד סוף נובמבר, ותשואה שלילית של 30% בחודש דצמבר. אתה אמנם הפסדת, זה נכון, אבל החישוב פשוט, השגתי לך תשואה חיובית של 5%: 1.5x0.7-1x100=5%. הנה לכם דוגמה למסתרי התשואה ונפלאותיה.

מה שנכון לגבי תיק השקעות, נכון גם לגבי קרן נאמנות. לדוגמה, קרן קטנה יחסית (נניח, בגודל של 5 מיליון שקל) משיגה תשואה חיובית גבוהה, נניח של 100%, בפרק זמן מסוים, גבוהה הרבה יותר מקרנות נאמנות שמתמחות באותו אפיק השקעה. הציבור, שמתרשם מביצועיה, מזרים לה סכומים ניכרים של 100 מיליון שקל, ואז השוק הרלוונטי למדיניותה, משנה כיוון ויורד בשיעור של 10%. עדיין, גם אחרי הירידה הזו, התשואה של הקרן היא מרשימה מאוד: 80%. אבל, אם נעשה את חשבון המשקיעים, נגלה שמעטים מאוד אכן הרוויחו את השיעור הזה, רוב המשקיעים הפסידו כ-10% מכספם (תלוי, כמובן, מתי בדיוק השקיעו את כספם). הדוח הכספי של הקרן יצביע על תשואה חיובית גבוהה מאוד של 80%, אבל בו בזמן הוא יצביע על הפסד גדול של כ-6 מיליון שקל, שפירושו שרוב הכסף שנכנס לקרן הפסיד ולא הרוויח, למרות תשואתה המרשימה.

מי חגג עם התשואה של "רונית"?

אינני יכול שלא להיזכר בהקשר זה בקרן הנאמנות "רונית", מקבוצת ריגר פישמן שבשנת 1982, שהייתה שנה טובה מאוד בשוק המניות בתל אביב, היא עשתה תשואה מדהימה וגבוהה בהרבה מן השוק. היא גייסה סכומי כסף גדולים מאוד. אלא, שבאמצע ינואר 1983 החלה מפולת, וכספים ניכרים מאוד יצאו ממנה. בחישוב של 15 חודשים מראשית ינואר 1982 עד לסוף מרץ 1983, הקרן הצביעה עדיין, למרות המפולת, על תשואה חיובית, אבל כמעט כל לקוחותיה הפסידו והרבה, מכיוון שהם נכנסו להשקעה בקרן זמן קצר לפני שהיא קרסה.

האם מנהל ההשקעות של קרן הנאמנות בדוגמה השנייה, כולל המקרה של "רונית", או מנהל תיקי ההשקעות בדוגמה הראשונה, אשמים בכך? לא. שהרי אין להם שליטה על העיתוי שבו הציבור (בדוגמה של קרן הנאמנות) או הלקוח הספציפי (בדוגמא של תיק ההשקעות) מחליטים על השקעה מסיבית, ובוודאי שאין להם השפעה על מה שעתיד להתרחש בבורסה. עם זאת, הם יכולים לשמש חסם מסוים חלקי בפני להיטות היתר של המשקיעים אחוזי האופוריה, ומצופה מהם, שאם הם מעריכים שהעליות שנרשמו עד כה הן מוגזמות, שיקטינו את רמת הסיכון כדי למזער את הסיכון העתידי ללקוחות. 

הכותב הוא מבעלי בית ההשקעות מיטב דש. אין לראות באמור המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק